來(lái)源：一德菁英匯

作者：肖利娜/F3019331、Z0013350/陳暢/F3019342、Z0013351/一德期貨宏觀分析師

要點(diǎn)速覽版

差異對(duì)比（2025vs2016）

背景：經(jīng)濟(jì)增速下降vs經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、企業(yè)利潤(rùn)承壓vs產(chǎn)能過(guò)剩、新興產(chǎn)業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”vs傳統(tǒng)行業(yè)過(guò)剩；

重點(diǎn)行業(yè)：鋼鐵、水泥、新興產(chǎn)業(yè)如光伏、鋰電、新能源車等vs鋼鐵、煤炭、水泥等；

政策手段：市場(chǎng)化手段為主，減少行政干預(yù)vs行政手段為主。

商品

鋼鐵：利潤(rùn)較高且落后產(chǎn)能較少，筑大底要有反復(fù)過(guò)程；

光伏、新能源：產(chǎn)能淘汰以反內(nèi)卷，影響行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)；

長(zhǎng)期供需結(jié)構(gòu)改善：政策執(zhí)行與需求復(fù)蘇協(xié)同效應(yīng)。

股市

持續(xù)性的關(guān)鍵：政策何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)&需求層面是否出現(xiàn)大幅萎縮；

特點(diǎn)：結(jié)構(gòu)性行情為主，板塊輪動(dòng)為常態(tài)

操作：持有IF、IM多單的同時(shí)適時(shí)增配IC多單，注意風(fēng)控，不要追高。

情境假設(shè)：滬深兩市成交額＜1.4萬(wàn)億，暫停多單開(kāi)倉(cāng)；滬深兩市成交額＜1.2萬(wàn)億，建議多單適當(dāng)止盈離場(chǎng)。

一、本輪“反內(nèi)卷”的特征

反內(nèi)卷政策從去年七月份的政治局會(huì)議首次提出以來(lái)，一直在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政治局會(huì)議中被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。7月1日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議正式提出反內(nèi)卷政策，明確要求“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”?，中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)水泥協(xié)會(huì)、中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)風(fēng)能專委會(huì)、中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、北京市洗染行業(yè)協(xié)會(huì)等行業(yè)協(xié)會(huì)也出臺(tái)了自律機(jī)制，表明該政策已進(jìn)入落地階段。但與2016年的供給側(cè)改革有所不同，主要體現(xiàn)在政策背景、重點(diǎn)行業(yè)、政策手段等幾個(gè)方面。當(dāng)前產(chǎn)能利用率分位數(shù)低的行業(yè)集中于工業(yè)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中游和下游，因此新一輪“反內(nèi)卷”主要涉及的行業(yè)除了上游工業(yè)品之外，還包括光伏、新能源汽車、鋰電池等偏中下游的制造業(yè)新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。相比于上游傳統(tǒng)行業(yè)，下游行業(yè)民營(yíng)企業(yè)居多、制造業(yè)企業(yè)分散、就業(yè)人員密集，而光伏、鋰電、汽車等新興領(lǐng)域的落后產(chǎn)能較難定義，政策考量因素更多，手段上也將更多依靠技術(shù)路線的更替、行業(yè)自律和市場(chǎng)化手段推動(dòng)。

圖表12025年“反內(nèi)卷”與2016年供給側(cè)改革的差異對(duì)比

圖表2當(dāng)前各行業(yè)產(chǎn)能利用率相對(duì)2016-2019年的中位數(shù)水平

二、大宗商品：觀察政策執(zhí)行與需求復(fù)蘇的協(xié)同效應(yīng)

“反內(nèi)卷”持續(xù)升溫，部分商品出現(xiàn)了久違的沖高。然而，盡管淘汰落后產(chǎn)能，加上制造業(yè)供應(yīng)鏈格局調(diào)整，使得部分行業(yè)產(chǎn)能在一定程度上出清，中下游價(jià)格下跌壓力趨緩，但上游面臨的是減需求，價(jià)格不容樂(lè)觀。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的最大問(wèn)題還是有效需求不足，私人部門需求端疲弱，如地產(chǎn)和可選消費(fèi)等，且貿(mào)易戰(zhàn)擠壓的更多也是下游行業(yè)利潤(rùn)，因而大宗商品需求仍受內(nèi)需疲軟和外需受壓的影響。但預(yù)計(jì)后續(xù)反內(nèi)卷的力度有望進(jìn)一步加大，短期內(nèi)將成為市場(chǎng)政策層面的主要預(yù)期?？紤]到當(dāng)前鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)較高且落后產(chǎn)能較少，短期內(nèi)實(shí)施的可能性較低，筑大底要有反復(fù)過(guò)程。但對(duì)光伏、新能源等行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能淘汰以反內(nèi)卷，則可能更多影響這些行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)，因而多晶硅上周漲幅居前。但長(zhǎng)期來(lái)看，大宗商品的供需結(jié)構(gòu)改善，重點(diǎn)還需持續(xù)觀察政策執(zhí)行與需求復(fù)蘇的協(xié)同效應(yīng)。

而近日，雅魯藏布江下游水電工程的開(kāi)工，與工信部十大行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)方案的即將出臺(tái)，二者從供需兩端印證了部分政策預(yù)期，共振強(qiáng)化了反內(nèi)卷行情的演繹，成為本周大宗商品延續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局的關(guān)鍵。短期關(guān)注7月政治局會(huì)議的進(jìn)一步給出清晰的信號(hào)，在預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)供需并進(jìn)背景下，可能仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，在8月上旬中美關(guān)稅談判反復(fù)之前應(yīng)該是持續(xù)的。但后期大宗商品中長(zhǎng)期走勢(shì)還是高度依賴需求端，要看到政策影響下的外需的穩(wěn)定和內(nèi)需的實(shí)質(zhì)改善才行。如果需求還不行，光靠淘汰落后產(chǎn)能減供給把價(jià)格抬起來(lái)，實(shí)質(zhì)需求只會(huì)更少，價(jià)格自然也就會(huì)出現(xiàn)再度回調(diào)。

三、股票市場(chǎng)：結(jié)構(gòu)性行情為主板塊輪動(dòng)常態(tài)延續(xù)

股票市場(chǎng)方面，2010年以來(lái)，A股市場(chǎng)先后經(jīng)歷過(guò)三次供給收縮所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性行情，分別是2010年的“拉閘限電”，2016-2017年“供給側(cè)改革”下的去產(chǎn)能與環(huán)保限產(chǎn)，以及2021年的“雙碳”限電限產(chǎn)。行情演繹上，根據(jù)供需調(diào)節(jié)性質(zhì)的不同，可劃分為兩類：一是以控制產(chǎn)量達(dá)到穩(wěn)定價(jià)格的目的，不涉及明顯的產(chǎn)能出清。這種情況下行業(yè)整體絕對(duì)收益不明顯，相對(duì)利好行業(yè)龍頭，例如2022年四季度的面板和2024年3月至4月的玻纖。二是產(chǎn)能出清加需求刺激，供需格局好轉(zhuǎn)帶動(dòng)趨勢(shì)性漲價(jià)。2016-2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施過(guò)程中，需求側(cè)同步實(shí)施了棚改貨幣化，行情演化從直接受益的水泥、鋼鐵、化工、煤炭等行業(yè)擴(kuò)展到了地產(chǎn)鏈后周期的家電、消費(fèi)建材，以及傳統(tǒng)消費(fèi)中的白酒。而2010年的“拉閘限電”和2021年的“雙碳”限電限產(chǎn)實(shí)施過(guò)程中，國(guó)內(nèi)有效需求不足，因此行情從廣度上不及2016-2017年。從這個(gè)角度來(lái)看，建議交易者關(guān)注總量需求即財(cái)政端發(fā)力情況，以及“反內(nèi)卷”涉及行業(yè)的需求側(cè)有沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善。

就本輪而言，“反內(nèi)卷”行情的持續(xù)性可參考兩個(gè)維度：一是政策何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)（比如出手叫停、達(dá)到階段性成果等），二是需求層面是否出現(xiàn)大幅萎縮。如果政策持續(xù)，依靠供給收縮就能夠?qū)崿F(xiàn)相關(guān)行業(yè)的利潤(rùn)修復(fù)，則相關(guān)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也有望延續(xù)。具體節(jié)奏上，工業(yè)品股票的行情可以參考對(duì)應(yīng)的商品價(jià)格，而光伏、新能源車等行業(yè)可以觀察產(chǎn)量以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。

回到市場(chǎng)上，6月23日以來(lái)，A股在穩(wěn)定幣、海外算力、游戲、存儲(chǔ)芯片、軍工、反內(nèi)卷、雅下等多個(gè)題材帶動(dòng)下震蕩上行，期間上證綜指突破3600點(diǎn)整數(shù)關(guān)口、創(chuàng)年內(nèi)新高，上方面臨去年10月高點(diǎn)3674點(diǎn)。與此同時(shí)，港股恒生指數(shù)在H20芯片恢復(fù)對(duì)華銷售、市場(chǎng)監(jiān)管總局約談三家平臺(tái)企業(yè)、反內(nèi)卷和雅下的推動(dòng)下突破25000點(diǎn)、創(chuàng)年內(nèi)新高。今年以來(lái)，無(wú)論是A股和還是港股，指數(shù)層面的上行并非由自上而下的宏觀總量政策驅(qū)動(dòng)，而是在DS、人形機(jī)器人、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)、穩(wěn)定幣、反內(nèi)卷等板塊的輪動(dòng)下，自下而上發(fā)動(dòng)的結(jié)構(gòu)化行情。很多時(shí)候，政策和產(chǎn)業(yè)因素并非沒(méi)有效果，只是短期市場(chǎng)搶跑過(guò)多，進(jìn)而導(dǎo)致透支，比如3月的AI和本周盤中的雅下。

在總量經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)明顯改善的當(dāng)下，A股市場(chǎng)仍以結(jié)構(gòu)性行情為主，板塊輪動(dòng)將繼續(xù)成為常態(tài)。在結(jié)構(gòu)切換過(guò)程中，只要兩市成交額不發(fā)生大的縮量，那么指數(shù)層面發(fā)生大幅調(diào)整的概率就不大，還將繼續(xù)延續(xù)震蕩上行態(tài)勢(shì)。行業(yè)方面，隨著以銀行板塊為代表的紅利股陷入調(diào)整，表明市場(chǎng)結(jié)構(gòu)即將發(fā)生切換，關(guān)注從銀行流出的資金是否會(huì)流向以中證500和中證1000為代表的中盤股領(lǐng)域。具體而言，隨著四中全會(huì)的臨近，十五五規(guī)劃即將出爐，其中可能涉及的行業(yè)和方向值得重點(diǎn)關(guān)注，基于此三季度后期建議投資者重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體、國(guó)產(chǎn)算力和機(jī)器人為代表的科技方向。此外，在反內(nèi)卷和雅下水電工程的共同作用下，本周前兩個(gè)交易日行情一度從單一的雅下擴(kuò)散到穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，因此低PB、持有期能夠分紅且受益于未來(lái)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的待漲細(xì)分龍頭同樣值得重視。操作上，考慮到周期股在中證500中所占權(quán)重相對(duì)較高，建議交易者在持有IF、IM多單的同時(shí)，適時(shí)增配IC多單，注意風(fēng)控，不要追高。但若滬深兩市成交額收縮至1.4萬(wàn)億以下，則暫停多單開(kāi)倉(cāng)；若進(jìn)一步收縮至1.2萬(wàn)億以下，則建議多單適當(dāng)止盈離場(chǎng)，等待再布局機(jī)會(huì)。

武宇杰

審核：寇寧/F0262038、Z0002132/

復(fù)核：何牧

報(bào)告制作日期：2025年7月24日

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