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來源：CFC商品策略研究

作者|中信建投期貨 研究發(fā)展部 石麗紅

本報(bào)告完成時(shí)間 |2025年07月27日

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在較好宏觀氛圍的帶動(dòng)下，本周棕櫚油繼續(xù)刷新高點(diǎn)，P09期價(jià)一度突破9000關(guān)口直探9100。然而，馬棕7月階段性產(chǎn)量及出口數(shù)據(jù)均不利多，馬棕累庫加速預(yù)期帶來打壓。不僅如此，在當(dāng)前國內(nèi)外豆棕價(jià)差的巨大差異下，國內(nèi)豆油成為全球豆油價(jià)格洼地，近期時(shí)有出口印度的訂單傳言，亦引發(fā)對產(chǎn)地棕櫚油出口后勁不足的擔(dān)憂。然而，在較高水平的國際豆棕價(jià)差下，馬棕6月以來的出口降幅更多來自印尼擠占，且產(chǎn)地反饋5-6月印棕產(chǎn)量表現(xiàn)不佳，印棕在5月后有較強(qiáng)去庫預(yù)期，有望為棕櫚油價(jià)格帶來支撐。此外，印尼8月棕櫚油產(chǎn)品出口專項(xiàng)稅將上調(diào)一檔，在CPO精煉出口利潤本就不佳的情況下，提稅引致利潤惡化預(yù)計(jì)將限制棕櫚油回調(diào)空間。

一、馬棕7月累庫加速預(yù)期引發(fā)憂慮，但未來出口前景仍可期

本周馬棕偏利空的階段性產(chǎn)量及出口數(shù)據(jù)為棕櫚油走勢帶來壓力。SPPOMA及UOB分別預(yù)計(jì)馬棕7月1-20日產(chǎn)量較上月同期增6.19%和5%-9%，但統(tǒng)計(jì)范圍更廣也相對更準(zhǔn)確的MPOA卻給出明顯更高的11.24%增幅預(yù)估，這對棕櫚油市場做多熱情帶來明顯打壓。此外，船運(yùn)機(jī)構(gòu)ITS及AmSpec分別預(yù)計(jì)馬棕7月1-25日出口較上月同期降9.2%及15.22%，出口降幅的擴(kuò)大也進(jìn)一步增添了市場對馬棕7月加速累庫的憂慮。

不僅如此，在美國及巴西因生柴政策對豆油需求的增長預(yù)期而收縮出口，引致海外豆油價(jià)格上漲的同時(shí)，國內(nèi)卻因超高水平的大豆到港及壓榨而出現(xiàn)豆油快速累庫與基差下跌，這令國內(nèi)豆油成為全球豆油的價(jià)格洼地，近期時(shí)有出口印度的訂單傳言，亦引發(fā)對產(chǎn)地棕櫚油出口后勁不足的擔(dān)憂。

然而，隨著巴西及美國生柴政策逐步實(shí)施，我們預(yù)計(jì)國際豆棕價(jià)差仍有進(jìn)一步上行空間，棕櫚油仍將是未來有較高性價(jià)比的油脂。而在中國遲遲未能重啟美豆采購的背景下，9-10月的國內(nèi)大豆到港量有望從此前的1100萬噸高位下滑至950萬噸、850萬噸，且在明年3月巴西新作大豆到港前有不小的概率維持低位，國內(nèi)大豆壓榨下滑及豆油累庫放緩或?qū)е聡鴥?nèi)出口能力受到顯著約束，限制國內(nèi)豆油出口印度對產(chǎn)地棕櫚油出口的沖擊。

二、印棕5月以來供應(yīng)趨于收縮，限制出口報(bào)價(jià)調(diào)降空間

然而，我們近期也關(guān)注到一個(gè)事實(shí)，產(chǎn)量占比更高的印尼棕櫚油供應(yīng)在收緊，這令產(chǎn)地總供應(yīng)壓力比單馬來西亞小很多，這從5月以來印尼較強(qiáng)的出口報(bào)價(jià)及走升的印馬價(jià)差可看出一定端倪。GAPKI最新數(shù)據(jù)顯示，印尼5月棕櫚及仁油產(chǎn)量456萬噸，環(huán)比降7%，表現(xiàn)差于預(yù)期；與此同時(shí)，出口大增令其月末庫存降至292萬噸，環(huán)比降4%。而繼5月減產(chǎn)去庫后，印棕6月以來的供應(yīng)形勢也不樂觀，產(chǎn)地反饋印棕6月環(huán)比減產(chǎn)9%左右，7月產(chǎn)量未見明顯恢復(fù)，而這期間印棕出口在進(jìn)一步降稅的背景下預(yù)期較好，印棕6-7月有較大概率延續(xù)去庫。

根據(jù)我們測算，在每月270-280萬噸左右的出口及200-210萬噸左右的國內(nèi)消費(fèi)下，印尼棕櫚油月產(chǎn)量需達(dá)到470-490萬噸以上方有累庫可能。在印尼可能繼續(xù)移交罰沒的油棕種植園經(jīng)營權(quán)，印棕減產(chǎn)效應(yīng)存在進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)的背景下，印棕未來繼續(xù)去庫的可能性較大，這預(yù)計(jì)將顯著抵消馬棕增產(chǎn)對棕櫚油價(jià)格的壓制。

在出口受到低稅費(fèi)的刺激，且產(chǎn)量增長出現(xiàn)一些問題的背景下，5月以來印棕連續(xù)去庫支撐其CPO招標(biāo)價(jià)穩(wěn)步上漲，對出口報(bào)價(jià)形成較強(qiáng)帶動(dòng)。另值得關(guān)注的是，在5月及6月連續(xù)調(diào)降后，當(dāng)前印尼棕櫚油產(chǎn)品的出口稅費(fèi)已無太多下調(diào)空間，反而隨8月CPO參考價(jià)上調(diào)存在上調(diào)空間。

市場預(yù)計(jì)印尼8月CPO參考價(jià)上調(diào)至913美元/噸左右，對應(yīng)出口levy上調(diào)一檔，出口tax亦將根據(jù)征稅比例相應(yīng)上調(diào)，預(yù)計(jì)將令精煉棕櫚液油出口稅費(fèi)增加約17美元/噸。在當(dāng)前CPO精煉出口利潤并不算好情況下，提稅引致的成本抬升將令利潤顯著惡化，預(yù)計(jì)將限制產(chǎn)地出口報(bào)價(jià)調(diào)降空間。

綜合來看，在馬棕7月利空的階段性產(chǎn)量及出口表現(xiàn)下，棕櫚油看多熱情受到打壓，市場多空分歧增加令盤面走勢出現(xiàn)一定反復(fù)，P09站上9000關(guān)口后隨多頭離場再度跌回9000下方。然而，在國際豆棕價(jià)差走勢仍有利于產(chǎn)地棕櫚油出口，且印棕產(chǎn)量遇到一些問題，精煉出口利潤也將隨出口稅費(fèi)上調(diào)而惡化的預(yù)期下，我們?nèi)詫ψ貦坝臀磥砥趦r(jià)的再度上行保持信心。豆油、棕櫚油單邊延續(xù)回調(diào)做多思路，考慮到時(shí)間已至7月底可逐漸轉(zhuǎn)向01合約操作，關(guān)注P01在8500-8600附近支撐，Y01下方支撐在7800-7900附近。

研究員：石麗紅

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