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來(lái)源：晨明的策略深度思考

我們?cè)?月29日?qǐng)?bào)告《市場(chǎng)不缺錢》提到，國(guó)內(nèi)廣譜利率下行背景下的“存款搬家”、和美元資產(chǎn)今年形成的資金外溢，都已經(jīng)成為今年A股市場(chǎng)的“蓄水池”。市場(chǎng)不缺錢，缺的是讓錢進(jìn)入股市的理由。

《市場(chǎng)不缺錢》

在上周報(bào)告《下行風(fēng)險(xiǎn)和上行收益不對(duì)稱》提到，歷史上基本面尚未企穩(wěn)時(shí)期的流動(dòng)性牛市，由Trigger觸發(fā)、驅(qū)動(dòng)增量資金入場(chǎng)。

當(dāng)前市場(chǎng)所處的位置可以概括為：上行收益和下行風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等。【經(jīng)濟(jì)周期類】依然是打開(kāi)后續(xù)指數(shù)空間的中軍力量?？紤]到后續(xù)宏大敘事可能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)的上行預(yù)期、從而形成指數(shù)的突破，為了應(yīng)對(duì)踏空指數(shù)上行的風(fēng)險(xiǎn)，建議配置上關(guān)注：券商、金融IT、地產(chǎn)。

《當(dāng)前位置上行收益和下行風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱》

本周，從幾大資金“蓄水池”的最新跟蹤來(lái)看：

①融資余額繼續(xù)抬升（已超過(guò)去年924）、②本周外資從流出轉(zhuǎn)向流入（被動(dòng)先行）、③四大滬深ETF流出減緩、④居民新開(kāi)戶及新發(fā)基金尚無(wú)明顯變化。

那么，基本面尚未企穩(wěn)、由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市，行業(yè)輪動(dòng)有何規(guī)律？

復(fù)盤四次基本面尚未企穩(wěn)、由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市，我們可以看出，區(qū)間行情的輪動(dòng)可以分為兩個(gè)部分——快速輪動(dòng)期和持續(xù)主線期。

快速輪動(dòng)期，行業(yè)表現(xiàn)規(guī)律如下：

1．幾乎所有風(fēng)格都能輪動(dòng)到，但持續(xù)性不強(qiáng)，典型的比如2005-2006年和2014-2015年輪動(dòng)前半段每個(gè)月的領(lǐng)漲行業(yè)基本都不一樣。

2．金融或者周期往往是會(huì)率先啟動(dòng)，一方面上述板塊估值較低，同時(shí)又對(duì)金融政策的變化較為敏感，另一方面，對(duì)指數(shù)拉動(dòng)作用也較強(qiáng)，容易進(jìn)一步強(qiáng)化牛市預(yù)期，吸引更多的增量資金。

3．超跌和低位策略是需要關(guān)注的，滯漲+有催化往往是風(fēng)格變化和行業(yè)輪動(dòng)的重要準(zhǔn)則，在行情啟動(dòng)和行業(yè)輪動(dòng)時(shí)，往往從前期較差的方向中選擇。

4．在快速輪動(dòng)期，有基本面支撐的方向不一定是漲幅第一，但整體收益仍然不錯(cuò)，比如2005年四季度的銀行。

持續(xù)主線期，行業(yè)表現(xiàn)規(guī)律如下：

1．盡管全A基本面并沒(méi)有改善，但部分細(xì)分方向可能在政策性提振或者產(chǎn)業(yè)周期支撐下，率先獲得基本面改善預(yù)期，從而成為市場(chǎng)持續(xù)性較強(qiáng)主線。

2．持續(xù)主線期往往集中在消費(fèi)（2006）或者成長(zhǎng)（1997、2015、2024）風(fēng)格。

從行業(yè)輪動(dòng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，周期與金融往往是啟動(dòng)的引擎，而“低位策略+催化”是行業(yè)輪動(dòng)的重要因素。

而從7月以來(lái)，在指數(shù)向上突破的過(guò)程中，確實(shí)也遵循了這一規(guī)律。比如，最近三個(gè)月漲幅靠后的周期風(fēng)格率先啟動(dòng)，鋼鐵、建材、建筑、地產(chǎn)、煤炭等前期表現(xiàn)較差的方向在近期反內(nèi)卷、水電站建設(shè)、城市更新等主題提振下，表現(xiàn)出較強(qiáng)的超額收益。

就目前看，從輪動(dòng)的角度目前最值得關(guān)注的就是科創(chuàng)板。背后是【國(guó)產(chǎn)算力（包括科創(chuàng)芯片等）】、【AI應(yīng)用】等前期滯漲方向有望在行業(yè)輪動(dòng)中重新獲得資金青睞。

一方面，從漲跌幅的角度來(lái)看，半導(dǎo)體芯片、軟件等方向在經(jīng)歷了二季度的回撤后，累計(jì)漲幅較為靠后，且目前擁擠度都處在較低的位置；另一方面，從催化的角度來(lái)看，H20芯片的恢復(fù)供貨、近期的人工智能大會(huì)都有望給上述方向帶來(lái)提振。

除此之外，近期海外AI產(chǎn)業(yè)周期的不斷推進(jìn)，也進(jìn)一步驗(yàn)證了應(yīng)用端的推進(jìn)對(duì)算力的需求仍然較為強(qiáng)勁。因此，后續(xù)國(guó)產(chǎn)算力的需求仍然會(huì)偏強(qiáng)，而國(guó)產(chǎn)算力的優(yōu)化，對(duì)國(guó)內(nèi)應(yīng)用端的發(fā)展也將形成提振。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突超預(yù)期；全球流動(dòng)性寬松的節(jié)奏低于預(yù)期；國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力等。

報(bào)告正文

一、本周話題：流動(dòng)性推升的牛市，行業(yè)輪動(dòng)有何特點(diǎn)？

在上周的周報(bào)中我們提到，當(dāng)前市場(chǎng)所處的階段可以概括為“上行收益和下行風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等”。

一方面，“下行風(fēng)險(xiǎn)”有限：4月央行答記者問(wèn)曾提出“在必要時(shí)間向中國(guó)匯金公司提供充足的再貸款支持”，為后續(xù)監(jiān)管資金的增量子彈提供保障；而年初金融委明確了“大型國(guó)有保險(xiǎn)公司從25年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股”，因此保險(xiǎn)資金下半年仍在徐徐增配。

另一方面，“上行收益”則有較大的潛在空間：一旦四中全會(huì)、十五五規(guī)劃等能夠帶動(dòng)遠(yuǎn)期基本面預(yù)期的trigger出現(xiàn)，則場(chǎng)外兩大資金蓄水池（國(guó)內(nèi)存款搬家的資金、海外美元溢出的資金）可能導(dǎo)致市場(chǎng)較大的上行空間。雖然該事件當(dāng)前的“勝率”有不確定性，但“賠率”非常有吸引力，從配置上建議做出應(yīng)對(duì)。

本周，幾大潛在資金“蓄水池”的最新變化情況如下：

而針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂ROE沒(méi)有跟上的情況，我們通過(guò)復(fù)盤歷史上四段案例，可以看到確實(shí)存在流動(dòng)性推動(dòng)牛市的情況。

隨著上證指數(shù)突破3600，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步抬升，而在這個(gè)過(guò)程中，行業(yè)輪動(dòng)的速度也一直維持在相對(duì)比較高的位置。在對(duì)指數(shù)層面保持樂(lè)觀預(yù)期的基礎(chǔ)上，投資者進(jìn)一步關(guān)心，后續(xù)行業(yè)輪動(dòng)是否有規(guī)律可言？我們進(jìn)一步觀察歷史上四段比較明顯的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市，探尋行業(yè)輪動(dòng)的規(guī)律。

（一）歷史上A股ROE下行周期的牛市行業(yè)表現(xiàn)復(fù)盤

1.1996.2-1997.5：貨幣寬松、高送轉(zhuǎn)以及PC浪潮

1996到1997年整體上市公司較少，股價(jià)波動(dòng)也更大，整體呈現(xiàn)出金融—周期—地產(chǎn)鏈—成長(zhǎng)的傳導(dǎo)，貨幣政策、高送轉(zhuǎn)和產(chǎn)業(yè)周期是主要的影響因素。

1996.2-5：銀行、非銀等金融風(fēng)格占優(yōu)。Q1貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?月央行降息，成為了大金融風(fēng)格的重要催化。

1996.6-9：煤炭。6-8月，新大洲等煤炭公司推出高送轉(zhuǎn)方案，吸引資金涌入。

1996.10-12：地產(chǎn)、家電。11月深圳、海南等地地產(chǎn)調(diào)控放松，疊加格力上市并公布分紅送轉(zhuǎn)方案，地產(chǎn)家電在風(fēng)格中領(lǐng)漲。

1997年上半年：計(jì)算機(jī)、通信、電子。在1996年底到1997年初，政府連續(xù)出臺(tái)軟件產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)惠政策，對(duì)國(guó)產(chǎn)軟件企業(yè)減免增值稅和所得稅，疊加微軟Windows95系統(tǒng)全球普及后推動(dòng)PC銷量快速增長(zhǎng)，TMT板塊展開(kāi)內(nèi)部輪動(dòng)。

總的來(lái)看，這兩年的輪動(dòng)在前期受到高送轉(zhuǎn)的主題影響較大，而隨著PC浪潮的興起，有科技產(chǎn)業(yè)周期支持的TMT在下半段成為市場(chǎng)主線。

2.2005.9-2006.6：股權(quán)分置改革、資產(chǎn)注入預(yù)期、消費(fèi)率先回暖

2005年四季度的行業(yè)輪動(dòng)呈現(xiàn)出以下三個(gè)特點(diǎn)：

（1）股改的鋪開(kāi)帶來(lái)資產(chǎn)注入預(yù)期，比如9月在航天電器公布股權(quán)分置預(yù)案和抗戰(zhàn)勝利60周年慶?；顒?dòng)催化下，軍工板塊率先啟動(dòng)，在市場(chǎng)整體表現(xiàn)一般的情況下，表現(xiàn)出較強(qiáng)的超額；再比如12月中國(guó)石化啟動(dòng)對(duì)旗下四家子公司的自愿要約收購(gòu)，也帶來(lái)了資產(chǎn)注入預(yù)期推動(dòng)板塊上漲。

（2）滯漲低位是風(fēng)格行業(yè)輪動(dòng)的必要條件，比如9月表現(xiàn)最差的傳媒在10月領(lǐng)漲，10月表現(xiàn)最差的非銀在11月領(lǐng)漲，11月表現(xiàn)較差的煤炭在12月領(lǐng)漲。

（3）基本面較為強(qiáng)勢(shì)的銀行股雖然并沒(méi)有在某個(gè)月份漲幅第一，但在行業(yè)輪動(dòng)中一直表現(xiàn)不錯(cuò)，有比較明顯的超額。

進(jìn)入到2006年后，盡管非金融A股的業(yè)績(jī)和ROE尚未完全企穩(wěn)，但隨著CPI的觸底回暖，消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)開(kāi)始逐步回暖，食品飲料、商貿(mào)零售等消費(fèi)風(fēng)格開(kāi)始成為市場(chǎng)持續(xù)性主線；除此之外，在資產(chǎn)注入預(yù)期和軍費(fèi)同比進(jìn)一步上升的催化下，軍工板塊也走出來(lái)了獨(dú)立主線行情。

3.2014.7-2015.6：流動(dòng)性泛濫、一帶一路、“互聯(lián)網(wǎng)+”

在2014下半年，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出金融周期-成長(zhǎng)-金融穩(wěn)定的快速輪動(dòng)，幾乎1-2個(gè)月?lián)Q一個(gè)領(lǐng)漲風(fēng)格和行業(yè)，改革成為主題輪動(dòng)的重要催化。

7月在資源稅改革預(yù)期、俄烏沖突導(dǎo)致小金屬供給預(yù)期不確定性加大的背景下，有色和2014年滯漲的煤炭率先猛烈反彈。進(jìn)入8月后，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)。先是在騰訊的微眾銀行獲批成立（14年7月末）、阿里巴巴美股上市（14年9月）等事件的催化下，此前滯漲的TMT回暖，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融、移動(dòng)支付、電子商務(wù)等主題表現(xiàn)活躍；隨后9月在軍工科研院所改制預(yù)期和并購(gòu)重組催化下，此前表現(xiàn)一般的軍工則突然崛起。

而進(jìn)入四季度后，市場(chǎng)風(fēng)格再度突變，隨后11月在央行意外降息的情況下，大金融全面爆發(fā)，券商行業(yè)一騎絕塵；與此同時(shí)，11月領(lǐng)導(dǎo)人主持召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)小組第八次會(huì)議研究“一帶一路”規(guī)劃，發(fā)起建設(shè)亞投行和設(shè)立絲路基金，建筑板塊也進(jìn)入到快速上漲階段。

而進(jìn)入2015年后，市場(chǎng)的主線基本明朗，成長(zhǎng)風(fēng)格基本占據(jù)了市場(chǎng)的主線。在2015年年初券商牌照放開(kāi)預(yù)期、大智慧擬收購(gòu)湘財(cái)證券、首家互聯(lián)網(wǎng)銀行開(kāi)業(yè)并迎來(lái)總理視察的催化下，互聯(lián)網(wǎng)金融再度一騎絕塵。隨后在微信紅包大戰(zhàn)的催化下，移動(dòng)支付也跟隨走強(qiáng)，計(jì)算機(jī)相關(guān)主題顯著跑贏市場(chǎng)。進(jìn)入到3月后，在“互聯(lián)網(wǎng)+”首次寫入政府工作報(bào)告、上升為國(guó)家戰(zhàn)略的背景下，移動(dòng)互聯(lián)行情在二季度再度全面擴(kuò)散，TMT內(nèi)部全面開(kāi)花進(jìn)入普漲行情。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，除了4月和6月出現(xiàn)階段性調(diào)整以外，TMT尤其是計(jì)算機(jī)、傳媒幾乎一直是市場(chǎng)主線。

4．2024.9.24后的兩周：6個(gè)交易日內(nèi)的快速全面輪動(dòng)

本輪指數(shù)快速上漲行情相對(duì)較短，但在6個(gè)交易日內(nèi)仍然呈現(xiàn)出了金融-消費(fèi)-成長(zhǎng)快速輪動(dòng)的特點(diǎn)。

在金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)上，降準(zhǔn)、創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具、降存量貸款利率的落地，率先點(diǎn)燃了直接受益于流動(dòng)性投放的大金融的情緒。隨后在兩天后召開(kāi)的政治局會(huì)議上，不管是9月的非常規(guī)討論經(jīng)濟(jì)的會(huì)議時(shí)點(diǎn)，還是“提振資本市場(chǎng)”、“保證必要的財(cái)政支出”、“促進(jìn)中低收入群體增收”等定調(diào)，給予了市場(chǎng)充分的信心，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期大幅抬升，以食品飲料為代表的消費(fèi)風(fēng)格開(kāi)始成為市場(chǎng)主線。而在市場(chǎng)情緒進(jìn)一步發(fā)酵的基礎(chǔ)上，投資者進(jìn)一步聚焦彈性更大的成長(zhǎng)風(fēng)格，TMT、軍工、電新等方向開(kāi)始領(lǐng)漲。

盡管進(jìn)入10月之后指數(shù)轉(zhuǎn)入震蕩，但在AI產(chǎn)業(yè)周期、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)周期不斷取得進(jìn)展以及并購(gòu)重組預(yù)期下，成長(zhǎng)風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)漲。

5．小結(jié)

復(fù)盤四次流動(dòng)性推動(dòng)的牛市可以看出，區(qū)間行情可以分為兩個(gè)部分——快速輪動(dòng)期和持續(xù)主線期。

（1）快速輪動(dòng)期規(guī)律如下：

①幾乎所有風(fēng)格都能輪動(dòng)到，但持續(xù)性不強(qiáng)，典型的比如2005-2006年和2014-2015年輪動(dòng)前半段每個(gè)月的領(lǐng)漲行業(yè)基本都不一樣。

②金融或者周期往往是會(huì)率先啟動(dòng)，一方面上述板塊估值較低，同時(shí)又對(duì)金融政策的變化較為敏感，另一方面，對(duì)指數(shù)拉動(dòng)作用也較強(qiáng)，容易進(jìn)一步強(qiáng)化牛市預(yù)期，吸引更多的增量資金。

③超跌和低位策略是需要關(guān)注的，滯漲+有催化往往是風(fēng)格變化和行業(yè)輪動(dòng)的重要準(zhǔn)則，在行情啟動(dòng)和行業(yè)輪動(dòng)時(shí)，往往會(huì)從前期表現(xiàn)較差的方向中選擇。

④在快速輪動(dòng)期，有基本面支撐的方向不一定是漲幅第一，但整體收益仍然不錯(cuò)，比如2005年四季度的銀行。

（2）持續(xù)主線期規(guī)律如下：

①盡管全A基本面并沒(méi)有改善，但部分細(xì)分方向可能在政策性提振或者產(chǎn)業(yè)周期支撐下，率先獲得基本面改善預(yù)期，從而成為市場(chǎng)持續(xù)性較強(qiáng)的主線。

②持續(xù)主線期往往集中在消費(fèi)（2006）或者成長(zhǎng)（1997、2015、2024）風(fēng)格。

（二）回到當(dāng)下，從行業(yè)輪動(dòng)的角度還有哪些行業(yè)值得關(guān)注？

從上文的行業(yè)輪動(dòng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，周期與金融往往是啟動(dòng)的引擎，而“低位策略+催化”是行業(yè)輪動(dòng)的重要因素。

而從7月以來(lái)，在指數(shù)向上突破的過(guò)程中，確實(shí)也遵循了這一規(guī)律：比如，最近三個(gè)月漲幅靠后的周期風(fēng)格率先啟動(dòng)，鋼鐵、建材、建筑、地產(chǎn)、煤炭等前期表現(xiàn)較差的方向在近期反內(nèi)卷、水電站建設(shè)、城市更新等主題提振下，表現(xiàn)出較強(qiáng)的超額收益。

就目前看，從輪動(dòng)的角度，目前最值得關(guān)注的就是科創(chuàng)板，背后是【國(guó)產(chǎn)算力（包括科創(chuàng)芯片等）】、【AI應(yīng)用】等前期滯漲方向有望在行業(yè)輪動(dòng)中重新獲得資金青睞。

一方面，從漲跌幅的角度來(lái)看，半導(dǎo)體芯片、軟件等方向在經(jīng)歷了二季度的回撤后，累計(jì)漲幅較為靠后，且目前擁擠度都處在較低的位置；另一方面，從催化的角度來(lái)看，H20芯片的恢復(fù)供貨、近期的人工智能大會(huì)都有望給上述方向帶來(lái)提振。除此之外，近期海外AI產(chǎn)業(yè)周期的不斷推進(jìn)，也進(jìn)一步驗(yàn)證了應(yīng)用端的推進(jìn)對(duì)算力的需求仍然較為強(qiáng)勁。因此，后續(xù)國(guó)產(chǎn)算力的需求仍然會(huì)偏強(qiáng)，而國(guó)產(chǎn)算力的優(yōu)化，對(duì)國(guó)內(nèi)應(yīng)用端的發(fā)展也將形成提振。

二、本周重要變化

本章如無(wú)特別說(shuō)明，數(shù)據(jù)來(lái)源均為Wind數(shù)據(jù)。

（一）中觀行業(yè)

1．下游需求

房地產(chǎn)：30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比下降5.62%，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降24.99%，月同比下降19.79%，周環(huán)比上升22.62%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-6月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積3.04億平方米，累計(jì)同比下降20.00%，相比1-5月增速上升2.80%；6月單月新開(kāi)工面積0.72億平方米，同比下降9.48%；1-6月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資46657.56億元，同比名義下降11.20%，相比1-5月增速下降0.50%，6月單月新增投資同比名義下降12.38%；1-6月全國(guó)商品房銷售面積4.5851億平方米，累計(jì)同比下降3.50%，相比1-5月增速下降0.60%，6月單月新增銷售面積同比下降6.55%。

汽車：

乘用車：7月1-20日，全國(guó)乘用車市場(chǎng)零售97.8萬(wàn)輛，同比去年7月同期增長(zhǎng)11%，較上月同期下降12%，今年以來(lái)累計(jì)零售1，188萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)11%；7月1-20日，全國(guó)乘用車廠商批發(fā)96.0萬(wàn)輛，同比去年7月同期增長(zhǎng)22%，較上月同期下降12%，今年以來(lái)累計(jì)批發(fā)1，424萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13%。

新能源：7月1-20日，全國(guó)乘用車新能源市場(chǎng)零售53.7萬(wàn)輛，同比去年7月同期增長(zhǎng)23%，較上月同期下降12%，全國(guó)乘用車新能源市場(chǎng)零售滲透率54.9%，今年以來(lái)累計(jì)零售600.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)32%；7月1-20日，全國(guó)乘用車廠商新能源批發(fā)51.4萬(wàn)輛，同比去年7月同期增長(zhǎng)25%，較上月同期下降12%，全國(guó)乘用車廠商新能源批發(fā)滲透率53.6%，今年以來(lái)累計(jì)批發(fā)696.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)36%。

2．中游制造

鋼鐵：螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格本周較上周漲4.37%至3391.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價(jià)格本周較上周漲0.27%至13049.00元/噸。截至7月25日，螺紋鋼期貨收盤價(jià)為3356元/噸，比上周上升6.64%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，7月中旬，重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量208.00萬(wàn)噸，較7月上旬上升4.63%。6月粗鋼累計(jì)產(chǎn)量51482.60萬(wàn)噸，同比下降3.00%。

化工：截至7月20日，苯乙烯價(jià)格較7月10日跌4.09%至7550.00元/噸，甲醇價(jià)格較7月10日跌2.04%至2221.40元/噸，聚氯乙烯價(jià)格較7月10日漲1.13%至4859.00元/噸，順丁橡膠價(jià)格較7月10日跌0.56%至11447.20元/噸。

3．上游資源

國(guó)際大宗：WTI本周跌3.24%至65.16美元，Brent跌2.35%至67.60美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)漲1.00%至，大宗商品CRB指數(shù)本周跌1.26%至302.25，BDI指數(shù)上周漲9.99%至2257.00。

炭鐵礦石：本周鐵礦石庫(kù)存上升，煤炭?jī)r(jià)格上漲。秦皇島山西優(yōu)混平倉(cāng)5500價(jià)格截至2025年7月21日漲1.46%至637.20元/噸；港口鐵礦石庫(kù)存本周上升0.04%至13792.00萬(wàn)噸；原煤6月產(chǎn)量上升4.41%至42107.40萬(wàn)噸。

（二）股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.67，行業(yè)漲幅前三為傳媒（申萬(wàn)）（2.15%）、計(jì)算機(jī)（申萬(wàn)）（1.71%）、美容護(hù)理（申萬(wàn)）（5.42%）；跌幅前三為房地產(chǎn)（申萬(wàn)）（4.07%）、綜合（申萬(wàn)）（-0.03%）、社會(huì)服務(wù)（申萬(wàn)）（2.30%）。

動(dòng)態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周17.97倍上升到本周18.26倍，PB（LF）從上周1.67倍上升到本周1.70倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周25.60倍上升到本周26.19倍，PB（LF）從上周2.23倍上升到本周2.29倍。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周46.04倍上升到本周47.08倍，PB（LF）從上周3.70上升到本周3.78倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的81.76倍上升到本周84.68倍，PB（LF）從上周4.21倍上升到本周4.36倍。滬深300PE（TTM）從上周12.90倍上升到本周13.03倍，PB（LF）從上周1.38倍上升到本周1.39倍。行業(yè)角度來(lái)看，本周PE（TTM）分位數(shù)擴(kuò)張幅度最大的行業(yè)為煤炭、美容護(hù)理、建筑裝飾。PE（TTM）分位數(shù)收斂幅度最大的行業(yè)為通信、計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)。此外，從PE角度來(lái)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，石油石化、有色金屬、電力設(shè)備、建筑裝飾、公共事業(yè)、交通運(yùn)輸、環(huán)保、社會(huì)服務(wù)、家用電器、農(nóng)林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低于歷史中位數(shù)。建筑材料、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)估值高于歷史90分位數(shù)。從PB角度來(lái)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，石油化工、有色金屬、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、建筑材料、電力設(shè)備、建筑裝飾、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、環(huán)保、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)、家用電器、輕工制造、紡織服飾、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低于歷史中位數(shù)。本周沒(méi)有行業(yè)估值高于歷史90分位數(shù)。本周股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周2.24%下降至本周2.08%，股市收益率從上周3.91%下降至本周3.82%。

融資融券余額：截至7月24日周四，融資融券余額19419.73億元，較上周上升2.08%。

AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)下降到123.52，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為126.28。

（三）流動(dòng)性

7月19日至7月25日期間，央行共有5筆逆回購(gòu)到期，總額為17268億元；5筆逆回購(gòu)，總額為16563億元。公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠（含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金）共計(jì)1095億元。

截至2025年7月25日，R007本周上升9.40BP至1.6937%，SHIBOR隔夜利率上升17.30BP至1.5200%；期限利差本周上升2.80BP至0.3489%；信用利差上升4.47BP至0.3380%。

（四）海外

美國(guó)：7月23日公布7月18日煉油廠開(kāi)工率為95.50%，前值93.90%；7月18日原油和石油產(chǎn)品（不包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備）庫(kù)存量為1250684千桶，1255837千桶前值為1255837千桶；7月24日公布7月19日初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)：季調(diào)為217000人，前值221000人。

歐元區(qū)：7月23日公布7月歐元區(qū)：消費(fèi)者信心指數(shù)：季調(diào)為-14.70，前值-15.30；7月25日公布6月歐元區(qū)：M2：同比為2.61%，前值3.55%。

英國(guó)：7月22日公布6月中央政府凈借款為206.8億英鎊，前值174.4億英鎊；7月25日公布6月零售指數(shù)：名義季調(diào)：同比為2.40%，前值-1.10%。

日本：7月22日公布6月中央政府凈借款為206.8億英鎊，前值174.4億英鎊；7月25日公布6月零售指數(shù)：名義季調(diào)：同比為2.40%，前值-1.10%。

海外股市：標(biāo)普500上周漲1.46%收于6388.64點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲1.43%收于9120.31點(diǎn)；德國(guó)DAX跌0.30%收于24217.50點(diǎn)；日經(jīng)225漲4.11%收于41456.23點(diǎn)；恒生漲2.27%收于25388.35點(diǎn)。

（五）宏觀

財(cái)政收支：中國(guó)6月公共財(cái)政收入同比-0.31%，前值0.13%；公共財(cái)政支出同比0.38%，前值2.63%；

信貸增長(zhǎng)：中國(guó)6月金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比7.10%，前值7.10%；

社會(huì)融資總量、外匯占款：中國(guó)6月社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月值41993億元，前值22870億元；金融機(jī)構(gòu)人民幣資金運(yùn)用中央銀行外匯占款215804.96億元，前值216519.32億元；

固定資產(chǎn)投資完成額：中國(guó)6月固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)累計(jì)同比7.50%，前值8.50%；房地產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比-11.50%，前值-11.10%；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）累計(jì)同比4.60%，前值5.60%。

三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點(diǎn)：第二季度歐元區(qū)：實(shí)際GDP：季調(diào)：同比（初值）、美國(guó)第二季度實(shí)際GDP：季調(diào)：折年數(shù)（初值）、中國(guó)7月官方制造業(yè)PMI、美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、美國(guó)6月核心PCE物價(jià)指數(shù)：同比、6月歐元區(qū)：失業(yè)率：季調(diào)、7月歐元區(qū)：CPI：同比（%）（初值）、美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng)：季調(diào)、美國(guó)7月ISM制造業(yè)PMI。

7月30日周三：第二季度歐元區(qū)：實(shí)際GDP：季調(diào)：同比（初值）、美國(guó)第二季度實(shí)際GDP：季調(diào)：折年數(shù)（初值）；

7月31日周四：中國(guó)7月官方制造業(yè)PMI、美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、美國(guó)6月核心PCE物價(jià)指數(shù)：同比、6月歐元區(qū)：失業(yè)率：季調(diào)；

8月1日周五：7月歐元區(qū)：CPI：同比（%）（初值）、美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng)：季調(diào)、美國(guó)7月ISM制造業(yè)PMI。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突超預(yù)期，使得大宗商品價(jià)格超預(yù)期上行，進(jìn)一步造成全球通脹再度出現(xiàn)大幅上行壓力；

海外通脹反復(fù)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性使得全球流動(dòng)性寬松的節(jié)奏低于預(yù)期，特別是美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、美債利率下行幅度低于預(yù)期；

國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，上市公司盈利水平較長(zhǎng)時(shí)間處于底部徘徊狀態(tài)，進(jìn)一步帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下挫等。

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