理念蕾

【文/觀察者網專欄作者一塵】

8月1日，香港《穩(wěn)定幣條例》即將生效。無獨有偶，半個月前的7月18日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署《指導與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（簡稱GENIUSAct），這是美國在聯(lián)邦層面首個穩(wěn)定幣立法，標志著美國正式確立穩(wěn)定幣監(jiān)管框架。

美國穩(wěn)定幣監(jiān)管法案的簽署，標志著美元穩(wěn)定幣正式獲得美國政府官方背書，從邊緣、野生狀態(tài)走向前臺，從法律地位模糊不清到正式取得合法地位，從游走于灰色地帶登堂入室，開始進入主流金融市場。

美國通過穩(wěn)定幣法案，為美元穩(wěn)定幣制定了全面的監(jiān)管框架，從穩(wěn)定幣發(fā)行資格限制、儲備金要求、合規(guī)義務、用戶保護及國際適用性等多個方面作出規(guī)范，意圖推動美元穩(wěn)定幣發(fā)展，以服務于美國的經濟和金融戰(zhàn)略目標。美國穩(wěn)定幣監(jiān)管新規(guī)的出臺是全球金融領域的一個重要事件，其推出的穩(wěn)定幣對全球金融體系將產生多方面的影響，也將深刻改變全球金融體系的發(fā)展方向與格局。

美國穩(wěn)定幣監(jiān)管新規(guī)最核心的一個內容是：要求穩(wěn)定幣發(fā)行人確保代幣與美元1：1掛鉤，并將發(fā)行代幣獲取的資金儲備或投資于具有高流動性的美元資產，包括現(xiàn)金、銀行活期和美國國債等。

從這一核心要求來看，美國政府試圖利用美元穩(wěn)定幣的合規(guī)發(fā)展，使全球對美元穩(wěn)定幣的需求進一步釋放，從而為居高不下的美國國債創(chuàng)造新的需求。隨著美元穩(wěn)定幣的擴張，其不斷增長的全球用戶將成為美債新的接盤俠，這將轉化為對美債新的重要支撐。

可見，美國發(fā)展穩(wěn)定幣的戰(zhàn)略考慮，在于維持美國政府債務的可持續(xù)性，化解當前美債危機，進而維護美元國際地位，鞏固美國在數(shù)字貨幣時代的全球金融主導地位，為受到持續(xù)壓力的美元霸權續(xù)命。

穩(wěn)定幣是什么？

穩(wěn)定幣是一種加密貨幣，它與某種法定貨幣或與法定貨幣相關的資產、黃金等具有穩(wěn)定價值的資產掛鉤，使穩(wěn)定幣與其他價格波動頻繁和劇烈的加密幣相區(qū)分，價格和價值能夠保持相對穩(wěn)定。

穩(wěn)定幣的運作機制主要是通過錨定資產來維持價格穩(wěn)定。按照錨定物的不同，穩(wěn)定幣又可分為法幣穩(wěn)定幣（如錨定美元）、貴金屬穩(wěn)定幣（如錨定黃金）、加密資產穩(wěn)定幣（如錨定某種加密貨幣）、算法穩(wěn)定幣等。

由于美國正式出臺了穩(wěn)定幣監(jiān)管法案，其它各國雖也有穩(wěn)定幣概念，但尚未有正式的立法，因而其它各國穩(wěn)定幣的定義和法律地位不明確，當前世界上正式定型、有一定市場規(guī)模并產生較大影響力的只有美元穩(wěn)定幣。

美元穩(wěn)定幣通常以1比1的比率與美元掛鉤。穩(wěn)定幣發(fā)行商每發(fā)行1個單位的穩(wěn)定幣，就需要在儲備賬戶中存入等值的美元或美元資產（如短期美國國債）。當市場對穩(wěn)定幣的需求增加時，發(fā)行商通過增加相應的美元儲備資產，同步增發(fā)穩(wěn)定幣；反之，當市場對穩(wěn)定幣的需求減少時，發(fā)行商可以回購穩(wěn)定幣，并減少儲備賬戶的美元資產。為提高透明度和可信度，穩(wěn)定幣發(fā)行商須定期公布儲備資產的審計報告。

目前，全球市值最大的兩種穩(wěn)定幣為泰達幣（USDT）與美元幣（USDC），二者合計市值約占總市值的九成。

泰達幣（USDT）是Tether公司發(fā)行的一種將加密貨幣與法定貨幣美元掛鉤的虛擬貨幣，每一枚泰達幣背后都有美元關聯(lián)的資產作為儲備。Tether公司嚴格遵守1：1的準備金保證，即每發(fā)行1個USDT代幣，其儲備賬戶都會有1美元的美元資金或美債資產儲備。用戶可以在Tether平臺進行資金查詢，以保障透明度。

美元幣（USDC）是由Circle公司發(fā)行的錨定美元的穩(wěn)定幣，同樣采用1：1美元儲備模式，主要由美國國債、美元現(xiàn)金等高流動性資產支持，并通過第三方托管和定期審計以確保透明度和合規(guī)性。USDC在實際應用中被廣泛用于加密貨幣交易、跨境支付等領域。

除了泰達幣和美元幣，還有其他一些穩(wěn)定幣也在市場上流通，如Dai等。Dai是一種基于以太坊的去中心化穩(wěn)定幣，它通過智能合約和抵押機制來維持與美元的掛鉤，與錨定傳統(tǒng)法幣型穩(wěn)定幣不同，Dai的抵押資產可以是多種加密資產，增加了抵押資產靈活性，但也伴隨著一定的風險。

從以上美元穩(wěn)定幣的價值保證邏輯和運作機制看，筆者傾向于認為美元穩(wěn)定幣是一種由非美聯(lián)儲、非政府機構發(fā)行的通過美元資產抵押所支撐的美元代幣。

美國出臺穩(wěn)定幣立法的背景

過去幾年，美元穩(wěn)定幣展現(xiàn)出較強的成長性，2019年初美元穩(wěn)定幣總規(guī)模僅為50億美元，2025年已迅速增至超2500億美元，翻了50倍。伴隨穩(wěn)定幣市場的快速發(fā)展和在金融體系中的影響力日益擴大，政府、監(jiān)管機構和各界對穩(wěn)定幣的關注也隨之上升。

美國政府出臺穩(wěn)定幣監(jiān)管立法，出發(fā)點顯然不是對穩(wěn)定幣“強化監(jiān)管”，而是通過穩(wěn)定幣立法，把這項因游離于政府監(jiān)管之外而缺乏“合法名分”的加密貨幣創(chuàng)新，賦予清晰的法律身份，承擔相應功能，并拿來為美國政府戰(zhàn)略目標服務。

美國政府出臺穩(wěn)定幣立法，有其深刻的政治、經濟背景和重大的戰(zhàn)略考量：

一是美國面臨長期赤字財政、政府負債居高不下以及政府負債難以持續(xù)的困境。目前，美國國債余額已經超過36萬億美元，80%在未來四年到期，并按照約每百天增加1萬億美元的速度增長。美國政府常年依賴負債維持運轉，財政赤字逐年攀升。美國2024財年財政赤字突破1.8萬億，利息成本占GDP比例達3.93%。2025財年財政赤字預計達1.9萬億美元，占GDP的6.2%，赤字水平創(chuàng)歷史新高。

近期，特朗普政府通過“大而美法案”，為美國進一步大肆舉債打開立法大門，預計未來10年聯(lián)邦政府將再增加3.4萬億美元的赤字，進一步加劇美國政府債務難題。美聯(lián)儲主席鮑威爾、埃隆·馬斯克、著名投資家瑞·達里歐及摩根大通杰米·戴蒙等一眾意見領袖紛紛發(fā)出警告：“美國財政正走在不可持續(xù)的路上”“未來注定引發(fā)災難性危機”。馬斯克甚至直言，美國政府的過度開支將導致美國破產。

美國財政的不可持續(xù)在于美國國債的快速膨脹，正在耗盡投資者對美國國債的信心，并提高美國國債的利息，加重美國政府負債成本。長期以來，美國國債其實就是通過發(fā)債償還國債利息以維持美債運行的模式，越來越多的人認識到，美債是當今世界最大的超級龐氏騙局。

如今，美國政府面臨的債務困境已到臨界點：長端國債利率飆升導致發(fā)債成本高企，五年期、十年期美國國債收益率屢創(chuàng)新高。今年以來美國屢次爆發(fā)美債大幅下滑，美債持續(xù)面臨較大拋售壓力，收益率陡升，最高時達到4.89%，2025年7月美國10年期國債收益率仍在4.41%高位，充分反映了市場對美國財政赤字和通脹的擔憂，這就是投資者對美債用腳投票的證明。

在沒有新的國債投資者的情況下，面對不斷上升的政府支出和財政赤字和市場面臨拋售壓力，美國聯(lián)邦債務的再融資能力受到限制：要么缺乏足夠認購者，要么國債必須支付更高昂的利息。這無疑進一步加重美國政府的償債負擔，使美國政府深陷債務惡性循環(huán)的泥潭。

二是由美債危機、地緣政治博弈等引發(fā)的美元信用被侵蝕和“去美元化”勢頭上升，美元霸權地位日益下降。加之特朗普政府“美國優(yōu)先”的外交政策，極度個人化和反復無常的執(zhí)政風格，目標不清、朝令夕改的關稅與經貿政策，大大增加了美國經濟的不確定性和市場混亂，進一步削弱包括盟友在內的各國政府、機構投資者對美國經濟和美國市場的信心。

今年以來在特朗普肆意、粗暴、混亂的關稅政策下，美國金融市場屢次爆發(fā)歷史上罕見的“股債匯三殺”局面，美債、美元同時遭遇恐慌式拋售，影響美元信用。加之俄烏沖突后美元的武器化、政治化，利用美元霸權動輒實施金融制裁，各國對美元疑慮上升，“去美元化”正在全球形成一股時代浪潮，俄羅斯、印度、巴西、東盟等國家和地區(qū)積極推動在國際貿易中采用本幣結算或尋求替代貨幣，美元霸權地位面臨日益增長的挑戰(zhàn)。

在這樣的背景下，美國政府推出穩(wěn)定幣立法，把解決美債壓力和延續(xù)美元霸權的希望，寄托在穩(wěn)定幣的發(fā)展上。

為不可持續(xù)的美債創(chuàng)造接盤俠

美國穩(wěn)定幣的戰(zhàn)略本質是美債危機在數(shù)字貨幣時代的新解決方案。而穩(wěn)定幣法案通過把穩(wěn)定幣與美元和美債資產掛鉤機制，創(chuàng)造了美債的“自動需求引擎”。根據(jù)法案設計，穩(wěn)定幣發(fā)行必須錨定美元或高流動性美國國債，這意味著隨著穩(wěn)定幣規(guī)模擴張，發(fā)行方需要持續(xù)買入美債。例如，泰達幣將大部分資金投入美國國債，2025年1月，泰達幣公司持有美國國債達到1130億美元，如果把泰達幣視為一個國家的話，它將成為美債的第七大海外持有者，位列韓國與阿聯(lián)酋之間。

因穩(wěn)定幣必須與美元或美債資產掛鉤，美元穩(wěn)定幣市場規(guī)模每增加1萬億美元，如果其中60%穩(wěn)定幣錨定美債，將為美國國債市場注入6000億美元的新需求，將極大緩解美國政府國債發(fā)行的壓力，并有助于降低發(fā)行利率。

這種需求并非來自美聯(lián)儲的量化寬松，而是市場自發(fā)的穩(wěn)定幣發(fā)行需求，既規(guī)避了債務貨幣化的通脹風險，又通過穩(wěn)定幣的全球流通，強化美元在世界的霸權地位。更重要的是，穩(wěn)定幣的海外持有者創(chuàng)造了美國國債新的融資需求：當海外用戶持有錨定美債的穩(wěn)定幣時，相當于間接持有了美國國債，這種“”全球借債“模式比傳統(tǒng)的國債發(fā)行效率更高。

由于穩(wěn)定幣的用戶遠比傳統(tǒng)金融市場上美債投資者數(shù)量更多、群體范圍更廣，這種“穩(wěn)定幣—美債”的融資閉環(huán)，顯著改變美債全球市場的格局，使美國能夠以更低成本、更高效率維持債務可持續(xù)性，這也是美國不惜將穩(wěn)定幣上升為國家戰(zhàn)略的核心原因。

對于以上初衷，美國政府絲毫不諱言。美國《GENIUS法案》開宗明義指出，促進穩(wěn)定幣發(fā)展的目標：一是促進美國支付和金融系統(tǒng)現(xiàn)代化；二是鞏固強化美元國際地位；三是為美國國債創(chuàng)造數(shù)萬億美元的新需求。

美國財長貝森特在呼吁通過穩(wěn)定幣立法時，在社交平臺發(fā)文表示：“推進美元穩(wěn)定幣有利于保持美元世界貨幣地位”。泰達幣公司（USDT）首席執(zhí)行官也極力宣揚泰達幣對美元地位的支撐作用，他在接受彭博社采訪時稱：“我們代表著美元全球霸權最重要的應用場景。我們扎根新興市場，從零開始為美元體系搭建基礎設施……泰達幣就是支撐美元的最后堡壘。”

穩(wěn)定幣通過與美元掛鉤，除了能夠為美債擴容之外，還有助于鞏固美元的全球地位，從而為美元霸權續(xù)命。其背后的邏輯也正是“穩(wěn)定幣—美債—美元”的閉環(huán)邏輯：

美元穩(wěn)定幣終歸是霸權瀕死的回光返照

從制度設計上看，推行美元穩(wěn)定幣似乎已成為美國政府解決美債危機并延續(xù)美元霸權的一棵“救命稻草”，如意算盤可謂十分精妙。但截至目前，包括美元穩(wěn)定幣在內，穩(wěn)定幣仍然是一個幼小的新事物，世界穩(wěn)定幣的總市場規(guī)模仍然非常狹小。即使是美元穩(wěn)定幣，目前總規(guī)模也不過2600億美元；而且應用場景非常有限，當前穩(wěn)定幣主要應用于加密貨幣交易和跨境支付，用戶范圍狹窄，大多用于規(guī)避監(jiān)管或繞過美元制裁的交易和支付需求，大部分與灰色經濟相連。

穩(wěn)定幣作為加密貨幣的屬性，使其交易具有隱蔽性和匿名性，往往被不法分子用于逃稅、洗錢及犯罪活動的資金流動。要讓穩(wěn)定幣擔負美債需求的新引擎和延續(xù)美元霸權的重大使命，能否成功仍然存在諸多不確定性。

穩(wěn)定幣在支付功能上比傳統(tǒng)金融的支付手段和系統(tǒng)具有快速和低成本優(yōu)勢，這是穩(wěn)定幣能夠存在并獲得用戶接受的一個因素。穩(wěn)定幣在技術屬性上屬于加密貨幣，區(qū)塊鏈技術使穩(wěn)定幣支付取得革命性的進步。

穩(wěn)定幣提供了一種繞開或簡化傳統(tǒng)層級結構的替代方案，利用數(shù)字化手段實現(xiàn)更直接的跨境支付。通過使用穩(wěn)定幣，跨境支付不再需要SWIFT系統(tǒng)的多日清算，而是可以實現(xiàn)分鐘級到賬，從而打破既有格局、降低交易費用，使穩(wěn)定幣有可能帶來支付體系的重大變革。

穩(wěn)定幣“去中介化”的流通特性，重構了價值傳輸?shù)臅r間與空間維度，傳統(tǒng)支付系統(tǒng)需要數(shù)萬個銀行網點和復雜的清算系統(tǒng)才能完成的跨境支付業(yè)務，穩(wěn)定幣僅憑代碼協(xié)議就能在全球范圍內實現(xiàn)即時結算。對于跨境電商賣家、頻繁進行小額跨境貿易的企業(yè)或個人而言，這種成本降低極具吸引力，因而可能帶來對穩(wěn)定幣的需求。

同時，區(qū)塊鏈的不可篡改性和分布式存儲，使得穩(wěn)定幣交易具備了“抗審查”特性，任何機構都無法凍結用戶資產或攔截交易。穩(wěn)定幣在跨境支付上的這種隱匿性特征，可能是用戶樂于接受和使用穩(wěn)定幣的更為重要的原因。比如在資本管制嚴格的國家規(guī)避監(jiān)管，以及受到美國及其他國際機構制裁的國家繞開制裁。穩(wěn)定幣的跨境支付可以繞過當今美國主導的國際支付體系，從而在地緣經濟競爭中規(guī)避金融制裁。

例如，在美歐嚴厲的金融制裁下，俄羅斯轉向以穩(wěn)定幣實現(xiàn)與其他國家的石油貿易，使用USDT作為本幣貿易結算的橋梁；伊朗、委內瑞拉等國也有使用加密貨幣來開展貿易結算的案例。

另外，在一些經濟規(guī)模較小或經濟脆弱國家，或存在高通脹以及本幣持續(xù)貶值的經濟體，這些國家的經營主體往往對美元有較大依賴，美元在當?shù)厥袌鰪V泛使用，也會產生對美元穩(wěn)定幣的需求。

例如，土耳其、阿根廷、印尼、印度等發(fā)展中國家持有穩(wěn)定幣的意愿有所提升，其中通脹高企的土耳其2023年使用法幣購買穩(wěn)定幣規(guī)模相當于GDP的3.7%。在阿根廷、尼日利亞等高通脹的國家，穩(wěn)定幣成為部分民眾保值資產的生命線，通過當?shù)氐募用茇泿艖们?，一些人直接將工資兌換為穩(wěn)定幣，直接以穩(wěn)定幣支付房租、日常消費和完成資金匯劃。

目前，美元穩(wěn)定幣在全球穩(wěn)定幣和加密貨幣的江湖中居于領先地位，同時借助美元仍然在國際儲備和國際貿易支付與結算體系中的主導地位，美元穩(wěn)定幣比其他法幣的穩(wěn)定幣擁有先天優(yōu)勢，因此在未來全球穩(wěn)定幣的競爭中，比如跨境支付等，美元穩(wěn)定幣仍將對其他貨幣的穩(wěn)定幣具有碾壓優(yōu)勢，這在某種程度上對維護美元霸權有支撐作用。

但鑒于目前穩(wěn)定幣規(guī)模很小、應用場景受限，僅限于某些特定用戶群體和特定交易目的，穩(wěn)定幣的接受度和普及性遠未達到與傳統(tǒng)銀行支付手段相提并論的程度，其發(fā)展前景仍有待觀察。

目前穩(wěn)定幣市場規(guī)模2025年約為2600億美元，據(jù)渣打銀行預測，到2028年穩(wěn)定幣市場規(guī)?？赡苓_到2萬億美元。這個量級相對于全球流通貨幣的規(guī)模而言仍然微不足道。2025年全球跨境支付市場規(guī)模超過250萬億美元，尚無權威數(shù)據(jù)表明其中有多大比例使用了穩(wěn)定幣。

同時，由于穩(wěn)定幣與生俱來的資金流動隱匿性和難以追蹤監(jiān)測的交易特點，隨著穩(wěn)定幣的發(fā)展，各國對穩(wěn)定幣的監(jiān)管勢必進一步嚴格，要求穩(wěn)定幣發(fā)行公司增加客戶背景及業(yè)務背景信息。在美國通過穩(wěn)定幣監(jiān)管立法后，世界其他主要國家央行也迅速作出表態(tài)和應對，總體對次持謹慎、擔憂和警惕的態(tài)度。

歐央行行長拉加德在一場聽證會上強調，要迅速建立立法框架，為可能引入的數(shù)字歐元（央行數(shù)字貨幣）鋪平道路，以應對穩(wěn)定幣快速發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)。值得注意的是，她提出的歐洲應對方案并非推出歐元穩(wěn)定幣，而是建立數(shù)字歐元。英國央行行長安德魯·貝利也在不同場合就穩(wěn)定幣發(fā)出警告：穩(wěn)定幣給銀行機構帶來系統(tǒng)性風險，可能破壞整個金融體系的穩(wěn)定，導致主權政府失去對其貨幣的控制。

受穩(wěn)定幣影響和沖擊最嚴重的是那些金融體系薄弱的國家和地區(qū)，嚴重情況下將威脅本國貨幣主權。2025年，國際貨幣基金組織（IMF）警告稱，大規(guī)模穩(wěn)定幣的存在可能削弱新興市場國家的貨幣政策獨立性，加劇全球金融體系的不穩(wěn)定性。

國際清算銀行警告稱，穩(wěn)定幣的迅速擴張，給各國金融監(jiān)管部門帶來新的政策挑戰(zhàn)，甚至可能威脅到主要經濟體的貨幣主權。穩(wěn)定幣的廣泛應用必然對當?shù)亟鹑隗w系形成強烈沖擊，一旦穩(wěn)定幣出現(xiàn)危機，極易引發(fā)連鎖的市場信任危機，進而導致擠兌風險的爆發(fā)。

2025年，金融穩(wěn)定理事會（FSB）發(fā)布報告指出，穩(wěn)定幣的跨境監(jiān)管協(xié)調存在“重大漏洞”，這種監(jiān)管真空不僅增加了金融風險，還可能被不法分子利用，從事洗錢、恐怖融資等非法活動。

去年12月，專注區(qū)塊鏈動態(tài)的獨立網站ChainAlysis的一份報告顯示，在敘利亞阿薩德政權倒臺前后，HTS通過加密貨幣渠道收到數(shù)十筆捐款。

其他一些央行行長也對穩(wěn)定幣的發(fā)展表示擔憂，這些擔心包括穩(wěn)定幣崩潰的風險，以及由于巨額資金在正規(guī)銀行體系之外交易和流動，助長了洗錢等犯罪活動等，呼吁制定法律，采取與銀行同樣的標準來監(jiān)管穩(wěn)定幣公司，例如傳統(tǒng)銀行必須遵守客戶識別（KYC）、反洗錢（AML）、反恐怖融資以及資本充足率、存款保險、流動性管理等方面的嚴格約束。

可以預見，伴隨穩(wěn)定幣規(guī)模擴張和應用范圍的延伸，包括美國在內的各國政府勢必加強對穩(wěn)定幣的監(jiān)管，不可能放任穩(wěn)定幣游離于監(jiān)管之外。例如，美國監(jiān)管新規(guī)明確，市值超100億美元的發(fā)行公司需接受美聯(lián)儲監(jiān)管。同時，各國為維護本國貨幣主權，避免貨幣主權受到威脅，也將加強監(jiān)管措施，對美元穩(wěn)定幣的應用進行限制和規(guī)范。隨著各國應對措施和監(jiān)管趨嚴，將對美元穩(wěn)定幣在全球的擴張產生阻力。

對美國來說，美元穩(wěn)定幣的發(fā)展也有弊端，并對美元霸權自身帶來回旋鏢：

區(qū)塊鏈技術雖然難以篡改，但并非絕對安全：智能合約漏洞可能導致穩(wěn)定幣被黑客攻擊，私鑰管理不善可能導致用戶資產丟失，共識機制缺陷可能引發(fā)網絡癱瘓。歷史上，加密貨幣交易所被黑客攻擊的事件屢見不鮮。穩(wěn)定幣作為連接傳統(tǒng)金融與加密貨幣的橋梁，可能加速資金在兩個市場間的流動，增加市場波動性。

總之，特朗普政府意圖通過扶持穩(wěn)定幣發(fā)展，作為美債危機的化解手段及延續(xù)美元霸權的新武器，戰(zhàn)略設計固然精巧，但要達成這一目的仍有諸多阻力，能否成功仍然成疑。

筆者認為，美元穩(wěn)定幣的發(fā)展前景和影響力取決于美元自身的國際地位和信用，歸根結底取決于美國經濟穩(wěn)定和增長的前景。一旦美元信用崩塌，依托美元而存在的美元穩(wěn)定幣也將失去存在的基礎。美元穩(wěn)定幣即使能在一定時期勉強挽救美元霸權于將傾，也不過是美元霸權瀕臨死亡的回光返照而已。