來源：混沌天成研究
觀點概述：
我們認為反內(nèi)卷是幾十年一遇的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的一部分，并非重復(fù)和加強原來的模式，而是轉(zhuǎn)向更加平衡的增長的手段。當(dāng)前國內(nèi)私人杠桿率過高，不能指望固定資產(chǎn)投資繼續(xù)烈火烹油，財政會更加支持消費端。反內(nèi)卷主要是要加強供給側(cè)的定價能力，從而滿足資本回報率，尤其是針對國際市場，中國商品需要對外要利潤而非廉價商品傾銷。
我們認為在第一波情緒退潮后，反內(nèi)卷的大方向仍遠未結(jié)束，只是市場會更加理性，更加注重政策的實際效果、供需的實際改善前景。從長周期看，沒有行業(yè)能在持續(xù)低利潤下維持供給。中國過去幾十年犧牲消費份額進行了大量資本開支，后面將是這些資本開支產(chǎn)生回報反哺消費的階段。
值得關(guān)注的是中國在世界上有壟斷定價潛力的商品。不管貿(mào)易格局如何重塑，只要美國仍然用貨幣發(fā)行維持住總需求，那很多東西最終只能從中國買。我們更看好國內(nèi)有壟斷潛力，國外有需求增量的商品。我們從全球市場份額、行業(yè)集中度、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)能出清潛力、需求前景等多個方面綜合挑選出幾個有潛力的商品，包括多晶硅、燒堿、PTA、瓶片、精錫，值得未來長期關(guān)注。
策略建議：根據(jù)政策和供需時機逢低做多相關(guān)商品
風(fēng)險提示：經(jīng)濟衰退，政策不及預(yù)期。
一、反內(nèi)卷是經(jīng)濟向更平衡的方向轉(zhuǎn)型
本輪“反內(nèi)卷”政策提出后，首先被市場對標到2016年開啟的供給側(cè)改革，因此盤面上以光伏、黑色板塊為龍頭出現(xiàn)了大幅脫離基本面的急漲，并對地產(chǎn)基建的政策支持給出了很強的預(yù)期。但隨著交易所降溫導(dǎo)致情緒退潮，反內(nèi)卷行情開啟了二浪回調(diào)進程，價格向現(xiàn)實回歸，此時有必要重新審視一下反內(nèi)卷政策的內(nèi)涵。
我們認為反內(nèi)卷是幾十年一遇的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的一部分，并非重復(fù)和加強原來的模式，而是轉(zhuǎn)向更加平衡的增長的手段。隨著城市化周期結(jié)束和貿(mào)易戰(zhàn)的激化，國內(nèi)的經(jīng)濟模式面臨新的一輪結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向，從外需依賴型轉(zhuǎn)向國內(nèi)大循環(huán)，我們習(xí)以為常的很多經(jīng)濟模式也將轉(zhuǎn)變。供給端，反內(nèi)卷的手段不再是粗暴的一刀切，而是以更高的質(zhì)量標準和資本回報為導(dǎo)向來重組已有的產(chǎn)能。需求端，反內(nèi)卷搭配的并非烈火烹油的固定投資（雅江水電的規(guī)模意義被股票市場夸大了），而是諸如生育補貼這樣提高居民獲得感的政策。只有如此，我們才能逐步擺脫對出口順差的過度依賴從而應(yīng)對當(dāng)前國際大環(huán)境的轉(zhuǎn)變。對于商品價格，因為并沒有烈火烹油的固定投資，所以并不會馬上帶來市場的供不應(yīng)求，但我們會逐漸加強供給側(cè)的定價能力，尤其是針對國際市場，中國商品需要對外要利潤而非廉價商品傾銷。
1.1出口導(dǎo)向模式導(dǎo)致消費占比過低，對外部市場依賴過高
消費占比偏低是最近幾年經(jīng)常被提及的結(jié)構(gòu)性問題，但是中國經(jīng)濟并不是一開始就是如此，我們是從80年代內(nèi)需為主的經(jīng)濟體一步步變成消費占比偏低的，這背后是80年代末90年代初開始的上一輪經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。80年代的中國經(jīng)濟誕生了很多鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，特點是以內(nèi)需為導(dǎo)向，需要進口原材料，這對于一個資本存量偏低的經(jīng)濟體容易形成通脹挑戰(zhàn)并壓制了資本形成。因此80年代末90年代初，我們開啟了上一輪經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，大量內(nèi)需為主的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)因此被淘汰，取而代之的是以東部沿海省份為主導(dǎo)的出口導(dǎo)向模式。而形成出口導(dǎo)向的關(guān)鍵是壓低國內(nèi)各類要素的價格形成出口競爭力，包括原材料到人力成本，以及消費者對生產(chǎn)者的隱形轉(zhuǎn)移支付，因此我們看到國內(nèi)GDP的消費占比從90年代到00年代經(jīng)歷了持續(xù)下跌。我們的收獲則是資本形成率顯著提高，大量的經(jīng)濟剩余被用于投資向固定資本，造就了目前的世界最大工業(yè)國。但這種模式也有其瓶頸，及隨著中國經(jīng)濟相對外部市場的體量增加，國外越來越難以吸收中國的出口沖擊，我們可以看到出口導(dǎo)向模式的巔峰是2008年，而美國變開始不停的要求中國從出口轉(zhuǎn)向內(nèi)需，直到激化成全面貿(mào)易戰(zhàn)。
1.2地產(chǎn)周期的結(jié)束導(dǎo)致原有模式難以為繼
在出口導(dǎo)向開始遇到國外阻力后，我們采取的刺激內(nèi)需對策是大規(guī)模城市化和房地產(chǎn)建設(shè)，因此可以看到2008年-2018年對外需依賴性的大幅走低。但隨著地產(chǎn)周期結(jié)束，為了維持增長率和產(chǎn)業(yè)升級，我們開啟了新一輪制造業(yè)擴張，從而再次沖擊海外市場，引發(fā)了更大規(guī)模的貿(mào)易戰(zhàn)反彈。內(nèi)需不足外需有瓶頸的情況下，堅持原有模式的的后果就是愈演愈烈的內(nèi)卷競爭和崩塌的資本回報率。經(jīng)濟增長的關(guān)鍵在于投資，投資的關(guān)鍵在于資本回報率，在外部市場增長和城市化紅利的背景下，原有模式重復(fù)過度投資造成的資本回報低下問題被長遠的增長前景掩蓋，正如成長股更看重營收增長而非當(dāng)前的ROE。但隨著城市化到頂和貿(mào)易戰(zhàn)激化，過低的資本回報率引發(fā)了資本市場的悲觀情緒，民間投資也開始萎靡不振。
1.39.24大轉(zhuǎn)向的意義和反內(nèi)卷的接力
9.24大轉(zhuǎn)向表面上只是針對股市，實際上是拉開了新一輪經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的序幕。以資本市場為抓手驅(qū)動經(jīng)濟，實際上就是要更看重資本回報率，只有上市公司投資決策和利潤回饋受到投資者的認可才會形成長期牛市的基礎(chǔ)。A股估值偏低的原因在于ROE偏低，而ROE偏低的原因在于重復(fù)過度投資造成了價格水平偏低，這在高速增長期不是問題，甚至是中國出口競爭力的一部分。
拆分國內(nèi)各行業(yè)的利潤率可以發(fā)現(xiàn)，上游的采掘行業(yè)利潤率最高，中游的原料環(huán)節(jié)則利潤率最低，而其余大部分可貿(mào)易部門的利潤率都維持在不高于10%的水平，近年來甚至大都低于5%。正是出口導(dǎo)向經(jīng)濟導(dǎo)致了這種現(xiàn)象，中間原料環(huán)節(jié)大部分是資本密集型行業(yè)，主要包括金屬冶煉和石化化工，這些行業(yè)的過度投資使國內(nèi)下游制造業(yè)擁有了最全面和廉價的原料供應(yīng)商，從而帶來了系統(tǒng)性的成本優(yōu)勢在國際市場攻城略地。而上游利潤率高則是因為這些行業(yè)以壟斷為主，而且是國家獲得收入的抓手，這在供給側(cè)改革更為為明顯。
過去幾年，國內(nèi)上市公司的ROE出現(xiàn)了整體下行趨勢，主要就是中間原料環(huán)節(jié)和下游制造環(huán)節(jié)過度投資的拖累，大量中游重資本行業(yè)龍頭公司股價在2021年后出現(xiàn)了大幅下跌，上游高利潤壟斷行業(yè)反而因為高分紅得到了整體追捧。而要A股整體ROE出現(xiàn)改善，需要中游和下游工業(yè)企業(yè)的ROE出現(xiàn)系統(tǒng)性回升，這需要通過毛利率的整體回升，也即價格水平的整體抬升。
二、反內(nèi)卷解決的是供給側(cè)定價能力
反內(nèi)卷作為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一部分，其側(cè)重于解決供給定價的問題。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理，如果放任市場無序競爭，那供給廠商的利潤率都將趨近于0，作為出口大國，結(jié)果就是不僅出口帶不來多少利潤，還引發(fā)國外對低價傾銷的指責(zé)。而對于同質(zhì)化且產(chǎn)能過剩的商品，要恢復(fù)利潤率其實就是恢復(fù)供給側(cè)的定價能力，廠家不再是價格的被動接受方，也即擁有一定的壟斷定價的能力。反內(nèi)卷就是要通過行業(yè)重組，使我們的廠商有能力從國際市場獲得更大的利潤而非單純的份額。
2.1反內(nèi)卷的價格目標或不僅是完全成本
根據(jù)微觀經(jīng)濟學(xué)，商品的成本有好幾種，最低的技術(shù)決定的可變成本，其次是可變成本加上企業(yè)的管理成本，再其次是加上還債的成本也即完全成本，但還有最高的一種成本是滿足資本回報要求的成本。如果價格只能覆蓋企業(yè)的現(xiàn)金流成本，那么企業(yè)大概率會陷入還不起債的危機，若只能覆蓋完全成本，那么投資這樣的企業(yè)將沒有收益。所以反內(nèi)卷若以修復(fù)資本回報率為目標，那么最終我們要達到的價格目標或不僅是覆蓋完全成本。
2.2寡頭壟斷才能帶來利潤率
同樣根據(jù)經(jīng)濟學(xué)，完全競爭市場生產(chǎn)者只能成為價格接受方，隨著供需矛盾擴大，價格會沿著邊際成本線移動，一路跌破完全成本、現(xiàn)金流成本、甚至最后只能跌破可變成本才會導(dǎo)致停產(chǎn)，這個過程將帶來大量的資本損失。而壟斷企業(yè)則有控制價格的能力，完全壟斷企業(yè)可以將價格定在邊際收益和邊際成本相交的位置獲得利潤最大化，此時的均衡價格將高于邊際成本。企業(yè)可以獲得一定的利潤率，同時消費者會損失一部分福利?，F(xiàn)實中完全壟斷會造成很多低效和不公平問題，因此壟斷力量往往是來自寡頭競爭格局，此時的價格水平將處于完全壟斷和完全競爭之間，寡頭競爭的壟斷力量取決于廠商數(shù)量和行業(yè)集中度。從長周期看，只有一定程度的壟斷才能帶來利潤率，滿足投資回報需求。
2.3反內(nèi)卷挑戰(zhàn)在于損失分配
反內(nèi)卷的痛點在于對投資損失的確認和分配：資本密集型過剩產(chǎn)能已經(jīng)發(fā)生了大量前期投資，去產(chǎn)能將產(chǎn)生投資損失。去產(chǎn)能的主要問題在于分配損失，可以通過不同手段分配給不同群體。1居民）：去產(chǎn)能裁員未給予足夠補償將損失分配給居民部門，可能進一步傷害總消費需求。2）銀行：去產(chǎn)能可能造成前期貸款無法償還，從而增加銀行壞賬，加劇金融風(fēng)險。3）投資者：去產(chǎn)能可以通過股權(quán)債券損失形式轉(zhuǎn)移給投資者。4）政府：政府可以通過舉債形式，彌補以上群體的損失，代價是財政空間。而為了對沖損失，我們需要一輪新的需求擴張。
股市之所以重要是因為可以成為損失分配和激發(fā)需求的重要平臺，通過股權(quán)并購等形式，可以讓損失更自愿合理分配，破除時間和空間的維度，讓現(xiàn)金流充足的主體去接力現(xiàn)金流不足主體，用未來的回報承諾來彌補當(dāng)前的損失。但除此之外，總需求還是需要看誰來加杠桿的問題，我們的總宏觀杠桿率已經(jīng)達到300%，私人杠桿率過高，而政府財政將更加注重消費側(cè)，因此指望固定資產(chǎn)投資再烈火烹油已經(jīng)不太現(xiàn)實。
結(jié)論：關(guān)注能從國際市場獲得利潤的商品
比起指望國內(nèi)再大拆大建，從國外市場要利潤才是最小阻力方向，值得關(guān)注的是中國在世界上有壟斷定價潛力的商品。不管貿(mào)易格局如何重塑，只要美國仍然用貨幣發(fā)行維持住總需求，那很多東西最終只能從中國買，正如我們再稀土供應(yīng)上體現(xiàn)的那樣。從下圖可以看出，我們一直再用大量中間環(huán)節(jié)商品的內(nèi)卷去支持下游制造業(yè)，那么隨著關(guān)稅倒逼部分下游制造業(yè)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)是否還需要再維持中上游環(huán)節(jié)的低利潤現(xiàn)狀？我們認為稀土只是一個開始，未來會有更多的中上游環(huán)節(jié)加強供給側(cè)定價能力，從海外市場獲得更多回報。
只考慮期貨市場，我們從全球市場份額、行業(yè)集中度、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)能出清潛力、需求前景等多個方面綜合挑選出幾個有潛力的商品，總結(jié)如下：
我們認為在第一波情緒退潮后，反內(nèi)卷的大方向仍遠未結(jié)束，只是市場會更加理性，更加注重政策的實際效果、供需的實際改善前景。從長周期看，沒有行業(yè)能在持續(xù)低利潤下維持供給。中國過去幾十年犧牲消費份額進行了大量資本開支，后面將是這些資本開支產(chǎn)生回報反哺消費的階段。
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