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界面新聞記者|劉瀝瀧

量化私募正式“彎道超車”成功了。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至7月23日，證券類百億私募數(shù)量為91家，總數(shù)相較于年初時增加3家。按照第三方平臺劃分的投資模式來看，91家證券類百億私募中，有42家為量化私募，40家為主觀私募，8家為主觀+量化私募，另有1家未披露投資模式。

百億量化私募數(shù)量今年首次超過主觀，站上私募江湖的C位。

深圳某私募FOF基金經(jīng)理高偉（化名）對界面新聞表示，主觀私募在百億“陣營”中的節(jié)節(jié)敗退，實際上是近年來主觀私募在與量化私募激烈競爭過程中處境尤其艱難的一個縮影。

量化投資在市場占據(jù)越來越主導(dǎo)位置的情況下，主觀私募面臨怎樣的困境，未來的出路又在哪里？

轉(zhuǎn)折之年

以絕對收益論成敗的私募行業(yè)，業(yè)績可以說是私募的“生命線”，業(yè)績不佳是導(dǎo)致部分主觀私募近年來處境艱難最直接的原因。

回頭來看，2021年是一個重要的轉(zhuǎn)折之年。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至目前，依然有不少主觀私募產(chǎn)品，甚至是頭部主觀私募旗下的產(chǎn)品，歷史凈值峰值仍然停留在2021年，比如“盈峰價值精選1號A類”、“石鋒資產(chǎn)川流A期”、“相聚芒格火鳳凰1號”等。

高偉對界面新聞表示，主觀基金經(jīng)理的優(yōu)勢在于對宏觀、行業(yè)和個股的深度研究，持倉個股往往會集中在看好的一個或者幾個方向上，一輪大級別主題行情見頂之后的時間節(jié)點對于他們來說最為難熬，畢竟能夠成功“逃頂”的總是鳳毛麟角，如果對后續(xù)市場方向判斷失誤的話，產(chǎn)品凈值可能持續(xù)表現(xiàn)乏力。

2021年恰好是兩輪大級別主題投資行情終結(jié)的時間點。

這一年的2月18日，貴州茅臺（600519.SZ）盤中刷出2437.55元/股的歷史新高，隨后步入“漫漫跌途”，其所代表的消費(fèi)板塊也一蹶不振，至今未能再度重現(xiàn)往日輝煌。Wind數(shù)據(jù)顯示，中證消費(fèi)指數(shù)（000932.SH）自2021年2月18日盤中刷出歷史高點32504.28點以來，截至最新，區(qū)間跌幅高達(dá)51.78%。

同年12月3日，寧德時代（300750.SZ）盤中刷出371.87元/股的歷史新高后，股價也開始持續(xù)回落，其所代表的新能源板塊同樣從“神壇”墜落。Wind數(shù)據(jù)顯示，中證新能指數(shù)（399808.SZ）自2021年11月1日盤中刷出歷史高點5128.19點以來，截至最新，區(qū)間跌幅高達(dá)61.87%。

在此背景下，不少此前重倉持有相關(guān)方向的私募產(chǎn)品凈值出現(xiàn)較大幅度的回撤。“撤離還是堅守，切換的話又該選擇哪個新方向”成為2021年開始擺在眾多主觀私募基金經(jīng)理面前的一道艱難的“選擇題”。

2021年也是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的量化私募飛速進(jìn)階的重要時間點，這一年不僅國內(nèi)量化私募總規(guī)模突破了萬億元大關(guān)，百億量化私募數(shù)量也從10家增加至26家，行業(yè)巨頭幻方量化的管理規(guī)模更是一度突破千億元。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年在該網(wǎng)站有業(yè)績展示的88家百億私募管理人年度平均收益為12.95%，其中百億量化私募2021年收益全部為正，平均收益高達(dá)19.32%。

主觀和量化業(yè)績鮮明的對比之下，投資者對于私募基金的評價體系也在悄然生變，并且這種變化在隨后的幾年里愈發(fā)明顯。

安爵資產(chǎn)董事長劉巖對界面新聞表示，量化基金的參與度提升對主觀私募最直接的影響是競爭壓力增大，量化基金憑借交易速度快、策略容量大等優(yōu)勢，與主觀私募在市場份額上形成較大的競爭。

高偉對界面新聞分析表示，由于前兩年業(yè)績普遍表現(xiàn)較好，很多主觀私募2021年的管理規(guī)模都有明顯的擴(kuò)張，如果相關(guān)私募產(chǎn)品的凈值隨后出現(xiàn)明顯回撤，并且長時間難以修復(fù)的話，那些買在高點的投資者持倉體驗會非常不好。另一方面，近年來很多量化私募產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)突出，凈值回撤也相對較小，也會在一定程度上加劇投資者對于凈值持續(xù)回撤的主觀私募的不滿。

接下來的幾年，主觀私募受制于行情，疊加投資者的贖回壓力，產(chǎn)品凈值始終難有起色。

熟悉的打法失效了

在一輪大級別主題行情落幕，新一輪行情尚未起飛的空檔期，產(chǎn)品出現(xiàn)短期的凈值回撤原本是主觀私募基金經(jīng)理習(xí)以為常的事情。

然而，一段時間過后他們猛然發(fā)現(xiàn)，在量化資金大規(guī)模進(jìn)場之后，A股市場生態(tài)悄然生變，自己原本熟悉的“打法”突然都失效了。

界面新聞記者注意到，在社交媒體上一則有關(guān)“那些曾經(jīng)讓你大虧的主觀私募現(xiàn)在回本了嗎？”的帖子評論區(qū)，不少網(wǎng)友表示持有的主觀私募產(chǎn)品依然大幅虧損，汐泰、源樂晟、漢和、趣時等眾多知名私募均被提及。

“對主觀投資機(jī)構(gòu)而言，量化基金的蓬勃發(fā)展帶來了顯著挑戰(zhàn)。主觀私募基金面臨投資難度提升的困境，行業(yè)分化加劇?！比谥峭顿YFOF基金經(jīng)理李春瑜對界面新聞記者表示。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在量化私募規(guī)模突破萬億元大關(guān)的2021年，全年243個交易日中有149個交易日A股總成交額都在1萬億以上，當(dāng)年5月25日及之后的151個交易日中，有129個交易日A股總成交額在1萬億以上。大約也是從2021年開始，有關(guān)量化資金在A股市場成交中的占比問題多次引發(fā)市場熱議。

雖然有關(guān)量化資金具體的成交占比數(shù)據(jù)難有定論，但是近年來量化對A股市場的各個方面均產(chǎn)生著重要的影響卻是業(yè)內(nèi)共識。

李春瑜對界面新聞記者表示，在市場運(yùn)行層面，量化憑借高頻交易優(yōu)勢顯著提升了市場流動性，促進(jìn)了價格發(fā)現(xiàn)效率，但同時也可能加劇短期市場波動，導(dǎo)致個股日內(nèi)波動幅度明顯擴(kuò)大。在交易生態(tài)方面，量化的崛起正在壓縮傳統(tǒng)散戶的生存空間，并使得游資主導(dǎo)的連板策略逐漸失效。此外，量化交易還加速了市場風(fēng)格輪動的節(jié)奏，使得熱點板塊切換更為頻繁。

界面新聞統(tǒng)計了東財choice概念板塊從2018年1月到2025年7月期間，5日漲幅排名變化的月度平均值，從圖中可以看出，排名變化平均值從2018年的20左右，增長到2025的70左右，增幅達(dá)250%，這也說明市場的輪動速度是在逐年加快的。

圖：近年來東方財富概念板塊5日漲幅排名變化的月度平均值情況數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞?wù)?/p>

身處其中的各類投資者們都受到了不同程度的影響。

“過去這幾年操作難度太大了”有多位主觀私募人士對界面新聞感慨道。

優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍對界面新聞分析稱，量化基金的增多肉眼可見壓縮了主觀私募平均的超額收益率，近5年主觀類平均超額下降了超50%，同時也令主觀私募的傳統(tǒng)調(diào)研驅(qū)動模式成本收益率下降，利用調(diào)研帶來的增量資金拉動個股的效應(yīng)顯著下降。

主觀私募們似乎也意識到了傳統(tǒng)調(diào)研有效性的降低。界面新聞根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，最近兩年以來私募的調(diào)研熱情在降溫，今年上半年一共有3445家私募累計調(diào)研了3.65萬次，參與調(diào)研的私募家數(shù)和累計調(diào)研總次數(shù)相較于2023年高點同比分別減少約20.11%和約42.6%。

此外，賀金龍還對界面新聞記者提到，量化基金的增量帶來了流動性結(jié)構(gòu)重塑，定價效率提升與波動特征變化。市場定價的快速反饋機(jī)制以及波動率的增加推進(jìn)傳統(tǒng)游資策略進(jìn)化，令游資策略平均持倉周期從5天以上縮短到3天以內(nèi)。另外，一些機(jī)構(gòu)投資者也被迫增加了算法交易使用率。

界面新聞記者從業(yè)內(nèi)人士處了解到，有一部分小私募其實也采取的是類似于游資一樣的超短策略，部分小私募甚至可能就是一些市場游資轉(zhuǎn)型以后創(chuàng)辦的，在量化資金增多導(dǎo)致市場波動率以及市場輪動節(jié)奏加快的背景下，這些小私募原來擅長的一些策略都失效了，凈值也紛紛出現(xiàn)大幅回撤。

當(dāng)然，量化基金的快速崛起并非是過去幾年影響A股市場唯一的因素，比如上市公司數(shù)量的增加，也同樣導(dǎo)致主觀私募基金經(jīng)理的投研難度大幅增加。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月10日，A股市場共有5418只個股，其中有1851只個股上市時間為2020年及以后，占目前A股市場個股總量的比例約為34.16%。

圖：A股上市公司上市時間分布情況數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞?wù)?/p>

廣州某主觀私募投資總監(jiān)李智杰（化名）對界面新聞表示，不僅上市公司數(shù)量多了，而且新上市的很多都是一些以前大家不怎么熟悉的新興行業(yè)的公司，研究難度確實很大。

廣東游資黃光耀則對界面新聞指出，近年來信息傳播速度大幅提升，投資者往往能夠輕松獲取到各類熱點信息，并據(jù)此進(jìn)行投資決策，導(dǎo)致市場的一致性非常強(qiáng)，一旦有熱點板塊崛起資金會一窩蜂地迅速介入，而當(dāng)市場情緒走弱時資金又會一致性地迅速撤退，轉(zhuǎn)而去進(jìn)攻新的方向，于是市場的輪動節(jié)奏越來越快了，交易難度也越來越大。

某百億量化私募相關(guān)人士對界面新聞表示，拋開量化基金的影響不談，市場有效性也會越來越強(qiáng)，并導(dǎo)致市場節(jié)奏越來越快。市場有效性越來越強(qiáng)的一個很明顯的體現(xiàn)就是，所有人都會覺得賺取超額收益的難度越來越大，比如你和過往的自己相比會有明顯的超額衰減的過程，現(xiàn)在的量化基金和幾年前的量化基金相比，超額收益也有明顯降低。

主觀私募路在何方？

盡管在量化私募快速崛起的背景下，主觀私募面臨不少的挑戰(zhàn)，但是接受界面新聞采訪的多位業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，主觀策略仍有其優(yōu)勢所在。

李春瑜對界面新聞記者表示，主觀投資的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在如下四個方面：其一，在把握中長期趨勢方面更具優(yōu)勢，能夠深入挖掘定性基本面因素，更準(zhǔn)確地評估企業(yè)長期價值；其二，擁有信息獲取優(yōu)勢，通過實地調(diào)研等方式可獲得上市公司的一手信息；其三，決策機(jī)制更為靈活，面對重大突發(fā)事件時反應(yīng)更為迅速；其四，依托基金經(jīng)理的專業(yè)能力，可在其擅長的領(lǐng)域集中持倉，在結(jié)構(gòu)性行情中展現(xiàn)出更強(qiáng)的進(jìn)攻性。

“主觀投資在一些領(lǐng)域的優(yōu)勢是無法磨滅的”，賀金龍對界面新聞分析，“例如對于一些非線性邏輯和輿情判斷的處理能力，比如政策解讀和產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)傳導(dǎo)、實地盡調(diào)帶來的價值發(fā)現(xiàn)機(jī)制、識別周期錯配帶來的交易機(jī)會以及困境反轉(zhuǎn)和非基本面因素主導(dǎo)的交易機(jī)會等，還有非數(shù)據(jù)化的一些信息，如上市公司股東未來的下修轉(zhuǎn)股價意愿等，這些在特定的市場環(huán)境下也往往能夠創(chuàng)造超額收益機(jī)會?！?/p>

實際上在量化基金高歌猛進(jìn)的背景下，也有部分主觀私募實現(xiàn)了管理規(guī)模的躍升。典型的比如日斗投資，據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，該私募的管理規(guī)模在2024年從20-50億元一舉上調(diào)至100億以上。

另據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計，主觀私募中的君之健投資在今年新晉為百億私募，紅籌投資、大樸資產(chǎn)、遂玖資產(chǎn)、磐澤資產(chǎn)等經(jīng)過一段時間的調(diào)整以后，目前也都已經(jīng)重返百億私募之列。

也有部分曾經(jīng)出現(xiàn)大幅回撤的主觀私募旗下產(chǎn)品凈值正在快速“收復(fù)失地”，典型的比如同犇投資。

第三方平臺數(shù)據(jù)顯示，該公司旗下有業(yè)績展示的4只產(chǎn)品今年以來的收益率均在80%以上。以“同犇智慧1號”為例，產(chǎn)品凈值在2021年2月創(chuàng)出歷史新高5.123以后開始持續(xù)回撤，最大回撤一度超過65%，不過去年9月中旬以來其凈值又快速修復(fù)，截至今年7月4日，累計凈值重新回到了4.1304。

今年3、4月份的時候，同犇投資曾在官微發(fā)文中透露，配置的方向主要是港股中估值與成長匹配度仍然較好的公司以及A股中估值仍未高估且未來三年每年凈利潤預(yù)期能增長20%以上的公司。

高偉對界面新聞記者分析稱，結(jié)合今年以來的市場表現(xiàn)來看，同犇投資旗下產(chǎn)品年內(nèi)凈值的快速修復(fù)或得益于押中了科技和新消費(fèi)兩大領(lǐng)域的投資機(jī)會。這也說明看對方向?qū)τ谥饔^私募來說至關(guān)重要。

面對量化基金帶來的一些挑戰(zhàn)，近年來很多主觀私募也在積極改變。

“打不過就加入”是很多主觀私募共同的選擇。界面新聞記者注意到，近年來不少主觀私募陸續(xù)引進(jìn)量化相關(guān)人才，嘗試使用量化工具輔助公司投資決策，或者開辟量化產(chǎn)品線，并且其中一些私募已經(jīng)取得了不錯的成果。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月底，主觀+量化類百億私募已有7家。

賀金龍在接受界面新聞記者采訪時提到：“近五年頭部主觀私募的量化輔助系統(tǒng)投入增長率超300%，人才配置上基金經(jīng)理轉(zhuǎn)型量化比例超30%?！?/p>

談及在量化基金快速發(fā)展的背景下未來主觀私募的出路在哪里？

李春瑜對界面新聞表示，在量化基金實現(xiàn)業(yè)績與規(guī)模雙增長的背景下，主觀多頭策略私募亟需解決兩大核心問題，即重建投資者信任和推動策略迭代升級。為應(yīng)對挑戰(zhàn)，主觀私募需要深化基本面研究能力，聚焦核心能力圈，同時提升組合調(diào)整的靈活性。

賀金龍對界面新聞分析稱，未來3-5年，市場可能形成“量化主導(dǎo)流動性、主觀深耕價值發(fā)現(xiàn)”的新平衡，但兩類策略的融合速度近幾年來看是超預(yù)期的，比如主觀類私募對量化算法的引入，并且按照每年提升15-20%的增速在滲透。主觀私募可關(guān)注長周期的產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)和變遷，利用量化工具輔助決策驗證主觀假設(shè)，同時強(qiáng)化品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，成為量化數(shù)據(jù)+產(chǎn)業(yè)認(rèn)知+行為金融的綜合體將是未來主觀私募發(fā)展的主要方向。

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