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來(lái)源：混沌天成研究

觀點(diǎn)概述：

政策端：

政策端對(duì)降重的指導(dǎo)或?qū)a(chǎn)生效果，但產(chǎn)能是否去化需要關(guān)注2025年7月能繁母豬數(shù)據(jù)的環(huán)比變化，整體來(lái)看本輪反內(nèi)卷政策對(duì)2026年5月前的生豬供應(yīng)影響是有限的。

供應(yīng)端：

假設(shè)出欄均重從2025年7月到2026年3月降至122kg，結(jié)合產(chǎn)能產(chǎn)效推演下，2025年9-11月的豬肉供應(yīng)量同比依舊保持11-13%的高增長(zhǎng)；2025年12月的豬肉供應(yīng)量同比增幅回縮至8.27%，2026年1-4月供應(yīng)同比增幅分別為12.55%、6.55%、3.03%和2.74%。2026年開始出現(xiàn)供應(yīng)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)的原因，一是2025年3-6月的能繁母豬存欄量的環(huán)同比增幅已經(jīng)趨緩，二是2025年生豬供應(yīng)基數(shù)已高。

策略建議：

LH2509（中性）：合理估值為13500元/噸上下，合約有繼續(xù)下跌的驅(qū)動(dòng)，但下方想象空間不大，亦存在二育仍可能進(jìn)場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，故不宜過(guò)分看空。

LH2511（較為看空）：合理估值約在13300元/噸，我們認(rèn)為強(qiáng)預(yù)期難以持續(xù)，11合約合理貼水應(yīng)大于24年，如果均重降幅不及預(yù)期，LH2511估值上應(yīng)該存在更大的向下驅(qū)動(dòng)。

LH2601（中性）：合理估值約在14000元/噸，承載了春節(jié)備貨的旺季溢價(jià)合約，不排除情緒轉(zhuǎn)弱后的溢價(jià)修復(fù)。

LH2603（較為看空）：合理估值為12800元/噸，春節(jié)后確定性定價(jià)弱勢(shì)的合約，結(jié)合遠(yuǎn)期供應(yīng)量同比高增長(zhǎng)，LH2603合約有在未來(lái)創(chuàng)造新低的可能，較難向上突破。

LH2605后的合約：等待驗(yàn)證產(chǎn)能數(shù)據(jù)，推薦以空配LH2503多配遠(yuǎn)月合約的反套頭寸為主。

風(fēng)險(xiǎn)：宏觀情緒走強(qiáng)、均重變化超預(yù)期、四季度發(fā)生疫病利好遠(yuǎn)期合約。

一．行情分析

6月初，我們?cè)趯ｎ}報(bào)告《供應(yīng)理應(yīng)逐月遞增，跨期正套仍有空間》中提出看多9-11月差的正套策略。近一個(gè)月，9-11月差行情先跟隨供應(yīng)端的變化流暢上行。隨后6月底到7月初，集團(tuán)縮量，反內(nèi)卷政策預(yù)期加強(qiáng)，先后對(duì)盤面造成了較大的波動(dòng)，9-11月差在運(yùn)行完最后一輪漲幅后流暢暴跌。目前政策端最明確的事情是頭部企業(yè)的降重，導(dǎo)致09合約從旺季樂(lè)觀合約定價(jià)，轉(zhuǎn)向?yàn)榻卢F(xiàn)貨邏輯定價(jià)，承載了近月降重去庫(kù)的供應(yīng)壓力，故而結(jié)構(gòu)上09合約顯著弱于其余合約。目前，生豬合約估值高低上按時(shí)序呈現(xiàn)“倒V”形態(tài)，近遠(yuǎn)偏弱，中期偏強(qiáng)。

二．生豬“反內(nèi)卷”政策分析

1．與生豬有關(guān)政策發(fā)生的時(shí)序

今年政策端的變動(dòng)可以追溯到5月份，市場(chǎng)流出許多關(guān)于“二育禁調(diào)”的文件，多數(shù)以各省市地區(qū)的農(nóng)村農(nóng)業(yè)部門、交通運(yùn)輸廳及公安廳聯(lián)合印發(fā)的對(duì)二育亂象進(jìn)行整治的方案，并非全國(guó)性文件。當(dāng)時(shí)也有傳言頭部企業(yè)如牧原等接到窗口指導(dǎo)，不允許其二育的消息出現(xiàn)，整體來(lái)看具有官方代表性的文件比較少，市場(chǎng)對(duì)禁二育一事的反應(yīng)不算激烈。6月初，我們參與了某研究所組織的行業(yè)內(nèi)部會(huì)議，亦聽聞了豬企有關(guān)人員分享了當(dāng)時(shí)發(fā)改委對(duì)頭部企業(yè)進(jìn)行集中指導(dǎo)，以降重和不允許增加母豬產(chǎn)能的內(nèi)容為核心內(nèi)容。同一時(shí)間，LH2509合約見底上行，均重向下的拐點(diǎn)開始出現(xiàn)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為近月去庫(kù)利好下半年的供應(yīng)環(huán)境，而產(chǎn)能推演下四季度的供應(yīng)量較大，故而09合約同時(shí)承載金九銀十的需求旺季，和供應(yīng)同比增幅擴(kuò)大的拐點(diǎn)，這兩個(gè)利好因素。7月1日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議正式提出——要聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，“反內(nèi)卷”行情正式拉開帷幕。而生豬作為一種以活體產(chǎn)能提供周期性供應(yīng)的農(nóng)產(chǎn)品，起初對(duì)政策反應(yīng)是不大的，7月初09合約的上漲來(lái)自集團(tuán)顯著地出欄縮量所引爆的現(xiàn)貨情緒。直到7月中旬，“反內(nèi)卷”之火蔓延整個(gè)商品市場(chǎng)。7月23日，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部畜牧獸醫(yī)局召開推動(dòng)生豬產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會(huì)，牧原、新希望、正大、德康等頭部企業(yè)出席會(huì)議，內(nèi)容依舊圍繞去產(chǎn)能及降重為核心，當(dāng)日LH2511合約一度觸及漲停后回落。7月24日，國(guó)家發(fā)改委、市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于《中華人民共和國(guó)價(jià)格法修正草案（征求意見稿）》公開征求意見的公告。對(duì)于價(jià)格法修改的解讀上，市場(chǎng)認(rèn)為后續(xù)低于完全成本銷售商品是不可取的。但對(duì)于生豬市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2024年的豬業(yè)利潤(rùn)是豐厚的，2025年的豬業(yè)利潤(rùn)是尚可的，豬價(jià)未回落過(guò)到行業(yè)平均完全成本之下（13元/kg左右，頭部企業(yè)與效益高的規(guī)模場(chǎng)可達(dá)到12元/kg以下）。截止7月28日生豬盤面回調(diào)居多，結(jié)構(gòu)上維持中期合約強(qiáng)勢(shì)，近遠(yuǎn)月兩頭偏弱的格局。

2．結(jié)合政策分析生豬供應(yīng)

首先是我們的結(jié)論：政策指導(dǎo)對(duì)2026年5月前的供應(yīng)格局影響是十分有限的。

從產(chǎn)能端來(lái)看，當(dāng)前能繁母豬存量還處于高位震蕩微增的階段，同比增幅較為顯著。官方數(shù)據(jù)顯示，2025年3-6月的能繁存欄量分別為4039萬(wàn)頭、4038萬(wàn)頭、4042萬(wàn)頭及4043萬(wàn)頭，同比增幅為1.18%、1.3%、1.15%及0.12%。而對(duì)比3900萬(wàn)頭的正常保有量，目前6月的能繁存欄量超過(guò)正常保有量的3.67%。從機(jī)構(gòu)提供的樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年3-6月的能繁存欄量分別為977萬(wàn)頭、980萬(wàn)頭、985萬(wàn)頭及987萬(wàn)頭，同比增幅分別為5.27%、5.21%、5.35%及5.1%。

而能繁母豬為活體，從配種到仔豬新生需要4個(gè)月的時(shí)間，從仔豬到標(biāo)豬出欄需要5-6個(gè)月的時(shí)間，故而從能繁母豬存欄量傳導(dǎo)到標(biāo)豬出欄需要10個(gè)月的時(shí)間，也就是生豬供應(yīng)基數(shù)由10個(gè)月前的能繁存欄量決定，即使產(chǎn)能從2025年7月開始下降，也無(wú)法影響2026年5月前的供應(yīng)量。從政策端來(lái)說(shuō)，即使引導(dǎo)去產(chǎn)能，也不太可能強(qiáng)制養(yǎng)殖端去宰殺目前健全的能繁母豬以及已備孕的能繁母豬。

從均重開始出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)至今，均重降幅是不及預(yù)期的——主要原因是散戶逆勢(shì)累庫(kù)所致。5月底6月初就有的降重政策，至今一個(gè)半月的時(shí)間，全國(guó)出欄均重由5月的高點(diǎn)129.71kg降至128.48kg，平均月降幅0.82kg。期間，集團(tuán)場(chǎng)均重穩(wěn)定下降，而散戶均重卻逆勢(shì)上漲，主要原因可能是6月豬價(jià)的飆漲給散戶群體留下了深刻印象，認(rèn)為可以累庫(kù)博弈后續(xù)豬價(jià)偏強(qiáng)。故而我們認(rèn)為，政策端對(duì)于規(guī)模場(chǎng)和中小散的指導(dǎo)不一定有效，無(wú)論是從去產(chǎn)能還是降重的角度，我們都要對(duì)最后政策的落實(shí)保持觀望和驗(yàn)證的態(tài)度。

三．供給邏輯推演

1．產(chǎn)效或保持高位震蕩

10月前的產(chǎn)效或繼續(xù)保持高位甚至微增，時(shí)間上來(lái)看也沒(méi)有到通常傳統(tǒng)的疫病窗口期，產(chǎn)效主觀和客觀上下調(diào)的可能性或不大。

前面的我們分析了產(chǎn)能的情況，結(jié)合機(jī)構(gòu)樣本的產(chǎn)效來(lái)看，6月份的產(chǎn)效依舊是高位運(yùn)行的狀態(tài)。如果政策端對(duì)產(chǎn)能去化的指導(dǎo)能落實(shí)，后續(xù)養(yǎng)殖端也有增加產(chǎn)效保持供應(yīng)量的可能性，因?yàn)槟壳袄麧?rùn)來(lái)看頭部企業(yè)仍然豐厚，其余中小散也保持薄利。 

2．政策預(yù)期影響下的均重變化

即使沒(méi)有政策要求，養(yǎng)殖端或也已處于降重去庫(kù)的周期，政策端有可能改變的是四季度的季節(jié)性累庫(kù)規(guī)律。

我們將13年來(lái)的均重月度環(huán)比變化平滑后得到了歷年來(lái)的均重變化規(guī)律圖，可見四季度在大肥需求旺季支撐下，養(yǎng)殖端一般從9月開始累庫(kù)增重，11月增速達(dá)峰，再到12月至次年二月增重完畢的肥豬陸續(xù)出欄。而從存欄角度來(lái)說(shuō)，今年的逆勢(shì)累庫(kù)讓本來(lái)就較高的活體庫(kù)存到達(dá)了近五年來(lái)最高的位置，進(jìn)入7月后養(yǎng)殖端或本就存在去庫(kù)降重的動(dòng)機(jī)（豬價(jià)下半年走弱），故而我們只需要探討的是，政策干預(yù)下是否會(huì)平滑掉季節(jié)性的累庫(kù)。

3．結(jié)合產(chǎn)效及均重變化推導(dǎo)供應(yīng)量

已知豬肉供應(yīng)量=出欄頭數(shù)x出欄均重（凍品庫(kù)容和二育未計(jì)算的情況下），我們將均重變化分為政策干預(yù)有效+養(yǎng)殖端自然去庫(kù)行為兩種情況討論：1．政策影響下頭部企業(yè)持續(xù)降重，但散養(yǎng)戶保持市場(chǎng)行為下的增重降重。均重從2025年7月的128.48kg降至2025年3月的122kg，平均月降重0.81kg；2．在沒(méi)有政策影響下市場(chǎng)自主決定出欄均重，且符合季節(jié)性規(guī)律。體重從2025年9月開始增長(zhǎng)，11月達(dá)峰后回落。

通過(guò)最后的計(jì)算，在第一種政策干預(yù)的情況下，2025年9-11月的豬肉供應(yīng)量同比增長(zhǎng)12.73%、13.64%、11.56%。在第二種市場(chǎng)自發(fā)增重降重的情況下，2025年9-11月的豬肉供應(yīng)量同比增長(zhǎng)14.04%、16.57%、16.21%。也就是兩者政策干預(yù)下，使得2025年9-11月的供應(yīng)預(yù)期減少了1.3%、2.9%、4.7%，這也就解釋了近月降重釋放庫(kù)存所利好的合約為何是LH2511。

我們假設(shè)政策干預(yù)體重最終是有效的，到了2026年，供應(yīng)同比增幅出現(xiàn)顯著收窄的趨勢(shì)，1-4月分別為12.55%、6.55%、3.03%和2.74%，出現(xiàn)這種情況的主要原因，一是2025年3-6月的能繁母豬存欄量的環(huán)同比增幅已經(jīng)趨緩，二是2025年生豬供應(yīng)基數(shù)已經(jīng)有了顯著的提升。

四．需求端需要注意的變量

1．大肥的缺乏或許會(huì)利好旺季豬價(jià)

肥豬豬源的緊缺來(lái)自于散戶去化，我們認(rèn)為肥標(biāo)格局已經(jīng)出現(xiàn)了根本性地改變，后續(xù)肥豬豬源的缺乏或?qū)⒊蔀槌B(tài)，肥標(biāo)差同比繼續(xù)走高的趨勢(shì)將延續(xù)。

然后從需求角度來(lái)說(shuō)，豬肉的傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣，如腌臘灌腸等，在逐年淡化，故而肥豬端存在的是供需雙減的問(wèn)題。只是供應(yīng)端的變化速率較快，需求端相對(duì)還是較為剛性?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認(rèn)為肥標(biāo)格局的改變對(duì)旺季豬價(jià)作用會(huì)比較大，對(duì)淡季來(lái)說(shuō)影響或甚微，加之二育禁調(diào)等政策主線的支撐，后續(xù)四季度進(jìn)入旺季后是否會(huì)出現(xiàn)肥豬供不應(yīng)求的情況，還需要持續(xù)觀察。

2．屠宰企業(yè)集中化

觀察屠宰量變化是過(guò)去我們研究生豬需求的范式，而今年屠宰數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)較為顯著，或是屠宰行業(yè)規(guī)?；?。我們以近四周的數(shù)據(jù)為例，從2025年6月26日到2025年7月24日，機(jī)構(gòu)樣本內(nèi)的規(guī)模屠宰場(chǎng)前十家累計(jì)宰量同比增幅分別為14.68%、9.79%、14.11%和15.28%；而相對(duì)應(yīng)的，鄉(xiāng)鎮(zhèn)宰殺前70家的累計(jì)宰量同比變化分別為-19.93%、-18.1%、-12.43%和-7.68%。故而，直接以屠宰同比變化去看需求同比變化，指導(dǎo)意義或不大。后續(xù)我們將監(jiān)控環(huán)比變化來(lái)觀察季節(jié)性需求表現(xiàn)為主，時(shí)間窗口上重點(diǎn)關(guān)注中秋、國(guó)慶、春節(jié)前的備貨情況。

五．合約估值思考和沽空遠(yuǎn)月可行性分析

1．可能的現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行節(jié)奏

我們假定生豬需求同比變化較為恒定，以理論供應(yīng)量的變化為基準(zhǔn)，推導(dǎo)了后續(xù)可能的均價(jià)變化。從曲線上來(lái)看，2025年下半年的價(jià)格高點(diǎn)我們依舊認(rèn)為可能出現(xiàn)在旺季的9、10月份。在近月降重去庫(kù)釋放供應(yīng)壓力后，金九銀十的供需環(huán)境或進(jìn)一步趨緊，價(jià)格或在近月新低后出現(xiàn)反彈走高，或有機(jī)會(huì)沖高到15元/kg附近。隨四季度供應(yīng)量的同比增長(zhǎng)兌現(xiàn)，豬價(jià)或表現(xiàn)的相對(duì)疲弱，低點(diǎn)可能在13.5元/kg附近，接下來(lái)的豬價(jià)是否能回暖需要觀察肥豬是否會(huì)出現(xiàn)供需緊缺的問(wèn)題。到了2026年，1-2月的春節(jié)豬價(jià)以及節(jié)后豬價(jià)將顯著低于今年，理論依據(jù)是2026年1-2月的豬肉供應(yīng)量同比增幅依然高達(dá)12.55%及6.55%，其絕對(duì)價(jià)格區(qū)間大概在13.5-14元/kg。

2．結(jié)合現(xiàn)貨價(jià)格及升貼水思考各合約估值

LH2509：當(dāng)下的主力合約，也是政策變化下承載悲觀預(yù)期最多的合約。由于供應(yīng)節(jié)奏在近月加速的預(yù)期明確，7月底8月的豬價(jià)將震蕩下探，2509合約從前期的旺季合約的定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)向?yàn)楫?dāng)下的近月現(xiàn)貨定價(jià)邏輯，09合約的溢價(jià)有修復(fù)的驅(qū)動(dòng)。截止2025年7月29日，LH2509報(bào)價(jià)在14180元/噸附近，當(dāng)日全國(guó)出欄均價(jià)為13.94元/kg。如果我們認(rèn)為9月的生豬均價(jià)為14.5，設(shè)定09合約貼水現(xiàn)貨1000元/噸，那么LH2509合理估值為13500元/噸上下，當(dāng)下的09合約處于高估的狀態(tài)但下方空間不大，且由于8-9月仍是二育進(jìn)場(chǎng)的窗口期，現(xiàn)貨不確定性較高，故而我們認(rèn)為L(zhǎng)H2509合約有繼續(xù)下跌的驅(qū)動(dòng)，但不宜過(guò)分看空。

LH2511：目前表現(xiàn)最強(qiáng)的合約，從前面承載供給壓力的悲觀預(yù)期合約，轉(zhuǎn)向近月供應(yīng)釋放后最為利好的中期合約。11合約的貼水邏輯比較復(fù)雜，我們逐年分析：從21年開始，2021年10月初生豬現(xiàn)貨價(jià)格筑歷史底部，隨后豬價(jià)迅速反彈并高位震蕩兩個(gè)月，現(xiàn)貨漲幅遠(yuǎn)超期貨導(dǎo)致11合約升水轉(zhuǎn)深貼水，并最終以-2000點(diǎn)貼水進(jìn)入交割；由于2021年6月開始持續(xù)了9個(gè)月能繁去化，2022年四季度豬價(jià)攀登至歷史高位，現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)高，11合約長(zhǎng)期保持深貼水狀態(tài)，最終進(jìn)入交割月后通過(guò)期貨的上漲和現(xiàn)貨的暴跌來(lái)修復(fù)了基差；2023年生豬期貨變得更加成熟，四季度發(fā)生了疫病，供應(yīng)快速釋放，現(xiàn)貨期貨一起下跌，升貼水表現(xiàn)得不明顯；2024年，豬價(jià)表現(xiàn)較強(qiáng)的一年，三季度豬價(jià)達(dá)峰后四季度出現(xiàn)回調(diào)，生豬市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期的狀態(tài)，11合約保持貼水居多，進(jìn)入交割月后通過(guò)現(xiàn)貨的下跌來(lái)修復(fù)了基差；那么今年2025年，供應(yīng)理論上在三四季度將變得穩(wěn)定寬松的一年，本該是強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期的下半年豬價(jià)，被政策端所指導(dǎo)的降重和去產(chǎn)能影響了情緒，LH2511估值由悲觀逆轉(zhuǎn)為樂(lè)觀。情緒的逆轉(zhuǎn)是有時(shí)限的，基本面來(lái)看我們認(rèn)為國(guó)慶后的豬價(jià)難以堅(jiān)挺，豬價(jià)應(yīng)該在14.3元/kg附近，11合約合理貼水應(yīng)大于24年，LH2511合理估值約在13300元/噸，故而LH2511估值上應(yīng)該存在更大的向下驅(qū)動(dòng)。

LH2601：目前絕對(duì)估值最高的合約，承載春節(jié)消費(fèi)的天然多頭合約，亦對(duì)應(yīng)供應(yīng)同比二階導(dǎo)的正負(fù)拐點(diǎn)。從升貼水來(lái)看，01合約的交割邏輯也比較清晰，通常情況一直處于貼水現(xiàn)貨1000-2000點(diǎn)的區(qū)間。那么目前LH2601估值14400元/噸，對(duì)應(yīng)豬價(jià)15.4-16.4元/kg，按照我們所推算的11、12月的豬價(jià)中位數(shù)為14.1元/kg，01合約也是顯著高估了近1300元/噸。

LH2603：我們重點(diǎn)關(guān)注沽空機(jī)會(huì)的合約，春節(jié)后的淡季合約，可以通過(guò)2024年及2025年春節(jié)后的豬價(jià)結(jié)合供應(yīng)環(huán)境來(lái)錨地其估值，在沒(méi)有二育和壓欄等擾動(dòng)下，估值準(zhǔn)確率會(huì)更高。其升貼水邏輯為貼水為主，幅度大概在1000點(diǎn)左右，歷年以來(lái)的邏輯如下：2022年一季度現(xiàn)貨低位震蕩，LH2203合約升貼水波動(dòng)不大，預(yù)期較差的情況03合約維持-1000附近貼水；2023年1月現(xiàn)貨與2022年類似，但2月開始現(xiàn)貨迅速拉升，交割難度較大的情況下03合約轉(zhuǎn)深貼水；2024年一季度供應(yīng)環(huán)境還沒(méi)有變得緊張，23年底的疫情帶來(lái)的產(chǎn)能去化從24年3月后開始炒作，03合約基差從深度貼水轉(zhuǎn)為平水甚至最終升水交割；2025年，產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的供應(yīng)預(yù)期很明確，市場(chǎng)對(duì)豬價(jià)較為悲觀，但春節(jié)后現(xiàn)貨超預(yù)期堅(jiān)挺，03合約1月底開始走出一段流暢的修基差行情，最終在升貼水-1000點(diǎn)的位置交割。故而結(jié)合歷年的升貼水情況和2026年一季度的供應(yīng)來(lái)看，LH2603的期現(xiàn)價(jià)差保守估計(jì)應(yīng)該在-1000元/噸左右，26年1-3月供應(yīng)相對(duì)于25年同比增幅為12.55%、6.55%、3.03%，意味著2026年2月春節(jié)后豬價(jià)同比25年示弱是比較確定性的，當(dāng)前03合約估值13700元/噸，對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨14.7元/kg，顯著高估。

3.LH2603合約的沽空想象空間較大

在分析完各個(gè)合約的估值邏輯以及2026年春節(jié)后可能的豬價(jià)范圍后，我們來(lái)看一下2024年LH2503合約的行情：2024年7月后的LH2503合約處于持續(xù)下跌的狀態(tài)，到2024年12月，LH2503合約觸及12500元/噸的低點(diǎn)，而2025年2月的現(xiàn)貨均價(jià)為14.81元/kg，那么LH2503的合理估值應(yīng)為14810-1000=13810元/噸。那么去年行情的理解上，2024年11月底2503合約跌破13800元/噸之后是超跌，在12月底觸底12500元/噸后從的拉漲是估值修復(fù)。供應(yīng)角度看LH2603，2025年12月的理論豬肉供應(yīng)量同比2024年12月增長(zhǎng)8.27%，那么從現(xiàn)在到今年年底LH2603如果繼續(xù)向下運(yùn)行，理論上有可能創(chuàng)造比LH2503在2024年12月12500元/噸的位置更低的低點(diǎn)；高點(diǎn)來(lái)看，理論上不應(yīng)該出現(xiàn)比13810元/噸更高的估值。

風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)月合約需要考慮的是四季度季節(jié)性的疫病是否會(huì)超預(yù)期發(fā)生，以及最終的均重變化是否超預(yù)期，如果四季度發(fā)生嚴(yán)重的疫情，或者三季度到四季度的均重降幅遠(yuǎn)不及預(yù)期，那么我們對(duì)遠(yuǎn)期合約的估值將調(diào)整。

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張磊Z0019369

報(bào)告聯(lián)系人：吳經(jīng)緯F0314295917502007592

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熊狼狗《明日之劫》從黑暗文轉(zhuǎn)型歡樂(lè)逗比文，《難道我是神》講一個(gè)混吃等死的逗比宅男，以貓咪為賣點(diǎn)吸引了一大批讀者?！睹魅罩佟方Y(jié)合自身的優(yōu)點(diǎn)，將黑暗和逗比元素結(jié)合，在比較壓抑的末世背景下制造幽默，如同照亮黑暗中的一束光，驅(qū)散寒冷給人一種溫暖的感覺(jué)，以搞笑徐徐展開這個(gè)龐大的世界，一個(gè)另類的救世傳好了吧！
而大人也學(xué)著今夏的樣子，就是默然的看著她，低垂的眼眸里，卻分明寫著三個(gè)字：想得美-。好吧！恐怕今夏這次，真的在劫難逃了。今夏，你真的好冤枉！苗苗為你鳴不平-_。諸多種種，只是你中毒了，心智不清醒時(shí)的非常之舉。絕非你真正的心中所愿，大人干嘛就這樣的咄咄逼人呢？看來(lái)，明日，終免不了一頓懲罰?。?.

我守在床邊,周焰臉上褪盡血色,皮膚蒼白幾欲透明

太醫(yī)替周焰止了血，但由于周焰先前墜馬之時(shí)內(nèi)傷還未痊愈，如今又挨了一刀，使原本虛弱的身子雪上加霜————。太醫(yī)說(shuō)太子脈象微弱，恐怕一時(shí)半刻難以醒來(lái)_。我守在床邊，周焰臉上褪盡血色，皮膚蒼白幾欲透明，依稀可見底下交縱的青紫-。如此病態(tài)，當(dāng)真不像演的||。我借著燭火的光湊上前去，手指悄悄搭上周焰的手腕，想探一下到此結(jié)束了？-_。
第二個(gè)番外，蕭蘅又吃醋，想和姜梨貼貼蕭蘅婚后的日常，三分之二都在吃醋|_。當(dāng)年姜梨在歲試上一鳴驚人的表現(xiàn)，被皇帝賞識(shí)讓她成為了明義堂的老師，不過(guò)這樣一來(lái)，她在家中的時(shí)間就越來(lái)越少了。蕭蘅朝堂無(wú)事，日子更越發(fā)空閑，到了就寢時(shí)間，姜梨還在為了明日學(xué)子的學(xué)業(yè)操心忙碌，這醋壇子又上線_。酸了吧唧的等我繼續(xù)說(shuō)——。

枕上書327:白滾滾開家庭會(huì)議,東華臉皮厚不服兒子管教

一路上留下香甜的氣息-。枕上書番外225：東華和墨淵的女兒斗嘴吵架枕上書番外226：東華帶鳳九參加丹青賽枕上書番外227：帝君對(duì)丹青賽評(píng)獎(jiǎng)結(jié)果不滿意枕上書番外228：滾滾歷天雷劫，飛升上仙十里桃花東鳳番外3：太晨宮里帝君思念鳳九，彈琴到天明原創(chuàng)文字，盜發(fā)必究！感謝點(diǎn)贊、閱讀，喜歡關(guān)注：燕公子十七還有呢？
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