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來源：文軒觀察

一面是預(yù)虧過億的業(yè)績預(yù)告，一面是兩地國資的激烈股權(quán)爭奪，這場商業(yè)較量背后，是一場消費(fèi)企業(yè)價(jià)值的深度資本博弈。

當(dāng)潮水退潮、業(yè)績承壓，這家曾經(jīng)的零食巨頭究竟還剩多少真實(shí)價(jià)值？誰才是這場資本游戲的最后贏家？

武廣之爭

時(shí)間回到2025年5月，良品鋪?zhàn)涌毓晒蓶|寧波漢意與廣州輕工達(dá)成協(xié)議，擬以12.42元/股、總價(jià)9.9億元轉(zhuǎn)讓19.89%股份。

然而，在5月28日正式簽約中，寧波漢意實(shí)控人楊紅春未現(xiàn)身，廣州輕工多次催促無果后，于7月14日提起訴訟并凍結(jié)股份，導(dǎo)致交易停滯。

寧波漢意隨后轉(zhuǎn)向武漢國資，采取“兩步走”策略：先以10.46億元向長江國貿(mào)轉(zhuǎn)讓21%股份，再由第二大股東達(dá)永有限套現(xiàn)4.45億元。

盡管交易設(shè)置了1億元意向金用于解押股份，但廣州輕工的股權(quán)凍結(jié)使交易陷入司法糾紛，進(jìn)展受阻。

此次交易本質(zhì)是武漢與廣州國資對(duì)優(yōu)質(zhì)上市平臺(tái)的爭奪。

武漢國資憑借決策速度和產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢勝出，計(jì)劃通過控股35.09%將良品鋪?zhàn)蛹{入供應(yīng)鏈金融及跨境電商體系，助力其拓展B端及海外市場。

而廣州輕工雖有意補(bǔ)全食品產(chǎn)業(yè)鏈，但股權(quán)凍結(jié)使其陷入被動(dòng)，最終寧波漢意選擇“棄廣投漢”。

渠道價(jià)值 vs商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

2000余家門店是良品鋪?zhàn)幼钣驳馁Y產(chǎn)，盡管2024年關(guān)閉近千家，但直營店占比提升至38%，單店?duì)I收仍維持在約300萬/年的行業(yè)中上水平。這是武廣之爭的核心。

問題在于，在消費(fèi)環(huán)境驟變的市場中，這些門店是否能持續(xù)造血？良品鋪?zhàn)迂?cái)報(bào)顯示，2024年直營店坪效下降12%，租金與人工成本占比升至45%，這說明現(xiàn)有模型難以支撐盈利。

武漢國資若想盤活這部分資產(chǎn)，必須推動(dòng)門店轉(zhuǎn)型，或嫁接供應(yīng)鏈優(yōu)勢降低成本，或調(diào)整品類結(jié)構(gòu)提升客單價(jià)，否則渠道價(jià)值將持續(xù)縮水。

盡管連年的負(fù)面信息讓良品鋪?zhàn)拥母叨硕ㄎ槐浪湓谝欢€城市的品牌認(rèn)知度仍存，2024年會(huì)員復(fù)購率達(dá)35%，高于行業(yè)平均。

若能通過產(chǎn)品創(chuàng)新，如健康零食、Z食代，重建差異化，品牌溢價(jià)或可部分修復(fù)。

然而，良品鋪?zhàn)迂?cái)報(bào)中的“無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”已連續(xù)兩年增加，暗示管理層對(duì)品牌價(jià)值的信心不足。

業(yè)績連年下滑，現(xiàn)金流惡化

良品鋪?zhàn)佑?973年出生的湖北荊州人楊紅春2006年創(chuàng)立，總部位于湖北武漢，他曾在科龍電器任職多年，后辭職創(chuàng)業(yè)。楊紅春以“高端零食”為定位，推動(dòng)良品鋪?zhàn)訌膮^(qū)域品牌成長為全國性企業(yè)，于2020年2月在上交所上市。

不過，由于近年來良品鋪?zhàn)訕I(yè)績下滑、戰(zhàn)略調(diào)整，他逐步退居幕后，2023年卸任董事長，但在2025年又回歸總經(jīng)理職位，試圖帶領(lǐng)公司轉(zhuǎn)型自救。

良品鋪?zhàn)拥慕?jīng)營性現(xiàn)金流在創(chuàng)始人楊紅春卸任前后呈現(xiàn)出明顯的惡化趨勢。2023年，即楊紅春于11月正式卸任董事長的當(dāng)年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額從2022年的+3.24億元驟降至-0.98億元。

到了2024年，在完全脫離楊紅春管理后的首個(gè)完整年度，這一指標(biāo)進(jìn)一步惡化至-2.1億元，下滑趨勢加劇。

這種現(xiàn)金流狀況的急劇惡化，與公司2023年第四季度啟動(dòng)的“自殺式降價(jià)“戰(zhàn)略直接相關(guān)：該策略導(dǎo)致公司毛利率從2022年的28.3%大幅下滑至2023年的26.1%，同時(shí)銷售費(fèi)用率從19.8%飆升至22.4%，反映出降價(jià)促銷帶來的成本壓力。

更值得注意的是，公司的存貨周轉(zhuǎn)效率明顯下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的72天延長至2023年的89天，表明降價(jià)策略并未有效刺激銷售周轉(zhuǎn)，反而造成了庫存積壓和資金占用。

這一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)的聯(lián)動(dòng)變化，清晰地展現(xiàn)了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對(duì)公司現(xiàn)金流狀況產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響。

武漢國資14.9億注資雖能緩解債務(wù)壓力，但若無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)營頹勢，現(xiàn)金流危機(jī)可能再現(xiàn)。

國資承諾的“供應(yīng)鏈金融支持”是一張潛在王牌。若能通過長賬期采購或低成本融資優(yōu)化現(xiàn)金流，良品鋪?zhàn)踊蚩纱?/p>

紙上談兵還是變革求生？

面對(duì)良品鋪?zhàn)拥呐泼妫瑑杉覈Y都給出了各自的方案。

長江國貿(mào)提出了系統(tǒng)性改革方案，重點(diǎn)是通過跨境供應(yīng)鏈體系降低原料采購成本，目標(biāo)提升毛利率3-5個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)計(jì)劃融合線下門店與跨境電商體驗(yàn)店，并依托金融科技資源開發(fā)供應(yīng)鏈金融系統(tǒng)。

代工模式占良品鋪?zhàn)映杀镜?0%，2024年毛利率26.1%已接近代工模式的理論下限。

而廣州輕工則更聚焦產(chǎn)業(yè)協(xié)同，擬共享旗下鷹金錢罐頭生產(chǎn)線開發(fā)新品，并利用大灣區(qū)零售終端拓展華南市場，但B端與C端的匹配度低，若強(qiáng)行嫁接，可能重蹈蘇寧“線上線下割裂”的覆轍。

值得注意的是，兩家國資的方案都回避了最關(guān)鍵的定價(jià)策略問題。若不能解決與量販零食20-30%的價(jià)格差距，任何供應(yīng)鏈優(yōu)化都難以根本扭轉(zhuǎn)競爭劣勢。

雖然武漢國資的方案看起來更具可行性，但其承諾的降本幅度能否實(shí)現(xiàn)仍需觀察，特別是考慮到良品鋪?zhàn)蝇F(xiàn)有的代工模式成本剛性問題。兩家國資的改造方案本質(zhì)上都是在現(xiàn)有框架下的優(yōu)化，尚未觸及商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的核心難題。

即便面臨一堆問題，良品鋪?zhàn)右廊还纼r(jià)54億。以12.42元/股的交易價(jià)計(jì)算，良品鋪?zhàn)覲B約2.1倍，高于三只松鼠1.5倍，但低于鹽津鋪?zhàn)?倍。

這一估值隱含兩種可能：若國資能兌現(xiàn)供應(yīng)鏈降本、線上渠道重構(gòu)，良品鋪?zhàn)踊蚩苫謴?fù)至80-100億市值；若協(xié)同不及預(yù)期，其價(jià)值可能進(jìn)一步下探至40億。

良品鋪?zhàn)拥恼鎸?shí)價(jià)值，取決于國資的賦能決心與執(zhí)行效率。財(cái)報(bào)證明其自身造血能力已衰竭，但渠道與品牌資產(chǎn)尚未完全貶值。

這場交易的本質(zhì)，是國資以54億對(duì)價(jià)購買一個(gè)“困境反轉(zhuǎn)期權(quán)”——贏則盤活存量，輸則淪為又一個(gè)商業(yè)殘局。

最后的贏家

良品鋪?zhàn)拥目刂茩?quán)爭奪戰(zhàn)看似是武漢與廣州兩地國資的博弈，但真正的贏家或許是早已“金蟬脫殼“的創(chuàng)始人楊紅春。

自2020年公司上市以來，楊紅春通過一系列資本運(yùn)作累計(jì)套現(xiàn)超10億元：包括2023-2024年間通過寧波漢意減持套現(xiàn)2.11億元、2024年7月與武漢國資的股權(quán)交易中獲利3.54億元，以及四年間通過上市公司分紅獲得2.04億元。

更關(guān)鍵的是，這些套現(xiàn)動(dòng)作精準(zhǔn)踩點(diǎn)在業(yè)績暴雷前。2023年其卸任董事長后，公司立即啟動(dòng)“自殺式降價(jià)“，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，而楊紅春卻成功在高位兌現(xiàn)了大部分股權(quán)收益。

當(dāng)楊紅春帶著巨額套現(xiàn)資金退場時(shí)，接盤的武漢國資正面臨一個(gè)棘手的商業(yè)殘局：利潤與品牌均受重創(chuàng)，市場紅海一片。

更諷刺的是，楊紅春保留的15.34%股權(quán)，仍使其穩(wěn)居第二大股東之位，這意味著即便國資投入重金改造成功，創(chuàng)始人仍能坐享增值收益。

楊紅春的聰明之處在于，他既通過高位減持鎖定收益，又保留足夠股權(quán)以待國資紓困后的估值修復(fù)。

相比之下，武漢國資需要投入真金白銀解決毛利率下滑、渠道萎縮等實(shí)質(zhì)問題，而廣州輕工則因訴訟糾紛陷入被動(dòng)。

當(dāng)兩家國資還在為“誰接盤更劃算“爭論時(shí)，創(chuàng)始人早已帶著10億現(xiàn)金安全著陸，用實(shí)際結(jié)果詮釋了什么是“不參與最后戰(zhàn)斗的贏家“。

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