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文|《BUG》欄目羅寧

六月以來，上市公司悅康藥業(yè)備受關(guān)注。

公司股價在4月底公告大股東股份被司法拍賣后暴跌超過20%，至5月27日北京市二中院首次拍賣控股股東京悅永順持有的2650萬股股份時，起拍價13.73元/股與當日市場價13.75元幾乎精準持平，最終導致首次拍賣流拍。流拍次日資金突然涌入，三周內(nèi)股價從13.75元飆升至24.14元，市值激增逾30億元，漲幅達72.68%。

7月15日，北京市第二中級人民法院進行的第二次拍賣最終成交，經(jīng)過533次加價，最終12名自然人買家以18.58元/股的均價，成功拍得悅康藥業(yè)2650萬股，總交易額達到4.87億元。截至7月23日，悅康藥業(yè)股價再次上漲達到30.99元，已較4月30日收盤價16.5元上漲超87.8%。

在股價短時間內(nèi)暴跌暴漲的另一面，悅康藥業(yè)正深陷業(yè)績滑坡、司法糾紛與資本博弈的多重困局。2025年一季度，悅康藥業(yè)營收同比暴跌40.35%，延續(xù)了2024年凈利潤驟降33%、扣非凈利潤因資產(chǎn)減值縮水的頹勢。核心產(chǎn)品銀杏葉提取物注射液因“一藥雙價”爭議遭醫(yī)保局關(guān)注后，公司被迫于2024年底將全國掛網(wǎng)價腰斬至11.2元/支，直接導致心腦血管業(yè)務(wù)收入萎縮20.73%，單季虧損達8601萬元。

業(yè)績營收危機初現(xiàn)

作為悅康藥業(yè)曾經(jīng)的“現(xiàn)金奶牛”，銀杏葉提取物注射液曾在2022年為其貢獻了超70%的營收，毛利率高達92.45%。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這一數(shù)據(jù)在醫(yī)藥行業(yè)堪稱“暴利”，但過度依賴單一品種的風險在集采政策下被放大。2024年底，公司主動將該產(chǎn)品全國中標價格調(diào)低至11.2元/支，直接導致心腦血管類業(yè)務(wù)收入同比減少20.73%，占比降至55.67%。

這一調(diào)整背后是醫(yī)保談判的持續(xù)壓力。根據(jù)媒體報道，在2023年全國中成藥集采中，銀杏葉提取物注射液首年采購需求量達5396.958萬支，但悅康藥業(yè)最終選擇放棄醫(yī)院集采市場。這種“斷臂求生”的策略雖避免了價格進一步下探，卻導致銷量銳減——2024年第四季度單季歸母凈利潤虧損8601萬元，同比降幅達364.5%。更嚴峻的是，該產(chǎn)品定價體系的崩潰直接沖擊了公司盈利模型：2024年凈利潤同比大降33%至1.24億元，扣非凈利潤因資產(chǎn)減值計提近1億元而進一步縮水。

在核心產(chǎn)品失速的同時，悅康藥業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)似乎經(jīng)歷著系統(tǒng)性惡化——2025年第一季度，悅康藥業(yè)報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入為5.77億元，同比下降40.35%；歸屬凈利潤為-4927萬元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。此外，2024年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入37.81億元，同比下滑9.90%。核心產(chǎn)品心腦血管類和抗感染類收入分別下降20.73%和22.67%，至21.05億元和7.89億元。歷年數(shù)據(jù)顯示，2021至2023年，悅康藥業(yè)的營業(yè)收入分別為49.66億元、45.42億元、41.96億元；歸屬凈利潤分別為5.45億元、3.35億元、1.85億元。這意味著公司已經(jīng)出現(xiàn)業(yè)績3連降，且2024年跌幅達44.78%。

同時，截至2024年底，公司賬上貨幣資金約6億元，金融資產(chǎn)7.8億元，但有息債務(wù)高達6.9億元（其中短期貸款4.3億元），年度利息支出已達2240萬元。更值得警惕的是，悅康藥業(yè)2024年銷售費用為13.02億元，過去六年累計銷售費用高達112億元，市場推廣費占比長期超過95%，被外界認為“重營銷輕研發(fā)”。

大股東陷債務(wù)漩渦

與業(yè)績下滑相伴的是公司大股東深陷法律糾紛。據(jù)新黃河報道，回溯案件源頭，悅康藥業(yè)實控人曾在2023年即被中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會（貿(mào)仲）裁定履行還款義務(wù)，裁決文書編號為〔2023〕中國貿(mào)仲京裁字第2829號。同年，債務(wù)人以“危害社會公共利益”等為由提出撤裁，北京市四中院受理，經(jīng)北京市四中院審理并報請北京市高院，最終駁回撤裁請求。

2024年底，債權(quán)人據(jù)此向北京市第二中級人民法院提出強制執(zhí)行申請，標的是上述被凍結(jié)股份，即文章開頭所提到的悅康藥業(yè)控股股東所持2650萬股股份。

北京市二中院隨后受理債務(wù)人提出的“不予執(zhí)行”申請，截至2025年7月，尚未做出裁定。

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于仲裁裁決執(zhí)行的若干規(guī)定》第十二條，法院應(yīng)在兩個月內(nèi)對不予執(zhí)行申請作出裁定，特殊情況可延長一個月。

《BUG》欄目就上述情況聯(lián)系悅康藥業(yè)投資者關(guān)系部進行求證，但截至發(fā)稿，未收到悅康藥業(yè)方面回復。

仿制藥盈利下降

悅康藥業(yè)作為國內(nèi)仿制藥領(lǐng)域的早期參與者，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)長期呈現(xiàn)高度依賴仿制藥的特征。

根據(jù)公開財務(wù)數(shù)據(jù)，2017—2019年期間，仿制藥業(yè)務(wù)占公司營收比重高達95%，即便在2024年核心產(chǎn)品銀杏葉提取物注射液收入萎縮20.73%的背景下，仿制藥仍貢獻了55.67%的營收。

但這種單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在集采政策持續(xù)推進的行業(yè)環(huán)境中面臨嚴峻挑戰(zhàn)——2024年公司綜合毛利率同比下降3.5個百分點至57.8%，凈利潤同比下滑33%至1.24億元。

面對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)衰退，公司自2020年科創(chuàng)板上市后啟動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過20.18億元的IPO募資構(gòu)建創(chuàng)新藥研發(fā)體系。值得關(guān)注的是，其研發(fā)投入強度從2019年的2.94%提升至2024年的11.16%，在研管線擴展至42項（含21項創(chuàng)新藥），涵蓋核酸藥物、多肽藥物、細胞與基因治療等前沿領(lǐng)域。

不過，部分項目進展并不順利。此前媒體報道，2024年12月19日，悅康藥業(yè)公告將研發(fā)中心建設(shè)及創(chuàng)新藥研發(fā)、固體制劑和小容量水針制劑高端生產(chǎn)線建設(shè)、原料藥技術(shù)升級改造項目的預計完工時間推遲至2025年12月31日，營銷中心建設(shè)項目延期至2026年12月31日，此前智能化工廠及綠色升級改造項目已延期至2025年6月30日。同時，原計劃投資8000萬元的智能編碼系統(tǒng)建設(shè)項目直接終止。官方曾表示，是由于部分項目在技術(shù)指導原則、臨床方案設(shè)計及實施過程中存在諸多不確定因素，導致研發(fā)進度未達預期。

業(yè)內(nèi)人士指出，悅康藥業(yè)在集采沖擊下陷入“舊動能失速、新動能未起”的尷尬境地。在醫(yī)藥行業(yè)深度變革的當下，其創(chuàng)新藥商業(yè)化進程滯后，與此同時，6.9億元有息債務(wù)（含4.3億元短期貸款）形成的財務(wù)壓力，與13.02億元銷售費用構(gòu)成的資源錯配，正進一步制約其轉(zhuǎn)型調(diào)整。

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