日常注重保養(yǎng)，體檢卻發(fā)現(xiàn)身體亮紅燈，哪些因素潛移默化地增加慢性疾病的風險？
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（來源：業(yè)談債市）
近期伴隨著商品和股市上漲，債市有所下跌，其中股市上漲可能導致債市資金的流出，這是市場擔憂的主要因素之一。由于商品市場體量有限且投資者差異較大，商品價格上漲對債市資金抽離效應有限，我們主要分析股市上漲的影響。而從資金流出來看，可以分為居民部門直接的資產(chǎn)配置變化以及金融機構(gòu)增加股票資產(chǎn)配置兩部分。前者分為居民部門新增儲蓄結(jié)構(gòu)變化和存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整兩部分。后者結(jié)合經(jīng)驗數(shù)據(jù)和當前情況觀察債市資金流出壓力。
從居民新增儲蓄來看，居民儲蓄率與股市之間相關(guān)性并不高，顯示股市既無明顯的財富效應，對消費也無明顯的擠出效應。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，股指與居民儲蓄率之間并無明顯相關(guān)性。2014-2015年大牛市以及去年9-10月的股市大漲期間居民儲蓄率都沒有明顯降低。這顯示股市并未對消費總體上產(chǎn)生明顯影響，無論是股市的財富效應，還是對消費短期的擠出效應，都不明顯。我們理解這可能主要是因為從占比來看，居民財富中股票占比并非主體，同時分布上來說更為集中。因而對宏觀意義上的消費影響并不明顯。
從居民存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，居民在金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)大類的分布上并未太受股市影響，股市牛市一般沒有對房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)產(chǎn)生明顯擠壓。我國居民非金融資產(chǎn)主要是住房。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，股市走勢與商品房銷售額往往是正相關(guān)，而非負相關(guān)。這意味著此前股票牛市階段，宏觀意義上并不存在明顯的賣房炒股行為。而更多的是基于共同的宏觀因素和政策因素變化。
股市牛市階段資金流入可能更多來自居民金融資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化，主要是存款的調(diào)整，但從整體銀行配置力量來看，這并不形成債券配置力量的下降。居民存款與上證指數(shù)漲跌之間存在明顯的負相關(guān)性。如果上證綜指上漲1000點，對應的居民存款增速回落3.5個百分點。按6月居民存款162.0萬億計算，對應居民存款減少5.67萬億。但資金從居民存款流入股市，即從居民存款轉(zhuǎn)變?yōu)楸ＷC金存款，是存款形式變化，而并非存款凈減少，因而資產(chǎn)端依然需要固定收益類資產(chǎn)對應，如果貸款供給不足，則依然需要配置債券補充資產(chǎn)缺口。因而，居民存款流入股市，并不帶來直接的債市資金流出壓力。
債券資金流出力量可能更多來自金融機構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，包括基金、保險以及理財?shù)取Ｊ紫?，股票走強一方面會導致基金增加?quán)益資產(chǎn)配比，特別是固收+基金，另一方面，機構(gòu)也會增加含權(quán)基金的申購，而減少純債基金申購。個人投資者占債基比例不足兩成，并不是主要的持有力量。過去股市大漲時期，債基存在一定贖回壓力。去年9-10月股市大漲，債基資產(chǎn)凈值在去年10月下降7756億元，而后快速修復，去年11月和12月資產(chǎn)凈值回升1.03萬億元。當時有配合的財政發(fā)力，銀行存在配置需求，更多的贖回來自機構(gòu)，本次債基規(guī)模壓力或小于去年。其次，股市上漲將影響保險的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，股票投資增加但債券投資不一定下降。股市上漲確實會加大權(quán)益資產(chǎn)投資，但不一定會降低債券投資占比。去年9-10月股市大漲，去年四季度人身險股票投資增加了841億元，占比從7.55%提升至7.57%。但與此同時債券占比并沒有下降，債券投資增加了8226億元，占比從49.18%提升至50.26%。因此，雖然權(quán)益資產(chǎn)占比在增加，但是因為非標和存款在收縮，債券資產(chǎn)同樣可以繼續(xù)增加。再次，風險偏好的不一致決定理財轉(zhuǎn)移股市規(guī)模或相對有限。股市上漲導致理財資金流出在經(jīng)驗數(shù)據(jù)中并不明顯。從理財資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，去年下半年權(quán)益資產(chǎn)占比下降而債券占比明顯增加，去年下半年理財投資債券增加1.61萬億，投資權(quán)益資產(chǎn)下降0.01萬億。理財投資者的風險偏好決定從理財主動轉(zhuǎn)入股票的資金規(guī)?；蜉^為有限。因此，如果粗略估計，去年9-10月股市大漲，從債基、保險、理財?shù)攘鞒龅綑?quán)益的規(guī)模也就是8600億元左右。而當前股市大漲影響程度小于前一次，因此債市資金流出壓力相對有限。
對于市場自身的負反饋贖回壓力來看，目前基金和理財尚未呈現(xiàn)出明顯壓力。去年國慶節(jié)前后理財有明顯贖回，但目前理財產(chǎn)品尚未出現(xiàn)大規(guī)模的破凈，因而尚未呈現(xiàn)出明顯的贖回壓力，需要繼續(xù)觀察。同時，2025年3月理財資產(chǎn)中23%左右是現(xiàn)金和存款，具有較強的應對贖回能力，因而理財層面目前尚無明顯的贖回負反饋風險。而債基層面則主要以機構(gòu)投資者為主，如果投資者本身負債穩(wěn)定，自身贖回壓力也相對有限。
債市繼續(xù)大幅調(diào)整風險有限，持債觀察。近期商品漲價和股市上漲更多基于預期驅(qū)動。對于商品來說，需要重點關(guān)注未來供給收縮節(jié)奏，以及需求端走勢。當前需求走勢并不十分強勁，缺乏需求支撐情況下的工業(yè)品價格上漲對利率沖擊相對有限。而股市上漲更多是估值回升驅(qū)動，需要低利率環(huán)境配合，因而更可能是股債雙牛。結(jié)合當前資產(chǎn)荒環(huán)境和較為寬松的資金價格，而且債市調(diào)整后農(nóng)商行等配置型機構(gòu)往往大幅增配，從而產(chǎn)生穩(wěn)定市場作用，因此長債繼續(xù)大幅調(diào)整風險有限。
風險提示：風偏變化超預期；歷史經(jīng)驗失效風險；測算與實際情況存在偏差。
近期伴隨著商品和股市上漲，債市有所下跌，對資金流出債市的擔憂成為影響市場走勢的重要因素。隨著“反內(nèi)卷”政策推行和“雅魯藏布江下游水電工程”的正式開工，近期商品市場和股市大幅拉升，而伴隨著股市上漲的是債券利率回升，10年國債從7月初的1.64%附近回升至22日的1.69%，30年國債從1.85%附近上升至1.93%。一方面，股市大幅上漲增加股市吸引力，可能吸引資金更多進入股市；另一方面，債券利率上升之后，投資債券的資管產(chǎn)品凈值回撤，市場也擔憂其發(fā)生負反饋壓力。
由于商品市場體量有限且投資者差異較大，商品價格上漲對債市資金抽離效應有限，我們主要分析股市上漲的影響。而從資金流出來看，可以分為居民部門直接的資產(chǎn)配置變化以及金融機構(gòu)增加股票資產(chǎn)配置兩部分。前者分為居民部門新增儲蓄結(jié)構(gòu)變化和存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整兩部分。后者結(jié)合經(jīng)驗數(shù)據(jù)和當前情況觀察債市資金流出壓力。
從資金流量來看，居民儲蓄率與股市之間相關(guān)性并不高，顯示股市既無明顯的財富效應，對消費也無明顯的擠出效應。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，股指與居民儲蓄率之間并無明顯相關(guān)性。無論是在2014-2015年大牛市期間，還是去年9-10月的股市大漲期間，居民儲蓄率基本保持平穩(wěn)。這顯示股市并未對消費總體上產(chǎn)生明顯影響，無論是股市的財富效應，還是對消費短期的擠出效應，都不明顯。我們理解這可能主要是因為從占比來看，居民財富中股票占比并非主體，同時分布上來說更為集中。因而對宏觀意義上的消費影響并不明顯。
而從存量資產(chǎn)變化來看，首先在非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)大類配置上，股市牛市一般沒有對房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)產(chǎn)生明顯擠壓。我國居民非金融資產(chǎn)主要是住房。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，股市走勢與商品房銷售額往往是正相關(guān)，而非負相關(guān)。這意味著此前股票牛市階段，宏觀意義上并不存在明顯的賣房炒股行為。而更多的是基于共同的宏觀因素和政策因素變化，股市和房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)同漲同跌的情況。
股市牛市階段資金流入可能更多來自居民金融資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化。我們嘗試通過不同機構(gòu)的資產(chǎn)配置變化，來分析股市牛市階段資金流出債市進入股市的情況。首先，從基金角度來說，股票走強一方面會導致基金增加權(quán)益資產(chǎn)配比，特別是固收+基金，另一方面，機構(gòu)也會增加含權(quán)基金的申購，而減少純債基金申購。2024年年報債券基金中個人投資者占比17.5%，個人投資者占債基比例不足兩成，并不是主要的持有力量。債基投資者與股基投資者風險偏好并不完全重合，債基規(guī)模還是更多由機構(gòu)投資者決定。過去股市大漲時期，債基存在一定贖回壓力。去年9-10月股市大漲，債基份額下降7000億份。但需要看到，當時有配合的財政發(fā)力，銀行等機構(gòu)存在新的配置需求，主要贖回來自機構(gòu)，債基份額在11月和12月很快得到修復。本次債基規(guī)模壓力或小于去年。
今年以來債券型基金份額有所回落，贖回風險有限。一季度資金持續(xù)偏緊，以及年初同樣面臨股漲債跌行情，基金面臨贖回壓力，債券型基金份額由去年12月的5.96萬億份下降至今年3月的5.56萬億份，二季度以來央行呵護資金面，資金面較為寬松，債券型基金份額在5月回升至5.79萬億份。累計來看，今年前5個月債券型基金份額下降了1722億份。當前贖回壓力與一季度較為相似，贖回風險相對有限。
其次，從保險角度來看，股市上漲對保費收入影響有限，更多影響的是保險的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，股票投資增加但債券投資不一定下降。股市上漲通過保險層面影響資金流動的渠道可能有兩個，一個是居民資產(chǎn)配置變化直接導致保費收入下降；另一個是改變保險自身資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，即提高權(quán)益資產(chǎn)配置，降低債券資產(chǎn)配置。但從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，股市上漲并沒有明顯的降低保費收入增速，反而隨著股市上漲，保費收入也呈現(xiàn)一定程度的加速。這可能是股市回報的增加也提升了投連險的收益，導致保險保費收入增加。而另一方面，股市上漲確實會加大權(quán)益資產(chǎn)配比，但不一定會降低債券投資占比。去年9-10月股市大漲，從去年四季度人身險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，股票投資增加了841億元，占比從7.55%提升至7.57%。但與此同時債券占比并沒有下降，去年四季度債券投資增加了8226億元，占比從49.18%提升至50.26%。因此，雖然權(quán)益資產(chǎn)占比在增加，但是因為非標和存款在收縮，債券資產(chǎn)同樣可以繼續(xù)增加。
再次，通過理財流入債市的估計相對較為復雜和困難，風險偏好的不一致決定理財轉(zhuǎn)移股市規(guī)模或相對有限。由于理財層面往往存在較多創(chuàng)新，以往理財以多種方式分享股市上漲收益，因而股市上漲導致理財資金流出在經(jīng)驗數(shù)據(jù)中并不存在。理財規(guī)模與股市漲跌之間并無明確關(guān)系，同時在資產(chǎn)配置內(nèi)部，理財可以以固收類的理財產(chǎn)品參與股票市場，以固定收益類產(chǎn)品分享了股票的收益。從可獲得的數(shù)據(jù)來看，無論是2013-2014年，還是2014-2015年，理財資產(chǎn)中債券占比都未下降。
從近期理財?shù)馁Y產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，去年下半年權(quán)益資產(chǎn)占比是下降的，而債券資產(chǎn)占比明顯增加。理財資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，權(quán)益資產(chǎn)占比從去年6月的2.8%下降至去年12月的2.6%，同時債券資產(chǎn)占比從55.6%上升至57.9%，當然這也伴隨著現(xiàn)金及存款占比的下降。但可以推測得到去年9-10月股市大漲，理財可能并沒有大幅增配權(quán)益。因而來自理財資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶來的資金流出相對有限。
理財投資者的風險偏好決定從理財主動轉(zhuǎn)入股票的資金規(guī)?；蜉^為有限。截至2024年末，持有理財產(chǎn)品的個人投資者數(shù)量最多的仍是風險偏好為二級（穩(wěn)健型）的投資者，占比為33.83%。而在理財產(chǎn)品中，一般只有風險等級三級及以上的才會配置股票資產(chǎn)。因此，理財投資者風險偏好和股票并不一致。
綜合來看，從債基、保險、理財?shù)冉鹑跈C構(gòu)流出到權(quán)益的規(guī)模有限。去年9-10月股市大漲，債基資產(chǎn)凈值在去年10月下降了7756億元，而后快速修復，去年11月和12月資產(chǎn)凈值回升了1.03萬億元。去年四季度人身險投資債券規(guī)模增加8226億元，投資股票規(guī)模增加841億元。去年下半年理財投資債券規(guī)模增加1.61萬億，投資權(quán)益資產(chǎn)下降0.01萬億。因此，如果粗略估計，去年9-10月股市大漲，從債基、保險、理財?shù)冉鹑跈C構(gòu)流出到權(quán)益的規(guī)模也就是8600億元左右。而當前股市大漲影響程度小于前一次，因此債市資金流出壓力相對有限。
資金流入股市可能更多來自于存款，但這并不意味著資金需要流出債市。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，居民存款與上證指數(shù)漲跌之間存在明顯的負相關(guān)性。也就是說股市的上漲會較為直接的帶來居民存款的下降，即居民資產(chǎn)配置從存款轉(zhuǎn)移到股票。經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，上證綜指上漲1000點，對應的居民存款增速回落3.5個百分點。按6月居民存款162.0萬億計算，對應居民存款減少5.67萬億。但需要說明的是，資金從居民存款流入股市，即從居民存款轉(zhuǎn)變?yōu)楸ＷC金存款，即使通過金融機構(gòu)、企業(yè)等流出，也是轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)等存款，是存款形式的變化，而并非存款凈減少。因而對銀行負債端來說，并沒有調(diào)整的壓力。同時，銀行自身一般不直接配置股票。因而，居民存款流入股市，并不帶來直接的債市資金流出壓力。
對于市場自身的負反饋贖回壓力來看，目前基金和理財尚未呈現(xiàn)出明顯壓力，后續(xù)需繼續(xù)觀察。去年國慶節(jié)前后理財有明顯贖回，但目前理財產(chǎn)品尚未出現(xiàn)大規(guī)模的破凈，因而尚未呈現(xiàn)出明顯的贖回壓力，需要繼續(xù)觀察。同時，2025年3月理財資產(chǎn)中23%左右是現(xiàn)金和存款，具有較強的應對贖回能力，因而理財層面目前尚無明顯的贖回負反饋風險。而債基層面則主要以機構(gòu)投資者為主，如果投資者本身負債穩(wěn)定，自身贖回壓力也相對有限。
債市繼續(xù)大幅調(diào)整風險有限，持債觀察。近期商品漲價和股市上漲更多基于預期驅(qū)動。對于商品來說，需要重點關(guān)注未來供給收縮節(jié)奏，以及需求端的走勢。從當前需求走勢來看，并不十分強勁。缺乏需求支撐情況下的工業(yè)品價格上漲對利率的沖擊則相對有限。而股市上漲更多是估值回升驅(qū)動，需要低利率環(huán)境配合，因而更可能是股債雙牛。結(jié)合當前資產(chǎn)荒環(huán)境和較為寬松的資金價格，債市難以明顯調(diào)整。而且債市調(diào)整后農(nóng)商行等配置型機構(gòu)往往大幅增配，從而產(chǎn)生穩(wěn)定市場的作用，因此長債繼續(xù)大幅調(diào)整風險有限。隨著資金持續(xù)寬松和基本面邊際變化，債券利率依然存在再度下行可能。
風偏變化超預期；歷史經(jīng)驗失效風險；測算與實際情況存在偏差。
本文節(jié)選自國盛證券研究所于2025年7月23日發(fā)布的研報《股市持續(xù)上漲，債市資金流出壓力如何？》，具體內(nèi)容請詳見相關(guān)研報。
朱美華S0680522070002
zhumeihua@gszq.com
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