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面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境，我國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.3%，超出全年增長(zhǎng)目標(biāo)。下半年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和擴(kuò)內(nèi)需方向仍備受關(guān)注。

中國(guó)金融四十人論壇（CF40）最新發(fā)布的宏觀政策季度（2025年二季度）報(bào)告判斷，展望下半年，考慮到來(lái)自關(guān)稅、房地產(chǎn)和財(cái)政可用財(cái)力受限等三方面的壓力，實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)還需要進(jìn)一步加力逆周期政策。

報(bào)告專題部分指出，擴(kuò)大內(nèi)需節(jié)奏與效果對(duì)人民幣匯率基本面有重要影響。其中提到，人民幣資產(chǎn)和外匯資產(chǎn)的預(yù)期收益率對(duì)比是決定外匯市場(chǎng)供求和人民幣匯率的關(guān)鍵。2022年以來(lái)，人民幣實(shí)際有效匯率已貶值超過(guò)15%，實(shí)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率合理估值的應(yīng)對(duì)方法是通過(guò)及時(shí)、充分的逆周期政策走出需求不足。

下半年擴(kuò)內(nèi)需突破口在哪里

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，初步核算，今年上半年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為660536億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)5.3%。

“財(cái)政發(fā)債和支出靠前發(fā)力、以舊換新等一系列政策起到了擴(kuò)大內(nèi)需的作用，有力支持了上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”上述報(bào)告認(rèn)為，從季度表現(xiàn)來(lái)看，二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能較一季度邊際弱化。展望下半年，來(lái)自關(guān)稅、房地產(chǎn)和財(cái)政可用財(cái)力受限等三方面的壓力，可能使需求不足壓力加大。實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，需要進(jìn)一步加力逆周期政策。

對(duì)于下半年宏觀政策建議，CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌在報(bào)告發(fā)布會(huì)上提到了四點(diǎn)：

首先是財(cái)政方面，下半年應(yīng)充分運(yùn)用公共預(yù)算的調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，并考慮額外發(fā)行2.3萬(wàn)億元政府債券，力爭(zhēng)廣義財(cái)政支出達(dá)到全年預(yù)算增長(zhǎng)目標(biāo)。

“按照目前計(jì)劃，6月～12月還能發(fā)行7.6萬(wàn)億元，低于去年同期債務(wù)發(fā)行規(guī)模。”上述報(bào)告提到，進(jìn)入下半年以后，政府發(fā)債規(guī)模下降，如果下半年廣義財(cái)政收入難有大的增長(zhǎng)，財(cái)政的可用財(cái)力受限，對(duì)下半年GDP增長(zhǎng)支持力度下降，對(duì)新增社融也會(huì)形成拖累。

其次，考慮到以舊換新政策會(huì)隨著時(shí)間拉長(zhǎng)而政策效力遞減，加之當(dāng)前環(huán)境下企業(yè)設(shè)備更新改造需求下降，需要謀求新的發(fā)力點(diǎn)來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需。“相較而言，城市更新改造是為數(shù)不多的現(xiàn)實(shí)迫切需要且能從總體規(guī)模上改變宏觀局面的發(fā)力點(diǎn)，可以此為突破口，擴(kuò)大政府主導(dǎo)的公共投資。”張斌說(shuō)。

再次，他建議進(jìn)一步降低政策利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，向市場(chǎng)釋放“適度寬松”的政策信號(hào)以改善通脹預(yù)期。“降低真實(shí)利率水平，這是促進(jìn)國(guó)內(nèi)私人部門(mén)儲(chǔ)蓄和投資恢復(fù)平衡不可或缺的條件。”他認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家目前也多處在降息周期當(dāng)中，這為降息帶來(lái)了更有利的外部環(huán)境。

最后，面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)弱，張斌再次建議供求兩端同時(shí)發(fā)力，幫助房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖。

人民幣實(shí)際有效匯率被低估

報(bào)告專題部分從人民幣實(shí)際有效匯率角度提出，加大逆周期調(diào)節(jié)力度、擴(kuò)大內(nèi)需對(duì)人民幣匯率走勢(shì)，進(jìn)而對(duì)更加合理的資源配置也具有重要支撐作用。

6月以來(lái)，隨著美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”影響預(yù)期逐步消化，在美元指數(shù)大幅波動(dòng)背景下，人民幣韌性凸顯。回顧整個(gè)二季度，人民幣匯率的一大特點(diǎn)是對(duì)美元升值、對(duì)一攬子貨幣貶值。

拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，從2005年到2022年初，人民幣實(shí)際有效匯率總體而言保持了趨勢(shì)性的上升趨勢(shì)，累計(jì)升值接近60%，年均升值幅度2.7%。報(bào)告認(rèn)為，這與中國(guó)相對(duì)貿(mào)易伙伴國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率更快提升比較一致。

但2022年以來(lái)，盡管中國(guó)貿(mào)易品部門(mén)經(jīng)歷了快速的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，出口競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)上升，貿(mào)易順差屢創(chuàng)新高，但是人民幣實(shí)際有效匯率從2022年一季度至2025年一季度下降超過(guò)15%。

如何理解這種估值偏離？報(bào)告中一組分解數(shù)據(jù)顯示，2022年以來(lái)人民幣實(shí)際有效匯率15.4個(gè)百分點(diǎn)的貶值中，人民幣名義有效匯率貶值貢獻(xiàn)了4.8個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)相對(duì)于貿(mào)易伙伴的價(jià)格水平下降貢獻(xiàn)了10.6個(gè)百分點(diǎn)。

“決定外匯市場(chǎng)供求變化的力量，重要的不是通過(guò)貿(mào)易渠道獲取了多少外匯，而是國(guó)內(nèi)和國(guó)外的進(jìn)出口商、投資機(jī)構(gòu)以及居民和企業(yè)等各種經(jīng)營(yíng)主體愿意更多持有外匯資產(chǎn)還是人民幣資產(chǎn)。人民幣資產(chǎn)和外匯資產(chǎn)的預(yù)期收益率對(duì)比是決定外匯市場(chǎng)供求和人民幣匯率的關(guān)鍵。”張斌表示，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，人民幣匯率受?chē)?guó)內(nèi)因素影響更為突出。

他進(jìn)一步總結(jié)稱，2022年以來(lái)人民幣實(shí)際有效匯率貶值主要是因?yàn)槌掷m(xù)的內(nèi)需不足：價(jià)格黏性、市場(chǎng)主體協(xié)作失靈—市場(chǎng)失靈—需求不足—人民幣名義匯率和通脹偏離合理水平—人民幣實(shí)際有效匯率被低估。

張斌認(rèn)為，在市場(chǎng)失靈環(huán)境下，以金融資產(chǎn)交易主導(dǎo)而非貿(mào)易項(xiàng)目主導(dǎo)的人民幣匯率變化軌跡，并不能確保帶來(lái)由匯率價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)的更加合理的資源配置。

“實(shí)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率合理估值的應(yīng)對(duì)方法是通過(guò)及時(shí)、充分的逆周期政策走出需求不足。”他認(rèn)為，短期內(nèi)還不能走出需求不足之前，寬幅區(qū)間波動(dòng)的人民幣匯率形成機(jī)制有利于避免人民幣匯率出現(xiàn)過(guò)度扭曲，重點(diǎn)是要守住人民幣對(duì)美元匯率的下限（7.2），鎖定貶值空間，留足升值空間。

對(duì)于市場(chǎng)上關(guān)于利用人民幣匯率走弱對(duì)沖關(guān)稅沖擊的觀點(diǎn)或建議，張斌認(rèn)為，這容易導(dǎo)致他國(guó)“照貓畫(huà)虎”、改變談判要求，并非一個(gè)可行辦法。“應(yīng)該讓市場(chǎng)決定匯率，只是在特定階段、特定情況下，可能需要對(duì)市場(chǎng)失靈的部分做一些糾正。”他說(shuō)。

人民幣穩(wěn)定幣推進(jìn)路徑仍存分歧

在CF40成員、中金公司研究部執(zhí)行負(fù)責(zé)人、首席策略分析師繆延亮看來(lái)，人民幣匯率正在經(jīng)歷兩方面結(jié)構(gòu)性變化：一是預(yù)期逆轉(zhuǎn)，比如人民幣在美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”宣布后沒(méi)有貶值預(yù)期，反而有升值預(yù)期；二是利率環(huán)境發(fā)生改變，人民幣將長(zhǎng)期成為低息貨幣。二者均為人民幣國(guó)際化進(jìn)一步奠定了基礎(chǔ)。

從國(guó)際貨幣體系變化來(lái)看，相比疫情之前甚至半年前，有多個(gè)新變化不可忽視，其一就是加密貨幣興起。

“目前對(duì)于穩(wěn)定幣有各種認(rèn)識(shí)：代幣、類(lèi)似貨幣市場(chǎng)基金、類(lèi)似支付寶和余額寶等。我認(rèn)為它是一種基礎(chǔ)設(shè)施，具有非常強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)和壟斷效應(yīng)。”繆延亮表示，穩(wěn)定幣是代幣而不是幣，代幣的信用來(lái)源于背后的法幣，先有對(duì)美元的需求才有對(duì)美元穩(wěn)定幣的需求。但穩(wěn)定幣作為一種新型支付結(jié)算工具的特點(diǎn)，以及去中心化的特性，可能會(huì)使得美元需求增加，因此要審慎應(yīng)對(duì)。

關(guān)于如何推進(jìn)人民幣穩(wěn)定幣試點(diǎn)，繆延亮表示，目前根據(jù)幣種及在岸離岸類(lèi)型，至少面臨四種選擇：在岸人民幣、離岸人民幣、在岸盯住其他資產(chǎn)（如黃金）、離岸盯住其他貨幣（甚至美元）。在中國(guó)資本管制的條件下，可優(yōu)先在香港推進(jìn)離岸人民幣穩(wěn)定幣試點(diǎn)，但面臨的最大短板是應(yīng)用場(chǎng)景較少。

對(duì)此，他認(rèn)為，一方面可以利用中國(guó)的制造和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)拓展線下應(yīng)用；另一方面，可以借助香港離岸人民幣中心的特殊地位，將更多中國(guó)資產(chǎn)“上鏈”，完善“鏈”上投融資閉環(huán)。

不過(guò)，CF40研究院執(zhí)行院長(zhǎng)郭凱認(rèn)為，基于離岸人民幣穩(wěn)定幣缺乏應(yīng)用場(chǎng)景的現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)展人民幣穩(wěn)定幣的首要考慮應(yīng)該是在岸人民幣穩(wěn)定幣，而非以離岸人民幣穩(wěn)定幣試點(diǎn)過(guò)渡，否則可能錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)。

“美元穩(wěn)定幣一定會(huì)發(fā)展起來(lái)，我們首先還是要接受并參與到這個(gè)生態(tài)中去，因?yàn)槿鄙俨季趾?lsquo;存在感’可能更危險(xiǎn)。如果要考慮發(fā)展人民幣穩(wěn)定幣，其實(shí)只有一個(gè)可能性，（能發(fā)展起來(lái)的話）就是在岸人民幣穩(wěn)定幣，但從一開(kāi)始就要嚴(yán)格監(jiān)管。”他在發(fā)布會(huì)上表示。