馬上評(píng)｜每個(gè)孩子都該有一張不被欺負(fù)的臉
來(lái)源：混沌天成研究
觀點(diǎn)概述：
我們認(rèn)為反內(nèi)卷是幾十年一遇的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一部分，并非重復(fù)和加強(qiáng)原來(lái)的模式，而是轉(zhuǎn)向更加平衡的增長(zhǎng)的手段。當(dāng)前國(guó)內(nèi)私人杠桿率過(guò)高，不能指望固定資產(chǎn)投資繼續(xù)烈火烹油，財(cái)政會(huì)更加支持消費(fèi)端。反內(nèi)卷主要是要加強(qiáng)供給側(cè)的定價(jià)能力，從而滿足資本回報(bào)率，尤其是針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，中國(guó)商品需要對(duì)外要利潤(rùn)而非廉價(jià)商品傾銷。
我們認(rèn)為在第一波情緒退潮后，反內(nèi)卷的大方向仍遠(yuǎn)未結(jié)束，只是市場(chǎng)會(huì)更加理性，更加注重政策的實(shí)際效果、供需的實(shí)際改善前景。從長(zhǎng)周期看，沒(méi)有行業(yè)能在持續(xù)低利潤(rùn)下維持供給。中國(guó)過(guò)去幾十年?duì)奚M(fèi)份額進(jìn)行了大量資本開(kāi)支，后面將是這些資本開(kāi)支產(chǎn)生回報(bào)反哺消費(fèi)的階段。
值得關(guān)注的是中國(guó)在世界上有壟斷定價(jià)潛力的商品。不管貿(mào)易格局如何重塑，只要美國(guó)仍然用貨幣發(fā)行維持住總需求，那很多東西最終只能從中國(guó)買(mǎi)。我們更看好國(guó)內(nèi)有壟斷潛力，國(guó)外有需求增量的商品。我們從全球市場(chǎng)份額、行業(yè)集中度、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)能出清潛力、需求前景等多個(gè)方面綜合挑選出幾個(gè)有潛力的商品，包括多晶硅、燒堿、PTA、瓶片、精錫，值得未來(lái)長(zhǎng)期關(guān)注。
策略建議：根據(jù)政策和供需時(shí)機(jī)逢低做多相關(guān)商品
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)衰退，政策不及預(yù)期。
一、反內(nèi)卷是經(jīng)濟(jì)向更平衡的方向轉(zhuǎn)型
本輪“反內(nèi)卷”政策提出后，首先被市場(chǎng)對(duì)標(biāo)到2016年開(kāi)啟的供給側(cè)改革，因此盤(pán)面上以光伏、黑色板塊為龍頭出現(xiàn)了大幅脫離基本面的急漲，并對(duì)地產(chǎn)基建的政策支持給出了很強(qiáng)的預(yù)期。但隨著交易所降溫導(dǎo)致情緒退潮，反內(nèi)卷行情開(kāi)啟了二浪回調(diào)進(jìn)程，價(jià)格向現(xiàn)實(shí)回歸，此時(shí)有必要重新審視一下反內(nèi)卷政策的內(nèi)涵。
我們認(rèn)為反內(nèi)卷是幾十年一遇的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一部分，并非重復(fù)和加強(qiáng)原來(lái)的模式，而是轉(zhuǎn)向更加平衡的增長(zhǎng)的手段。隨著城市化周期結(jié)束和貿(mào)易戰(zhàn)的激化，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)模式面臨新的一輪結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向，從外需依賴型轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)大循環(huán)，我們習(xí)以為常的很多經(jīng)濟(jì)模式也將轉(zhuǎn)變。供給端，反內(nèi)卷的手段不再是粗暴的一刀切，而是以更高的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和資本回報(bào)為導(dǎo)向來(lái)重組已有的產(chǎn)能。需求端，反內(nèi)卷搭配的并非烈火烹油的固定投資（雅江水電的規(guī)模意義被股票市場(chǎng)夸大了），而是諸如生育補(bǔ)貼這樣提高居民獲得感的政策。只有如此，我們才能逐步擺脫對(duì)出口順差的過(guò)度依賴從而應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)際大環(huán)境的轉(zhuǎn)變。對(duì)于商品價(jià)格，因?yàn)椴](méi)有烈火烹油的固定投資，所以并不會(huì)馬上帶來(lái)市場(chǎng)的供不應(yīng)求，但我們會(huì)逐漸加強(qiáng)供給側(cè)的定價(jià)能力，尤其是針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，中國(guó)商品需要對(duì)外要利潤(rùn)而非廉價(jià)商品傾銷。
1.1出口導(dǎo)向模式導(dǎo)致消費(fèi)占比過(guò)低，對(duì)外部市場(chǎng)依賴過(guò)高
消費(fèi)占比偏低是最近幾年經(jīng)常被提及的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不是一開(kāi)始就是如此，我們是從80年代內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)體一步步變成消費(fèi)占比偏低的，這背后是80年代末90年代初開(kāi)始的上一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。80年代的中國(guó)經(jīng)濟(jì)誕生了很多鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，特點(diǎn)是以內(nèi)需為導(dǎo)向，需要進(jìn)口原材料，這對(duì)于一個(gè)資本存量偏低的經(jīng)濟(jì)體容易形成通脹挑戰(zhàn)并壓制了資本形成。因此80年代末90年代初，我們開(kāi)啟了上一輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，大量?jī)?nèi)需為主的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)因此被淘汰，取而代之的是以東部沿海省份為主導(dǎo)的出口導(dǎo)向模式。而形成出口導(dǎo)向的關(guān)鍵是壓低國(guó)內(nèi)各類要素的價(jià)格形成出口競(jìng)爭(zhēng)力，包括原材料到人力成本，以及消費(fèi)者對(duì)生產(chǎn)者的隱形轉(zhuǎn)移支付，因此我們看到國(guó)內(nèi)GDP的消費(fèi)占比從90年代到00年代經(jīng)歷了持續(xù)下跌。我們的收獲則是資本形成率顯著提高，大量的經(jīng)濟(jì)剩余被用于投資向固定資本，造就了目前的世界最大工業(yè)國(guó)。但這種模式也有其瓶頸，及隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)外部市場(chǎng)的體量增加，國(guó)外越來(lái)越難以吸收中國(guó)的出口沖擊，我們可以看到出口導(dǎo)向模式的巔峰是2008年，而美國(guó)變開(kāi)始不停的要求中國(guó)從出口轉(zhuǎn)向內(nèi)需，直到激化成全面貿(mào)易戰(zhàn)。
1.2地產(chǎn)周期的結(jié)束導(dǎo)致原有模式難以為繼
在出口導(dǎo)向開(kāi)始遇到國(guó)外阻力后，我們采取的刺激內(nèi)需對(duì)策是大規(guī)模城市化和房地產(chǎn)建設(shè)，因此可以看到2008年-2018年對(duì)外需依賴性的大幅走低。但隨著地產(chǎn)周期結(jié)束，為了維持增長(zhǎng)率和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我們開(kāi)啟了新一輪制造業(yè)擴(kuò)張，從而再次沖擊海外市場(chǎng)，引發(fā)了更大規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)反彈。內(nèi)需不足外需有瓶頸的情況下，堅(jiān)持原有模式的的后果就是愈演愈烈的內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)和崩塌的資本回報(bào)率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于投資，投資的關(guān)鍵在于資本回報(bào)率，在外部市場(chǎng)增長(zhǎng)和城市化紅利的背景下，原有模式重復(fù)過(guò)度投資造成的資本回報(bào)低下問(wèn)題被長(zhǎng)遠(yuǎn)的增長(zhǎng)前景掩蓋，正如成長(zhǎng)股更看重營(yíng)收增長(zhǎng)而非當(dāng)前的ROE。但隨著城市化到頂和貿(mào)易戰(zhàn)激化，過(guò)低的資本回報(bào)率引發(fā)了資本市場(chǎng)的悲觀情緒，民間投資也開(kāi)始萎靡不振。
1.39.24大轉(zhuǎn)向的意義和反內(nèi)卷的接力
9.24大轉(zhuǎn)向表面上只是針對(duì)股市，實(shí)際上是拉開(kāi)了新一輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的序幕。以資本市場(chǎng)為抓手驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)，實(shí)際上就是要更看重資本回報(bào)率，只有上市公司投資決策和利潤(rùn)回饋受到投資者的認(rèn)可才會(huì)形成長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)。A股估值偏低的原因在于ROE偏低，而ROE偏低的原因在于重復(fù)過(guò)度投資造成了價(jià)格水平偏低，這在高速增長(zhǎng)期不是問(wèn)題，甚至是中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的一部分。
拆分國(guó)內(nèi)各行業(yè)的利潤(rùn)率可以發(fā)現(xiàn)，上游的采掘行業(yè)利潤(rùn)率最高，中游的原料環(huán)節(jié)則利潤(rùn)率最低，而其余大部分可貿(mào)易部門(mén)的利潤(rùn)率都維持在不高于10%的水平，近年來(lái)甚至大都低于5%。正是出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致了這種現(xiàn)象，中間原料環(huán)節(jié)大部分是資本密集型行業(yè)，主要包括金屬冶煉和石化化工，這些行業(yè)的過(guò)度投資使國(guó)內(nèi)下游制造業(yè)擁有了最全面和廉價(jià)的原料供應(yīng)商，從而帶來(lái)了系統(tǒng)性的成本優(yōu)勢(shì)在國(guó)際市場(chǎng)攻城略地。而上游利潤(rùn)率高則是因?yàn)檫@些行業(yè)以壟斷為主，而且是國(guó)家獲得收入的抓手，這在供給側(cè)改革更為為明顯。
過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)上市公司的ROE出現(xiàn)了整體下行趨勢(shì)，主要就是中間原料環(huán)節(jié)和下游制造環(huán)節(jié)過(guò)度投資的拖累，大量中游重資本行業(yè)龍頭公司股價(jià)在2021年后出現(xiàn)了大幅下跌，上游高利潤(rùn)壟斷行業(yè)反而因?yàn)楦叻旨t得到了整體追捧。而要A股整體ROE出現(xiàn)改善，需要中游和下游工業(yè)企業(yè)的ROE出現(xiàn)系統(tǒng)性回升，這需要通過(guò)毛利率的整體回升，也即價(jià)格水平的整體抬升。
二、反內(nèi)卷解決的是供給側(cè)定價(jià)能力
反內(nèi)卷作為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一部分，其側(cè)重于解決供給定價(jià)的問(wèn)題。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，如果放任市場(chǎng)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，那供給廠商的利潤(rùn)率都將趨近于0，作為出口大國(guó)，結(jié)果就是不僅出口帶不來(lái)多少利潤(rùn)，還引發(fā)國(guó)外對(duì)低價(jià)傾銷的指責(zé)。而對(duì)于同質(zhì)化且產(chǎn)能過(guò)剩的商品，要恢復(fù)利潤(rùn)率其實(shí)就是恢復(fù)供給側(cè)的定價(jià)能力，廠家不再是價(jià)格的被動(dòng)接受方，也即擁有一定的壟斷定價(jià)的能力。反內(nèi)卷就是要通過(guò)行業(yè)重組，使我們的廠商有能力從國(guó)際市場(chǎng)獲得更大的利潤(rùn)而非單純的份額。
2.1反內(nèi)卷的價(jià)格目標(biāo)或不僅是完全成本
根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，商品的成本有好幾種，最低的技術(shù)決定的可變成本，其次是可變成本加上企業(yè)的管理成本，再其次是加上還債的成本也即完全成本，但還有最高的一種成本是滿足資本回報(bào)要求的成本。如果價(jià)格只能覆蓋企業(yè)的現(xiàn)金流成本，那么企業(yè)大概率會(huì)陷入還不起債的危機(jī)，若只能覆蓋完全成本，那么投資這樣的企業(yè)將沒(méi)有收益。所以反內(nèi)卷若以修復(fù)資本回報(bào)率為目標(biāo)，那么最終我們要達(dá)到的價(jià)格目標(biāo)或不僅是覆蓋完全成本。
2.2寡頭壟斷才能帶來(lái)利潤(rùn)率
同樣根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)生產(chǎn)者只能成為價(jià)格接受方，隨著供需矛盾擴(kuò)大，價(jià)格會(huì)沿著邊際成本線移動(dòng)，一路跌破完全成本、現(xiàn)金流成本、甚至最后只能跌破可變成本才會(huì)導(dǎo)致停產(chǎn)，這個(gè)過(guò)程將帶來(lái)大量的資本損失。而壟斷企業(yè)則有控制價(jià)格的能力，完全壟斷企業(yè)可以將價(jià)格定在邊際收益和邊際成本相交的位置獲得利潤(rùn)最大化，此時(shí)的均衡價(jià)格將高于邊際成本。企業(yè)可以獲得一定的利潤(rùn)率，同時(shí)消費(fèi)者會(huì)損失一部分福利。現(xiàn)實(shí)中完全壟斷會(huì)造成很多低效和不公平問(wèn)題，因此壟斷力量往往是來(lái)自寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，此時(shí)的價(jià)格水平將處于完全壟斷和完全競(jìng)爭(zhēng)之間，寡頭競(jìng)爭(zhēng)的壟斷力量取決于廠商數(shù)量和行業(yè)集中度。從長(zhǎng)周期看，只有一定程度的壟斷才能帶來(lái)利潤(rùn)率，滿足投資回報(bào)需求。
2.3反內(nèi)卷挑戰(zhàn)在于損失分配
反內(nèi)卷的痛點(diǎn)在于對(duì)投資損失的確認(rèn)和分配：資本密集型過(guò)剩產(chǎn)能已經(jīng)發(fā)生了大量前期投資，去產(chǎn)能將產(chǎn)生投資損失。去產(chǎn)能的主要問(wèn)題在于分配損失，可以通過(guò)不同手段分配給不同群體。1居民）：去產(chǎn)能裁員未給予足夠補(bǔ)償將損失分配給居民部門(mén)，可能進(jìn)一步傷害總消費(fèi)需求。2）銀行：去產(chǎn)能可能造成前期貸款無(wú)法償還，從而增加銀行壞賬，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。3）投資者：去產(chǎn)能可以通過(guò)股權(quán)債券損失形式轉(zhuǎn)移給投資者。4）政府：政府可以通過(guò)舉債形式，彌補(bǔ)以上群體的損失，代價(jià)是財(cái)政空間。而為了對(duì)沖損失，我們需要一輪新的需求擴(kuò)張。
股市之所以重要是因?yàn)榭梢猿蔀閾p失分配和激發(fā)需求的重要平臺(tái)，通過(guò)股權(quán)并購(gòu)等形式，可以讓損失更自愿合理分配，破除時(shí)間和空間的維度，讓現(xiàn)金流充足的主體去接力現(xiàn)金流不足主體，用未來(lái)的回報(bào)承諾來(lái)彌補(bǔ)當(dāng)前的損失。但除此之外，總需求還是需要看誰(shuí)來(lái)加杠桿的問(wèn)題，我們的總宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到300%，私人杠桿率過(guò)高，而政府財(cái)政將更加注重消費(fèi)側(cè)，因此指望固定資產(chǎn)投資再烈火烹油已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)。
結(jié)論：關(guān)注能從國(guó)際市場(chǎng)獲得利潤(rùn)的商品
比起指望國(guó)內(nèi)再大拆大建，從國(guó)外市場(chǎng)要利潤(rùn)才是最小阻力方向，值得關(guān)注的是中國(guó)在世界上有壟斷定價(jià)潛力的商品。不管貿(mào)易格局如何重塑，只要美國(guó)仍然用貨幣發(fā)行維持住總需求，那很多東西最終只能從中國(guó)買(mǎi)，正如我們?cè)傧⊥凉?yīng)上體現(xiàn)的那樣。從下圖可以看出，我們一直再用大量中間環(huán)節(jié)商品的內(nèi)卷去支持下游制造業(yè)，那么隨著關(guān)稅倒逼部分下游制造業(yè)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)是否還需要再維持中上游環(huán)節(jié)的低利潤(rùn)現(xiàn)狀？我們認(rèn)為稀土只是一個(gè)開(kāi)始，未來(lái)會(huì)有更多的中上游環(huán)節(jié)加強(qiáng)供給側(cè)定價(jià)能力，從海外市場(chǎng)獲得更多回報(bào)。
只考慮期貨市場(chǎng)，我們從全球市場(chǎng)份額、行業(yè)集中度、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)能出清潛力、需求前景等多個(gè)方面綜合挑選出幾個(gè)有潛力的商品，總結(jié)如下：
我們認(rèn)為在第一波情緒退潮后，反內(nèi)卷的大方向仍遠(yuǎn)未結(jié)束，只是市場(chǎng)會(huì)更加理性，更加注重政策的實(shí)際效果、供需的實(shí)際改善前景。從長(zhǎng)周期看，沒(méi)有行業(yè)能在持續(xù)低利潤(rùn)下維持供給。中國(guó)過(guò)去幾十年?duì)奚M(fèi)份額進(jìn)行了大量資本開(kāi)支，后面將是這些資本開(kāi)支產(chǎn)生回報(bào)反哺消費(fèi)的階段。
投資咨詢部：
周密
Z0019142
15618193697
健康:輕斷食,正在橫掃全球的瘦身革命
斷食可以改善情緒,保護(hù)大腦,避免記憶力下降丨《輕斷食》
輕斷食減肥法:橫掃全球的瘦身革命,她只用了4個(gè)月,從140到102
