來源:金十數(shù)據(jù)
美聯(lián)儲一直依賴聯(lián)邦基金利率來調控經(jīng)濟,但現(xiàn)在,一個令人不安的共識正在形成:這個基準,可能已經(jīng)失靈了……
美國金融體系中流動的閑置現(xiàn)金預計將在未來幾個月內收縮,這重新點燃了關于如何評估貨幣供應緊張程度以及美聯(lián)儲究竟應以哪些基準利率為目標的辯論。
包括克利夫蘭聯(lián)儲主席哈瑪克、摩根大通的TeresaHo以及WrightsonICAP的LouCrandall在內的眾多聲音,都指出了聯(lián)邦基金利率的局限性,一些人甚至建議美聯(lián)儲應放棄它,轉而使用其他指標來衡量貨幣供應。
聯(lián)邦基金市場曾是隔夜銀行間借貸的活躍渠道,過去常常能預示融資環(huán)境的緊縮。但金融危機和疫情期間的大規(guī)模貨幣刺激,使得美國銀行系統(tǒng)充斥著美元,導致銀行基本上退出了聯(lián)邦基金市場,轉而將資金直接存放在美聯(lián)儲。
如今,該市場的日均借貸額約為1100億美元,約占商業(yè)銀行資產(chǎn)的0.5%,遠低于2008年前約2%的水平,其中聯(lián)邦住房貸款銀行為主要貸款方,外國機構為主要借款方。相比之下,構成有擔保隔夜融資利率(SOFR)和其他回購基準基礎的、由國債支持的回購協(xié)議交易額則高達數(shù)萬億美元。
克利夫蘭聯(lián)儲的哈瑪克在4月份的一次活動上說,“這是一個我們應該提出的問題,即聯(lián)邦基金利率的相關性如何,以及其他一些利率的相關性如何。”
快進到7月,隨著美國國會將債務上限提高5萬億美元——這可能導致國庫券發(fā)行量增加,同時美聯(lián)儲又在縮減其資產(chǎn)負債表——這個問題再次變得尖銳起來,可能會在融資市場引起一些動蕩。
美聯(lián)儲觀察家們認為,這個自1980年代以來一直被央行依賴的基準,是管理信貸流向經(jīng)濟的工具。然而,現(xiàn)在真正的控制閥是由決策者設定的一系列被稱為管理利率的利率組成,其中包括支付給將現(xiàn)金存放在美聯(lián)儲的銀行的利率,即準備金余額利息(IORB)。
雖然聯(lián)邦基金利率被設計在25個基點的目標區(qū)間內波動,但在過去兩年里,除了美聯(lián)儲自身調整政策利率時,它幾乎沒有波動過。截至7月23日,它一直維持在4.33%不變。但其他指標,如隔夜一般抵押品回購協(xié)議的利率,則顯示出有意義的變動,這表明在反映系統(tǒng)內現(xiàn)金流動方面,回購利率可能是更好的衡量標準。
WrightsonICAP的Crandall說,“聯(lián)邦基金已不像幾十年來那樣,處于貨幣市場動態(tài)的中心。”
由于聯(lián)邦基金利率對流動性狀況的變化反應遲鈍,市場參與者擔心它將無法預示更大的壓力。
“關注聯(lián)邦基金很奇怪,因為聯(lián)邦住房貸款銀行并非市場的真正流動性提供者,”摩根大通美國短期利率策略主管TeresaHo說?!笆袌錾线€有很多其他參與者,他們驅動著大量的流動性需求。我仍然認為聯(lián)邦基金不是一個好的流動性衡量標準?!?/p>
然而,這一觀點并非共識,包括紐約聯(lián)儲系統(tǒng)公開市場賬戶(SOMA)經(jīng)理RobertoPerli和達拉斯聯(lián)儲主席洛根在內的其他人則支持現(xiàn)有體系。
負責從美國金融體系中抽回流動性并在發(fā)現(xiàn)市場動蕩早期跡象方面扮演關鍵角色的紐約聯(lián)儲,除了引用Perli的言論外,拒絕對該利率發(fā)表評論。
Perli此前曾將聯(lián)邦基金利率描述為眾多指標之一,其他指標還包括國內借款和日內銀行透支。但在3月份的一次活動上,Perli承認該利率對儲備金的日常變化沒有反應,并表示有證據(jù)表明回購市場的壓力正逐漸增加。
融資壓力
融資動蕩并不少見,上一次發(fā)生在2019年,當時美聯(lián)儲迅速將其資產(chǎn)負債表縮減至不足1.5萬億美元。當時決策者們不知道的是,銀行準備金已變得稀缺,導致美聯(lián)儲的舉動——加上國債拍賣結算和預期的企業(yè)稅款支付——造成一個關鍵貸款利率以及聯(lián)邦基金利率的飆升,迫使官員們出手干預。
這一次,銀行準備金充足,達到3.38萬億美元,但美聯(lián)儲理事沃勒本月早些時候表示,準備金可能會被允許降至約2.7萬億美元。
對美國銀行的策略師來說,9月份融資壓力增加的風險依然存在,因為現(xiàn)在財政部正計劃放緩其現(xiàn)金余額的重建速度。
他們在最近的一份報告中說,風險之所以產(chǎn)生,是因為作為過剩流動性晴雨表的逆回購工具的使用量預計到那時將接近于零,而當月15日的稅款支付和附息債券拍賣結算將進一步抽干流動性。上周的美聯(lián)儲會議紀要也承認了預期的資金外流。
可以肯定的是,Crandall表示,雖然未來準備金的下降不太可能對聯(lián)邦基金利率產(chǎn)生實質性影響,但不能排除該利率在當前區(qū)間內開始悄然上升的可能性。Crandall一直認為,由紐約聯(lián)儲監(jiān)管的三方一般抵押品回購利率(TGCR)和另一個回購基準,將是理想的聯(lián)邦基金替代品,因為那才是金融機構真正出借現(xiàn)金的地方。
另一個替代方案是由前紐約聯(lián)儲主席威廉·杜德利(WilliamDudley)在5月份領導的“三十人小組”報告中提出的,該報告建議美聯(lián)儲的公開市場委員會應停止宣布聯(lián)邦基金利率的區(qū)間,并設定以準備金余額利息(IORB)為目標的貨幣政策。
前美聯(lián)儲副主席理查德·克拉里達(RichardClarida)表示,重要的是一系列短期利率如何相互關聯(lián)地交易?!拔艺J為聯(lián)邦基金利率現(xiàn)在沒那么重要,”克拉里達在一次采訪中說?!爸匾氖撬卸唐诶识季o密地一同交易。”
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