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我們一般不太關(guān)注短期的市場(chǎng)走勢(shì)，但是在昨天的高層會(huì)議官方通稿發(fā)布之后，股市馬上下跌，而且今天疊加偏弱的PMI數(shù)據(jù)發(fā)布，股市進(jìn)一步走弱，這是為什么？
我們認(rèn)為這可能有兩個(gè)方面原因：一個(gè)是市場(chǎng)敘事風(fēng)格在各種因素助推下，正處于青黃不接的轉(zhuǎn)換時(shí)期；另外一個(gè)是高層會(huì)議對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵問題的判斷和市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯偏差，市場(chǎng)作出了反饋。
我們下面逐一分析：
（一）敘事方式
先說第一個(gè)方面，市場(chǎng)敘事風(fēng)格。金融市場(chǎng)在不斷階段有不同的敘事方式，敘事方式的轉(zhuǎn)變不代表基本面發(fā)生了根本變化，而是大家認(rèn)為的基本面發(fā)生了變化，或者一部分人認(rèn)為基本面發(fā)生了變化，進(jìn)而階段性帶來價(jià)格的漲跌。
今年的敘事風(fēng)格已經(jīng)歷了很多次的變化。開年的DeepSeek熱潮是第一波敘事風(fēng)格的變化，這個(gè)變化主要是海外驅(qū)動(dòng)和引發(fā)的，中國DeepSeek的突破得到了海外的認(rèn)可，包括經(jīng)濟(jì)學(xué)人等西方的主流媒體對(duì)DeepSeek的成就感到驚訝。
這個(gè)敘事先是傳到了香港市場(chǎng)，港股的科技板塊暴漲，然后內(nèi)地也感染了這股情緒，科技資產(chǎn)重估的敘事成為主流。
DeepSeek可以看作是一個(gè)突發(fā)性事件，這個(gè)事件引起了西方世界對(duì)中國科技成果的重估，同時(shí)也引起了國內(nèi)對(duì)中國科技創(chuàng)新的重估。這個(gè)重估似乎不是基本面發(fā)生了什么變化，也不是人工智能已經(jīng)驅(qū)動(dòng)了生產(chǎn)效率多大的提升，而僅僅是因?yàn)檫^去沒有看見。
過去沒有看見有各種原因，其中一個(gè)主要原因是美國對(duì)中國高科技的圍堵，對(duì)芯片產(chǎn)業(yè)鏈的圍堵，這使得海內(nèi)外對(duì)于中國在人工智能領(lǐng)域的科技進(jìn)步較為悲觀，DeepSeek改變了這種悲觀的預(yù)期。
某種程度上，這種敘事是對(duì)2022年以來的低迷市場(chǎng)情緒的矯正，是對(duì)中國也會(huì)走入日本一樣的失落的XX年擔(dān)憂的矯正，整個(gè)市場(chǎng)情緒都起來了，于是各種各樣的DeepSeek時(shí)刻都出來了，比如生物醫(yī)藥，比如軍工等等。
是風(fēng)動(dòng)，還是幡動(dòng)，或者只是心動(dòng)？敘事方式的轉(zhuǎn)變代表是看問題方式的變化，更多是心動(dòng)，大家都認(rèn)為變了，于是也就變了。實(shí)際上，人工智能帶來效率的提升還有一個(gè)過程，具體在哪些領(lǐng)域先爆發(fā)出來也不明。
這個(gè)敘事方式在中美關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊之下，慢慢消退了。另外一個(gè)敘事方式又重新冒出來了，這個(gè)敘事方式就是低利率時(shí)代，談?wù)摰屠蕰r(shí)代的人越來越多，即使他們不一定談?wù)撏s或者失去的XX年。
在去年長債利率飛流直下三千尺之后，今年顯然空間大幅縮小了。但是中國龐大的關(guān)在國內(nèi)的資金需要收益，可是降息一降再降，存款利率、理財(cái)收益率等各方面都已經(jīng)不斷創(chuàng)下新低。
所以在5月份降息之后，新的敘事方式再現(xiàn)，中國龐大的資金需要尋找更高的收益，過去躲在手工補(bǔ)息后面依賴高額存款利率的固收類、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益也不行，債券的收益也不行，怎么辦？
其實(shí)作為帶頭大哥的險(xiǎn)資已經(jīng)做出了選擇，那就買紅利資金、買銀行。于是，紅利成了新的敘事方式，這個(gè)敘事方式其實(shí)已經(jīng)持續(xù)了一兩年了，只是5月份以后成為熱潮。
市場(chǎng)的表現(xiàn)就是銀行股不斷創(chuàng)新新高，所有人都注意到，銀行竟然可以這么香。
但在這個(gè)敘事方式下的隱憂也是明顯的，因?yàn)殂y行人根本不看好銀行，銀行的息差這么低、銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行和經(jīng)濟(jì)低迷的背景下也明顯變差，有什么理由去買銀行呢？一些人始終是不相信銀行的，所以只要銀行一回落，他們就會(huì)說，一鯨落萬物生。
到了7月份的時(shí)候，敘事方式突然又變了。這個(gè)觸發(fā)因素不是科技，也不是低利率，而是反內(nèi)卷，或者是新的供給側(cè)的改革、新的去產(chǎn)能。
7月初中財(cái)委的會(huì)議是這波敘事轉(zhuǎn)變的一個(gè)標(biāo)志性事件，然后工信似乎趁熱打鐵一樣召開了一個(gè)關(guān)于光伏的座談會(huì)，商品市場(chǎng)首先躁動(dòng)起來，不斷暴漲，越來越多的人相信，去產(chǎn)能要來了，2016年榮光回歸。
這波敘事方式的轉(zhuǎn)變是來自對(duì)政策不切實(shí)際的期待，以及各種自我預(yù)期實(shí)現(xiàn)的解讀，我們當(dāng)然對(duì)此非常的懷疑，于是在7月10日一口氣寫了一篇《我依然不相信有什么供給側(cè)改革大動(dòng)作》。
后來，雅江水電站工程宣布之后，反內(nèi)卷敘事方式又火熱了一把，大工程大需求，上游怎么能不漲？去產(chǎn)能是漲、下游需求增加是漲，市場(chǎng)預(yù)期一旦形成，打都打不住。
但我們更多是擔(dān)心，因?yàn)樯嫌涡袠I(yè)多年來一直在賭穩(wěn)增長，穩(wěn)增長就是穩(wěn)投資，大工程來了，如果讓他們覺得榮光再現(xiàn)的話，帶來的問題會(huì)越來越大。
我們不是沒有這樣的教訓(xùn)，2008年的四萬億之后，中國成為全球增長的火車頭，全球大宗商品價(jià)格也一路上漲，中國的企業(yè)則在高增長的預(yù)期，不斷在海外買礦買資源。
后來呢，中國增速回落、歐債WJ爆發(fā)，那些基于高增長預(yù)判的投資很多虧損嚴(yán)重。再到后來，在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩壓力之后啟動(dòng)了2016年的去產(chǎn)能，同步發(fā)生的是，中央不斷解釋三期疊加、增速換擋。高增速目標(biāo)給上游許多虛幻的錯(cuò)覺。
如果說昨天的會(huì)議和今天的數(shù)據(jù)起到了什么作用，那就是敘事方式可能在新的切換之中。反內(nèi)卷的敘事力度明顯減弱，漲上去的上游商品要重新跌下來。
這是因?yàn)闀?huì)議沒有給出堅(jiān)定的去產(chǎn)能承諾，相反比月初的承諾還要弱，我們昨天的文章《學(xué)習(xí)高層會(huì)議精神：經(jīng)濟(jì)韌性下的政策新定調(diào)》中進(jìn)行了分析。
同時(shí)，PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)預(yù)示了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步走弱，這個(gè)走弱是可以預(yù)期的，因?yàn)?月份的數(shù)據(jù)已明顯走弱，下半年無論是出口、消費(fèi)還是投資都存在很大的壓力，上半年的出口有關(guān)稅戰(zhàn)之前的搶出口和日內(nèi)瓦談判后的小小的搶出口，下半年這個(gè)效應(yīng)沒有了。
上半年消費(fèi)數(shù)據(jù)好，有基數(shù)的原因，去年上半年的消費(fèi)品以舊換新還處于空喊口號(hào)的狀態(tài)，只有年中加力1500億資金才起到了效果，所以下半年的消費(fèi)增長面臨基數(shù)較高的問題。同時(shí)，上半年投資增速持續(xù)下滑，而且是基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大板塊都持續(xù)下滑，這是個(gè)新問題。
我們?cè)谧蛱煳恼轮兴治龅慕?jīng)濟(jì)韌性，這是相對(duì)于4月份中美關(guān)稅大沖擊而言，而且也是決策層理解經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵。
但政策對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷和市場(chǎng)的判斷從來都有一個(gè)落差或滯后期，市場(chǎng)反應(yīng)靈敏，對(duì)邊際變化敏感，政策則主要看增速、看總量，對(duì)問題敏感度不如市場(chǎng)高。
（二）診斷偏差
這就涉及到對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步的分析。今年上半年，雖然中國在去年924一攬子政策加力的應(yīng)對(duì)之下，扛住了中美關(guān)稅戰(zhàn)的極端沖擊，但是某些問題是在加重、是在惡化的，這也是在昨天文章《學(xué)習(xí)高層會(huì)議精神：經(jīng)濟(jì)韌性下的政策新定調(diào)》一筆帶過的問題。
對(duì)于決策層來說，中國經(jīng)濟(jì)扛住美國沖擊是主軸，而且過去幾十年，中國經(jīng)濟(jì)幾次的不穩(wěn)定都是外部沖擊（亞洲金融WJ、全球金融WJ）引發(fā)，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴度高是背后的原因。
但這次沒有沖垮，所以對(duì)中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的信心明顯增強(qiáng)。這是決策層的邏輯，但市場(chǎng)和普通百姓不一定理解這個(gè)邏輯，所以也不一定理解哪里來的韌性、哪里來的這么大的自信心。
市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)核心問題其實(shí)已經(jīng)不是總量問題，而是價(jià)格問題，這也是中國經(jīng)濟(jì)這幾年以來面臨的最突出的問題。這個(gè)問題沒有緩解，相反在持續(xù)的、強(qiáng)大的逆周期操作之下，還在進(jìn)一步惡化。
PPI數(shù)據(jù)、今天發(fā)布的PMI數(shù)據(jù)都反應(yīng)了這樣的變化，本來國內(nèi)需求就不足，結(jié)果上半年還被關(guān)稅戰(zhàn)撞一下腰，所以需求不足的問題更加突出。
如果我們只是躺在扛住美國沖擊這樣的成績上睡大覺，卻忽視了這個(gè)問題，那么經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性還會(huì)出問題。
6月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)價(jià)格低迷對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的損傷還在擴(kuò)大，主要體現(xiàn)在兩個(gè)領(lǐng)域，一個(gè)是房地產(chǎn)價(jià)格，一個(gè)是工業(yè)品的價(jià)格。兩個(gè)領(lǐng)域都正在形成新的負(fù)反饋，根本沒有止住。
這次會(huì)議沒有提房地產(chǎn)確實(shí)讓人意外，房地產(chǎn)這幾年一直是擠牙膏一樣出政策，通過點(diǎn)剎來減緩下行的速度。
在去年924一攬子政策之后，效果持續(xù)時(shí)間比過去幾輪政策要長，一些觀點(diǎn)還認(rèn)為觸底了，但從二季度連續(xù)幾個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，不僅沒有，而且一線下跌的幅度比二三線城市還猛。
房地產(chǎn)的負(fù)反饋鏈條非常長，一方面是居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表，普遍的資產(chǎn)縮水，甚至是負(fù)資產(chǎn)，還要背負(fù)沉重的房貸；
另外一方面是地方收入，過去的“土地、房地產(chǎn)、地方平臺(tái)”的三角循環(huán)是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要模式，土地加杠桿、地方賣地高增長有收入，現(xiàn)在這個(gè)模式已不成立了；
與房地產(chǎn)相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，其中主要是上游產(chǎn)業(yè)鏈，鋼鐵、水泥、建材，房地產(chǎn)需求大幅萎縮，這些行業(yè)的供給卻沒有太大的變化。
然后是金融，房地產(chǎn)影響不僅僅的居民減少房貸或提前還貸，也不僅僅是讓過去各類非銀類的地產(chǎn)融資模式出問題，更是讓整個(gè)金融市場(chǎng)的高收益資產(chǎn)消失，更是讓以土地為核心抵押品的銀行貸款面臨抵押品價(jià)值的不足和重估。
面對(duì)這么長的影響鏈條，我們這幾年的政策應(yīng)對(duì)首先救援的是地方債，2023年和2024年兩輪救援，如果不是這些措施，地方債的畫面不敢想象。但現(xiàn)在安然無恙。
其次是適當(dāng)彌補(bǔ)一下終端需求，也就是以家電為主的消費(fèi)品以舊換新，對(duì)沖了房地產(chǎn)帶來的家電消費(fèi)的回落。然后就是未雨綢繆對(duì)大銀行注資。
房地產(chǎn)仍是影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行關(guān)鍵中的關(guān)鍵，雖然人口萎縮（2024年結(jié)婚對(duì)數(shù)新低）、老齡化加速的背景下，其實(shí)也沒什么藥可救。但是如果完全忽視地產(chǎn)這種牛鼻子的問題，那么政策效果當(dāng)然就不會(huì)太好。
房地產(chǎn)價(jià)格是第一個(gè)方面，另外一個(gè)方面是工業(yè)品的價(jià)格，也就是制造業(yè)PPI。這里面，上游占絕大部分，上游行業(yè)價(jià)格下行當(dāng)然也與房地產(chǎn)密切相關(guān)。
現(xiàn)在的新問題是制造業(yè)的PPI已經(jīng)持續(xù)了33個(gè)月為負(fù)，在這樣的背景下，制造業(yè)的貸款卻在高速增長、制造業(yè)的投資卻在高速增長，這就好比是，一個(gè)東西價(jià)格不斷下跌，但大家還在蜂擁加大投資生產(chǎn)。
這種扭曲操作某種程度上也是為了對(duì)沖地產(chǎn)快速下行的效應(yīng)，地方投資持續(xù)兩位數(shù)負(fù)增長，那么就只有靠基建和制造業(yè)投資來對(duì)沖，所以過去給地產(chǎn)相關(guān)的貸款和融資，一股腦全部去支持制造業(yè)和基建了。
這樣做的問題是，進(jìn)一步加重了供需的失衡。決策層最關(guān)注的是總量，也就是增加值、實(shí)物生產(chǎn)量，這些確實(shí)重要。但是在價(jià)格不斷下跌的情況下，不去補(bǔ)需求，反而不斷加力供給，那么失衡當(dāng)然就會(huì)更嚴(yán)重。
但這樣遲早走不下去，價(jià)格機(jī)制遲早會(huì)發(fā)揮作用，上半年投資增速持續(xù)下行就是反應(yīng)，尤其是制造業(yè)投資也明顯下行就是價(jià)格機(jī)制的發(fā)揮作用，開始矯正。
這是中國經(jīng)濟(jì)面臨的核心問題，這個(gè)問題本來是需要化解的，因?yàn)橐咔榉砰_之后，討論的主題就是如何提振需求，如何促進(jìn)消費(fèi)，但最后探討來探討去，也就是出了一個(gè)有效的消費(fèi)品以舊換新政策，然后更加重視服務(wù)消費(fèi)，希望服務(wù)消費(fèi)成為新增長點(diǎn)。
今年兩會(huì)期間的“投資于人”現(xiàn)在剛剛開始起步，生育補(bǔ)貼、托育體系、免費(fèi)學(xué)前教育等等，步伐還是很慢。
其實(shí)我們當(dāng)然希望上游的價(jià)格起來，當(dāng)然希望反內(nèi)卷很快就成功，但是這不是靠炒作一下期貨就可以改變的，現(xiàn)實(shí)的供需關(guān)系沒有改變、政策的基調(diào)也沒有改變，怎么可能期貨搶跑那么那么快、那么瘋。
高層會(huì)議本來是需要對(duì)這些關(guān)鍵問題作出判斷，拿出一些更得力的應(yīng)對(duì)的辦法。
但是從會(huì)議的表述來看，因?yàn)閷?duì)扛住了中美極端關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊過于興奮，所以房地產(chǎn)和PPI的問題都失焦了，宏觀政策整體基調(diào)回調(diào)，供給側(cè)的政策看上去很重視，但從用詞上相較于7月初也是回調(diào)。所以，昨天和今天的股市對(duì)這次會(huì)議給予了反饋。
至于會(huì)議后新的敘事是什么，你們說呢？歡迎留言討論。
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