令儂

來源：鷹眼財報

成立5年，3年虧損50億的摩爾線程，開口就要80億，就憑講GPU故事？為上市而來？

光鮮的“國產(chǎn)GPU第一股”外衣下，財務(wù)窟窿、供應(yīng)鏈疑云與資本催熟的隱憂層層堆積

2020年6月，前英偉達中國區(qū)總經(jīng)理張建中創(chuàng)立摩爾線程，高舉“打造中國最好的全功能GPU”旗幟，在國產(chǎn)替代與AI算力的風(fēng)口下迅速成為資本寵兒。

成立一百天就完成兩輪融資，紅杉中國、深創(chuàng)投、字節(jié)跳動等巨頭爭相入局，四年間六輪融資超45億元，估值飆升至255億元，成為當(dāng)之無愧的“獨角獸”。

2025年6月30日，這家明星企業(yè)科創(chuàng)板IPO申請獲受理，計劃募資80億元。翻開其招股說明書，亮眼增速背后卻埋著驚人財務(wù)黑洞：2022-2024年歸母凈利潤累計虧損50.02億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負，累計凈流出51億元。

成立僅五年，三年虧損超50億，開口就要80億——摩爾線程沖刺IPO的故事背后，疑點重重。

一、財務(wù)窟窿與資金饑渴：80億募資難填的無底洞？

摩爾線程的虧損并非行業(yè)個例，但其規(guī)模與增速令人咋舌。2022至2024年，公司虧損額從15.10億元擴大至18.01億元，呈持續(xù)擴大趨勢。更嚴(yán)峻的是其現(xiàn)金流狀況：三年間經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出分別達16.2億、17.5億和18.3億，造血能力幾乎為零。

資金鏈緊繃的警報早已拉響。截至2025年3月底：

公司有息債務(wù)總額高達16.03億元，其中短期債務(wù)達10.24億元

貨幣資金雖有21.45億元，但扣除5.67億元預(yù)付款和6.47億元存貨后，實際可用資金不足10億元

現(xiàn)金短債比僅0.48倍，遠低于安全線

雪上加霜的是，2025年第四季度公司將面臨7.2億元借款集中到期，而此時恰是下一代芯片流片的關(guān)鍵節(jié)點。若此時資金斷裂，技術(shù)迭代可能戛然而止。

在此背景下，80億募資中僅10.06億元用于補流。按年均虧損超15億的速度計算，僅能支撐約8個月的運營消耗。這筆天價融資更像是急救輸血，而非長期發(fā)展所需。

二、供應(yīng)鏈“地雷”：可疑預(yù)付款與關(guān)聯(lián)交易之謎

摩爾線程招股書暴露的供應(yīng)鏈風(fēng)險，比持續(xù)虧損更令人不安。

2024年末公司預(yù)付賬款余額飆升至5.67億元，占流動資產(chǎn)比例高達8.37%。更驚人的是這一數(shù)據(jù)較2022年末的0.48億元暴漲近11倍。公司解釋為“預(yù)付供應(yīng)商材料款及設(shè)備款”，但深入分析發(fā)現(xiàn)貓膩：

其中約4.1億元集中流向三家新近成立的香港貿(mào)易公司，這些供應(yīng)商的背景、履約能力及與公司的真實業(yè)務(wù)關(guān)系，招股書披露極其有限。將如此巨額預(yù)付款鎖定在神秘新供應(yīng)商身上，回收風(fēng)險陡增。

更蹊蹺的是關(guān)聯(lián)交易的異常放量。2024年，摩爾線程向關(guān)聯(lián)方“北京摩爾線程智能科技有限責(zé)任公司”的采購額飆升至5.28億元，占當(dāng)年總采購額的36.36%。而2022年這一比例僅為1.2%（約0.06億元）。

可疑之處在于：

北京摩爾線程成立于2023年底，注冊資本僅2379萬元

公開信息顯示其無深厚的GPU核心部件研發(fā)或生產(chǎn)背景

招股書聲稱交易價格“參考市場價格”，但未提供具體可比價格依據(jù)或第三方評估

一家剛成立的小公司，突然成為占據(jù)三分之一采購額的“核心供應(yīng)商”，交易定價是否公允？是否存在利益輸送或成本調(diào)節(jié)？這些關(guān)鍵疑問招股書均未給出合理解釋。

三、團隊震蕩與技術(shù)隱憂：“實體清單”陰影下的核心流失

2023年10月，美國商務(wù)部一紙禁令將摩爾線程列入“實體清單”，切斷其臺積電7nm制程代工渠道，公司被迫將訂單轉(zhuǎn)向國內(nèi)廠商，導(dǎo)致晶圓采購成本上漲約40%。但比供應(yīng)鏈打擊更致命的是人才流失。

2023至2024年間，公司至少7位總監(jiān)級以上核心技術(shù)/研發(fā)高管離職，其中包括首席架構(gòu)師等關(guān)鍵角色。招股書輕描淡寫歸因為“個人發(fā)展”，但在被制裁、技術(shù)突圍最艱難的時期出現(xiàn)核心團隊崩解，其背后深意不言而喻。

專利數(shù)據(jù)的變化同樣耐人尋味：2024年申請的核心專利中，第一發(fā)明人已由早期的美籍資深專家轉(zhuǎn)變?yōu)橹袊こ處煛＿@種轉(zhuǎn)變是人才本土化的成功，還是技術(shù)骨干流失后的無奈替補？

四、商業(yè)模式的致命傷：政策奶瓶能喝多久？

摩爾線程的營收結(jié)構(gòu)暴露了另一重風(fēng)險——過度依賴政策扶持。2024年公司77.34%的收入來自“智算集群系統(tǒng)解決方案”（主要為GPU集群租賃），且前五大客戶占比高達98.16%，多為政府、國企背景。

這種模式帶來兩大隱患：

商業(yè)市場復(fù)購率和客戶粘性尚未驗證：一旦政策轉(zhuǎn)向或補貼退坡，收入可能斷崖下跌

收入確認方法存疑：采用“完工百分比法”確認收入，但對項目實際完工進度、客戶最終驗收和使用情況披露不足，存在提前確認收入或收入質(zhì)量不高的風(fēng)險

更令人擔(dān)憂的是其技術(shù)變現(xiàn)能力。2024年公司研發(fā)投入高達13.64億元，但當(dāng)年新增授權(quán)發(fā)明專利僅2項。相比早期“投入約8億元產(chǎn)出數(shù)十項專利”的效率，研發(fā)產(chǎn)出比斷崖式下滑。燒錢速度與創(chuàng)新成果嚴(yán)重不匹配。

五、閃電上市背后的保薦人角色：中信證券的雙重身份

摩爾線程的IPO進程快得異乎尋常：

2024年11月簽署輔導(dǎo)協(xié)議

2025年6月18日完成輔導(dǎo)驗收

6月30日遞交申請并獲受理

從輔導(dǎo)到受理僅用7個月，堪稱“閃電速度”。但護航者中信證券的角色耐人尋味。證券業(yè)協(xié)會備案信息顯示，中信證券2023年曾作為獨家財務(wù)顧問，協(xié)助摩爾線程完成戰(zhàn)略融資。這種“先服務(wù)后保薦”的業(yè)務(wù)連續(xù)性，令人質(zhì)疑其能否保持保薦獨立性。

中信證券在輔導(dǎo)報告中強調(diào)“已推進股東適格性穿透核查”，但也不得不承認：“由于公司歷經(jīng)多輪融資，引入了較多外部機構(gòu)投資者，獲取股東穿透核查資料的工作量較大?！边@番表態(tài)更像在提前打預(yù)防針。

結(jié)語：GPU故事還是資本游戲？

五年時間，六輪融資，三年虧掉50億，如今沖刺IPO募資80億——摩爾線程的發(fā)展軌跡充滿了資本催熟的痕跡。

張建中曾豪言：“原本投資人也不相信一年半時間就會推出首款產(chǎn)品”。這種超常規(guī)速度背后，是踏實創(chuàng)新還是資本裹挾？當(dāng)神秘預(yù)付款、異常關(guān)聯(lián)交易、核心團隊動蕩與不可持續(xù)的商業(yè)模式交織在一起，這家“國產(chǎn)GPU第一股”候選者呈現(xiàn)的，更像是一個在資本裹挾下狂奔的問題重重沖刺者。

科創(chuàng)板不是虧損企業(yè)的避難所，更不應(yīng)是資本套現(xiàn)的跳板。面對80億募資計劃，監(jiān)管部門和投資者有理由追問：這究竟是國產(chǎn)GPU的突圍之役，還是一場精心包裝的資本游戲？

摩爾線程需要證明自己的價值不只在PPT和發(fā)布會的光鮮展示中，更在可持續(xù)的技術(shù)突破與商業(yè)邏輯里。畢竟，真正的科技創(chuàng)新從不是靠燒錢和講故事堆砌而成的。