張俞成

（來源：經(jīng)濟參考報）

受“股債蹺蹺板”等因素影響，近期債市整體呈現(xiàn)出震蕩盤整行情，收益率掉頭上攻，市場情緒趨弱。不過，分析人士認為，隨著偏空情緒的釋放，債市并不具備持續(xù)調(diào)整的基礎，疊加偏多因素的出現(xiàn)，后續(xù)各機構仍可把握做多機會。

債市短期持續(xù)調(diào)整

隨著國際地緣局勢緩和，在“反內(nèi)卷”行情帶來的通脹抬升和企業(yè)盈利改善預期以及近期雅江工程帶動的穩(wěn)增長預期影響下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯的分化走勢，7月以來商品期貨價格大幅上漲，疊加股市走牛，壓制了債市情緒。

可以看到，近期股指接連創(chuàng)出年內(nèi)新高，成交活躍度持續(xù)高漲，上證指數(shù)一度突破3600點，基建、“反內(nèi)卷”相關板塊漲幅靠前；商品資產(chǎn)也表現(xiàn)強勁，南華工業(yè)品指數(shù)7月以來累計上漲了8.5%，焦煤、多晶硅等多個品種多次漲停。反觀債市，10年期國債收益率從7月18日的1.67%快速升至7月29日的1.75%。

顯然，7月以來，各類“反內(nèi)卷”政策引發(fā)了市場對于供需矛盾改善、通脹指標回升的預期，對應市場寬貨幣預期出現(xiàn)一定回落，國債期貨升水幅度明顯減弱。與此同時，權益和商品市場的火熱行情也分流了一部分債市資金，在風險偏好抬升影響下，長端和超長端債券利率出現(xiàn)明顯調(diào)整，10年和30年期國債收益率已分別自6月底的1.65%和1.86%，震蕩上行10.0BP和14.0BP，至7月29日的1.75%和2.00%。

“資金利率抬升、風險偏好轉(zhuǎn)強、贖回規(guī)模放大，這‘三座大山’成為過去一周以來債市大幅調(diào)整的直接導火索。究其背后底層原因，5月至6月期間，市場基于利率震蕩下行的判斷，搶跑久期行情，致使中長債基久期不斷突破前期高點?！比A西證券首席經(jīng)濟學家劉郁說，“每一輪基金久期創(chuàng)新高并進入新平臺期后，投資者可能都需要謹慎應對，于流動性維度做好防范。事實證明，久期高位徘徊之后，需要強利多因素引領，才可能帶動久期繼續(xù)攀升，否則下跌才是阻力最小的方向。”

“7月以來，理財規(guī)模增幅弱于季節(jié)性。以過去4個月的環(huán)比增速均值來進行估計，今年7月的理財規(guī)模環(huán)比增幅應為1.86萬億元，當前僅為2796億元?！碧祜L證券研究所固收首席分析師譚逸鳴稱，“不僅如此，7月以來債基規(guī)模環(huán)比漲幅明顯回落，股基規(guī)模環(huán)比漲幅更大。就業(yè)績表現(xiàn)來看，上周各類型債基凈值均大幅下跌，利率債基單周跌幅與今年2月末、2022年11月中旬接近；信用債基單周跌幅雖不及2022年11月，但也接近或高于近年的幾輪贖回潮；超40%的純利率債基近三月錄得負收益?！?/p>

偏多因素逐漸冒頭

“債市近期調(diào)整加劇，主要是因為收益率處于絕對低位，下行動力不足，且受到了市場風險偏好回升的壓制，但這并不意味著‘牛熊’就此切換?！币晃粰C構交易員在接受記者采訪時稱。

記者觀察發(fā)現(xiàn)，當前市場中不乏積極因素存在。

例如，在基金凈賣出力度（結(jié)構上以賣出長債為主，加大對超長債的賣出力度）進一步加大的背景下，保險機構的承接力度卻創(chuàng)下了2020年4月以來的新高。7月25日，基金凈賣出力度進一步加大至1372億元，保險凈買入力度達434億元，其中對10年期以上超長債的凈買入規(guī)模為310億元。

此外，“‘反內(nèi)卷’旨在通過供給端收縮而不是需求端刺激來抬升通脹。”在前述交易員看來，“7月以來的商品價格上漲更多是來自于‘反內(nèi)卷’背景下供給收縮預期的驅(qū)動，需求側(cè)并未出現(xiàn)明顯改善。因此，邏輯上本輪商品漲價對債市并不構成本質(zhì)上的利空?！?/p>

來自中信建投證券的研究觀點亦認為，長期利率本質(zhì)上體現(xiàn)了金融機構對我國長期回報率的預期。由于短期內(nèi)缺乏需求端的刺激，因此“反內(nèi)卷”對企業(yè)利潤與長期利率的提振作用更多是一次性的，可能在未來1年至2年逐步釋放，這也意味著后續(xù)利率中樞沒有持續(xù)上移的基礎。

“債市或已扛過最難的時刻?！眲⒂粽f，“目前，市場債基久期已普遍回到相對安全的位置。經(jīng)歷了過去一周的調(diào)整，利率債基、信用債基、金融債基久期中樞已分別降至3.47、1.24、1.49年的水平，其中利率債基較此前5.5年+的久期高點呈現(xiàn)明顯回落。接下來，考慮到資金面在央行呵護及月初季節(jié)性寬松的帶動下，或更容易修復，則調(diào)整之后有性價比的票息品種可能受益?！?/p>

中期仍可積極布局

中央國債登記結(jié)算有限責任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至7月30日收盤，銀行間利率債市場收益率震蕩下探。舉例來看，中債國債收益率曲線3M期限回落3BP至1.33%；2年期收益率下行2BP至1.43%；10年期收益率下行3BP至1.72%。

不少業(yè)內(nèi)人士認為，在經(jīng)歷了近期的連續(xù)調(diào)整之后，當前點位的債市已經(jīng)具有一定的性價比，債市有望迎來修復行情。

“目前更建議投資者適當關注長久期利率債和近期調(diào)整幅度較大的二永債品種的修復機會?！币晃蝗坦淌詹块T負責人在接受記者采訪時表示，“不過，短期內(nèi)市場的風險偏好可能仍有波動、臨近月末資金擾動壓力加大且中美貿(mào)易談判的風險尚未出清，利空因素猶存，因此交易性空間也較為有限，當下按兵不動或是相對穩(wěn)妥的選擇。”

當然，也有不少持樂觀態(tài)度的機構表示，由于債市已快速調(diào)整（債基快速降久期），則隨著風險的緩釋，未來仍可階段性看多債市，10年期國債收益率料重回1.65%左右。同時，調(diào)整過后，信用債機會亦相對突出，建議各機構繼續(xù)關注長久期下沉的城投債及資本債、保險次級債。

總而言之，“就基本面預期、市場情緒、機構配置、央行貨幣政策態(tài)度等維度分析，目前債市利率調(diào)整已較為充分，配置價值相對較高?！眹ＷC券固收首席分析師靳毅表示，“后續(xù)股市情緒進一步降溫等市場變化，也將為市場帶來利率做多的機會?！?/p>