商業(yè)
2025 熱 梗 年 度 總 結(jié)【上半年】！?。?/span>
但大家還在蜂擁加大投資生產(chǎn)
楊亮
4小時前
{如何理解}高層會議之后的市場：反——饋
2025-08-02 00:39:14
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我們一般不太關(guān)注短期的市場走勢，但是在昨天的高層會議官方通稿發(fā)布之后，股市馬上下跌，而且今天疊加偏弱的PMI數(shù)據(jù)發(fā)布，股市進一步走弱，這是為什么？
我們認為這可能有兩個方面原因：一個是市場敘事風(fēng)格在各種因素助推下，正處于青黃不接的轉(zhuǎn)換時期；另外一個是高層會議對當(dāng)前經(jīng)濟關(guān)鍵問題的判斷和市場出現(xiàn)了明顯偏差，市場作出了反饋。
我們下面逐一分析：
（一）敘事方式
先說第一個方面，市場敘事風(fēng)格。金融市場在不斷階段有不同的敘事方式，敘事方式的轉(zhuǎn)變不代表基本面發(fā)生了根本變化，而是大家認為的基本面發(fā)生了變化，或者一部分人認為基本面發(fā)生了變化，進而階段性帶來價格的漲跌。
今年的敘事風(fēng)格已經(jīng)歷了很多次的變化。開年的DeepSeek熱潮是第一波敘事風(fēng)格的變化，這個變化主要是海外驅(qū)動和引發(fā)的，中國DeepSeek的突破得到了海外的認可，包括經(jīng)濟學(xué)人等西方的主流媒體對DeepSeek的成就感到驚訝。
這個敘事先是傳到了香港市場，港股的科技板塊暴漲，然后內(nèi)地也感染了這股情緒，科技資產(chǎn)重估的敘事成為主流。
DeepSeek可以看作是一個突發(fā)性事件，這個事件引起了西方世界對中國科技成果的重估，同時也引起了國內(nèi)對中國科技創(chuàng)新的重估。這個重估似乎不是基本面發(fā)生了什么變化，也不是人工智能已經(jīng)驅(qū)動了生產(chǎn)效率多大的提升，而僅僅是因為過去沒有看見。
過去沒有看見有各種原因，其中一個主要原因是美國對中國高科技的圍堵，對芯片產(chǎn)業(yè)鏈的圍堵，這使得海內(nèi)外對于中國在人工智能領(lǐng)域的科技進步較為悲觀，DeepSeek改變了這種悲觀的預(yù)期。
某種程度上，這種敘事是對2022年以來的低迷市場情緒的矯正，是對中國也會走入日本一樣的失落的XX年擔(dān)憂的矯正，整個市場情緒都起來了，于是各種各樣的DeepSeek時刻都出來了，比如生物醫(yī)藥，比如軍工等等。
是風(fēng)動，還是幡動，或者只是心動？敘事方式的轉(zhuǎn)變代表是看問題方式的變化，更多是心動，大家都認為變了，于是也就變了。實際上，人工智能帶來效率的提升還有一個過程，具體在哪些領(lǐng)域先爆發(fā)出來也不明。
這個敘事方式在中美關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊之下，慢慢消退了。另外一個敘事方式又重新冒出來了，這個敘事方式就是低利率時代，談?wù)摰屠蕰r代的人越來越多，即使他們不一定談?wù)撏s或者失去的XX年。
在去年長債利率飛流直下三千尺之后，今年顯然空間大幅縮小了。但是中國龐大的關(guān)在國內(nèi)的資金需要收益，可是降息一降再降，存款利率、理財收益率等各方面都已經(jīng)不斷創(chuàng)下新低。
所以在5月份降息之后，新的敘事方式再現(xiàn)，中國龐大的資金需要尋找更高的收益，過去躲在手工補息后面依賴高額存款利率的固收類、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益也不行，債券的收益也不行，怎么辦？
其實作為帶頭大哥的險資已經(jīng)做出了選擇，那就買紅利資金、買銀行。于是，紅利成了新的敘事方式，這個敘事方式其實已經(jīng)持續(xù)了一兩年了，只是5月份以后成為熱潮。
市場的表現(xiàn)就是銀行股不斷創(chuàng)新新高，所有人都注意到，銀行竟然可以這么香。
但在這個敘事方式下的隱憂也是明顯的，因為銀行人根本不看好銀行，銀行的息差這么低、銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在房地產(chǎn)市場下行和經(jīng)濟低迷的背景下也明顯變差，有什么理由去買銀行呢？一些人始終是不相信銀行的，所以只要銀行一回落，他們就會說，一鯨落萬物生。
到了7月份的時候，敘事方式突然又變了。這個觸發(fā)因素不是科技，也不是低利率，而是反內(nèi)卷，或者是新的供給側(cè)的改革、新的去產(chǎn)能。
7月初中財委的會議是這波敘事轉(zhuǎn)變的一個標(biāo)志性事件，然后工信似乎趁熱打鐵一樣召開了一個關(guān)于光伏的座談會，商品市場首先躁動起來，不斷暴漲，越來越多的人相信，去產(chǎn)能要來了，2016年榮光回歸。
這波敘事方式的轉(zhuǎn)變是來自對政策不切實際的期待，以及各種自我預(yù)期實現(xiàn)的解讀，我們當(dāng)然對此非常的懷疑，于是在7月10日一口氣寫了一篇《我依然不相信有什么供給側(cè)改革大動作》。
后來，雅江水電站工程宣布之后，反內(nèi)卷敘事方式又火熱了一把，大工程大需求，上游怎么能不漲？去產(chǎn)能是漲、下游需求增加是漲，市場預(yù)期一旦形成，打都打不住。
但我們更多是擔(dān)心，因為上游行業(yè)多年來一直在賭穩(wěn)增長，穩(wěn)增長就是穩(wěn)投資，大工程來了，如果讓他們覺得榮光再現(xiàn)的話，帶來的問題會越來越大。
我們不是沒有這樣的教訓(xùn)，2008年的四萬億之后，中國成為全球增長的火車頭，全球大宗商品價格也一路上漲，中國的企業(yè)則在高增長的預(yù)期，不斷在海外買礦買資源。
后來呢，中國增速回落、歐債WJ爆發(fā)，那些基于高增長預(yù)判的投資很多虧損嚴(yán)重。再到后來，在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩壓力之后啟動了2016年的去產(chǎn)能，同步發(fā)生的是，中央不斷解釋三期疊加、增速換擋。高增速目標(biāo)給上游許多虛幻的錯覺。
如果說昨天的會議和今天的數(shù)據(jù)起到了什么作用，那就是敘事方式可能在新的切換之中。反內(nèi)卷的敘事力度明顯減弱，漲上去的上游商品要重新跌下來。
這是因為會議沒有給出堅定的去產(chǎn)能承諾，相反比月初的承諾還要弱，我們昨天的文章《學(xué)習(xí)高層會議精神：經(jīng)濟韌性下的政策新定調(diào)》中進行了分析。
同時，PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)預(yù)示了經(jīng)濟的進一步走弱，這個走弱是可以預(yù)期的，因為6月份的數(shù)據(jù)已明顯走弱，下半年無論是出口、消費還是投資都存在很大的壓力，上半年的出口有關(guān)稅戰(zhàn)之前的搶出口和日內(nèi)瓦談判后的小小的搶出口，下半年這個效應(yīng)沒有了。
上半年消費數(shù)據(jù)好，有基數(shù)的原因，去年上半年的消費品以舊換新還處于空喊口號的狀態(tài)，只有年中加力1500億資金才起到了效果，所以下半年的消費增長面臨基數(shù)較高的問題。同時，上半年投資增速持續(xù)下滑，而且是基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大板塊都持續(xù)下滑，這是個新問題。
我們在昨天文章中所分析的經(jīng)濟韌性，這是相對于4月份中美關(guān)稅大沖擊而言，而且也是決策層理解經(jīng)濟形勢的關(guān)鍵。
但政策對經(jīng)濟走勢的判斷和市場的判斷從來都有一個落差或滯后期，市場反應(yīng)靈敏，對邊際變化敏感，政策則主要看增速、看總量，對問題敏感度不如市場高。
（二）診斷偏差
這就涉及到對當(dāng)前經(jīng)濟形勢進一步的分析。今年上半年，雖然中國在去年924一攬子政策加力的應(yīng)對之下，扛住了中美關(guān)稅戰(zhàn)的極端沖擊，但是某些問題是在加重、是在惡化的，這也是在昨天文章《學(xué)習(xí)高層會議精神：經(jīng)濟韌性下的政策新定調(diào)》一筆帶過的問題。
對于決策層來說，中國經(jīng)濟扛住美國沖擊是主軸，而且過去幾十年，中國經(jīng)濟幾次的不穩(wěn)定都是外部沖擊（亞洲金融WJ、全球金融WJ）引發(fā)，中國經(jīng)濟對外依賴度高是背后的原因。
但這次沒有沖垮，所以對中國經(jīng)濟穩(wěn)定性的信心明顯增強。這是決策層的邏輯，但市場和普通百姓不一定理解這個邏輯，所以也不一定理解哪里來的韌性、哪里來的這么大的自信心。
市場關(guān)注的一個核心問題其實已經(jīng)不是總量問題，而是價格問題，這也是中國經(jīng)濟這幾年以來面臨的最突出的問題。這個問題沒有緩解，相反在持續(xù)的、強大的逆周期操作之下，還在進一步惡化。
PPI數(shù)據(jù)、今天發(fā)布的PMI數(shù)據(jù)都反應(yīng)了這樣的變化，本來國內(nèi)需求就不足，結(jié)果上半年還被關(guān)稅戰(zhàn)撞一下腰，所以需求不足的問題更加突出。
如果我們只是躺在扛住美國沖擊這樣的成績上睡大覺，卻忽視了這個問題，那么經(jīng)濟的穩(wěn)定性還會出問題。
6月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)價格低迷對經(jīng)濟帶來的損傷還在擴大，主要體現(xiàn)在兩個領(lǐng)域，一個是房地產(chǎn)價格，一個是工業(yè)品的價格。兩個領(lǐng)域都正在形成新的負反饋，根本沒有止住。
這次會議沒有提房地產(chǎn)確實讓人意外，房地產(chǎn)這幾年一直是擠牙膏一樣出政策，通過點剎來減緩下行的速度。
在去年924一攬子政策之后，效果持續(xù)時間比過去幾輪政策要長，一些觀點還認為觸底了，但從二季度連續(xù)幾個月的數(shù)據(jù)來看，不僅沒有，而且一線下跌的幅度比二三線城市還猛。
房地產(chǎn)的負反饋鏈條非常長，一方面是居民部門的資產(chǎn)負債表，普遍的資產(chǎn)縮水，甚至是負資產(chǎn)，還要背負沉重的房貸；
另外一方面是地方收入，過去的“土地、房地產(chǎn)、地方平臺”的三角循環(huán)是驅(qū)動經(jīng)濟增長的主要模式，土地加杠桿、地方賣地高增長有收入，現(xiàn)在這個模式已不成立了；
與房地產(chǎn)相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，其中主要是上游產(chǎn)業(yè)鏈，鋼鐵、水泥、建材，房地產(chǎn)需求大幅萎縮，這些行業(yè)的供給卻沒有太大的變化。
然后是金融，房地產(chǎn)影響不僅僅的居民減少房貸或提前還貸，也不僅僅是讓過去各類非銀類的地產(chǎn)融資模式出問題，更是讓整個金融市場的高收益資產(chǎn)消失，更是讓以土地為核心抵押品的銀行貸款面臨抵押品價值的不足和重估。
面對這么長的影響鏈條，我們這幾年的政策應(yīng)對首先救援的是地方債，2023年和2024年兩輪救援，如果不是這些措施，地方債的畫面不敢想象。但現(xiàn)在安然無恙。
其次是適當(dāng)彌補一下終端需求，也就是以家電為主的消費品以舊換新，對沖了房地產(chǎn)帶來的家電消費的回落。然后就是未雨綢繆對大銀行注資。
房地產(chǎn)仍是影響整個經(jīng)濟運行關(guān)鍵中的關(guān)鍵，雖然人口萎縮（2024年結(jié)婚對數(shù)新低）、老齡化加速的背景下，其實也沒什么藥可救。但是如果完全忽視地產(chǎn)這種牛鼻子的問題，那么政策效果當(dāng)然就不會太好。
房地產(chǎn)價格是第一個方面，另外一個方面是工業(yè)品的價格，也就是制造業(yè)PPI。這里面，上游占絕大部分，上游行業(yè)價格下行當(dāng)然也與房地產(chǎn)密切相關(guān)。
現(xiàn)在的新問題是制造業(yè)的PPI已經(jīng)持續(xù)了33個月為負，在這樣的背景下，制造業(yè)的貸款卻在高速增長、制造業(yè)的投資卻在高速增長，這就好比是，一個東西價格不斷下跌，但大家還在蜂擁加大投資生產(chǎn)。
這種扭曲操作某種程度上也是為了對沖地產(chǎn)快速下行的效應(yīng)，地方投資持續(xù)兩位數(shù)負增長，那么就只有靠基建和制造業(yè)投資來對沖，所以過去給地產(chǎn)相關(guān)的貸款和融資，一股腦全部去支持制造業(yè)和基建了。
這樣做的問題是，進一步加重了供需的失衡。決策層最關(guān)注的是總量，也就是增加值、實物生產(chǎn)量，這些確實重要。但是在價格不斷下跌的情況下，不去補需求，反而不斷加力供給，那么失衡當(dāng)然就會更嚴(yán)重。
但這樣遲早走不下去，價格機制遲早會發(fā)揮作用，上半年投資增速持續(xù)下行就是反應(yīng)，尤其是制造業(yè)投資也明顯下行就是價格機制的發(fā)揮作用，開始矯正。
這是中國經(jīng)濟面臨的核心問題，這個問題本來是需要化解的，因為疫情放開之后，討論的主題就是如何提振需求，如何促進消費，但最后探討來探討去，也就是出了一個有效的消費品以舊換新政策，然后更加重視服務(wù)消費，希望服務(wù)消費成為新增長點。
今年兩會期間的“投資于人”現(xiàn)在剛剛開始起步，生育補貼、托育體系、免費學(xué)前教育等等，步伐還是很慢。
其實我們當(dāng)然希望上游的價格起來，當(dāng)然希望反內(nèi)卷很快就成功，但是這不是靠炒作一下期貨就可以改變的，現(xiàn)實的供需關(guān)系沒有改變、政策的基調(diào)也沒有改變，怎么可能期貨搶跑那么那么快、那么瘋。
高層會議本來是需要對這些關(guān)鍵問題作出判斷，拿出一些更得力的應(yīng)對的辦法。
但是從會議的表述來看，因為對扛住了中美極端關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊過于興奮，所以房地產(chǎn)和PPI的問題都失焦了，宏觀政策整體基調(diào)回調(diào)，供給側(cè)的政策看上去很重視，但從用詞上相較于7月初也是回調(diào)。所以，昨天和今天的股市對這次會議給予了反饋。
至于會議后新的敘事是什么，你們說呢？歡迎留言討論。
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