李智杰

中國生物科技行業(yè)正處于歷史性拐點。

據(jù)追風(fēng)交易臺消息，摩根士丹利在7月31日的報告中表示，中國生物科技行業(yè)正從過去的"跟隨者"，向全球"1到N"創(chuàng)新的關(guān)鍵貢獻者轉(zhuǎn)變，行業(yè)估值已重新獲得市場認(rèn)可。該機構(gòu)預(yù)測，到2030年，創(chuàng)新藥銷售將占中國制藥市場的53%，較2023年的29%大幅提升，年復(fù)合增長率達21%。

中國與全球創(chuàng)新差距急劇縮小：從10年到3.7年的跨越

中國生物科技創(chuàng)新能力的核心突破在于與美國創(chuàng)新差距的顯著收窄。

根據(jù)摩根士丹利分析，基于GBI管線數(shù)據(jù)庫對比2021-2023年期間中國原研資產(chǎn)與相應(yīng)美國已批準(zhǔn)藥物類別的開發(fā)階段，中國創(chuàng)新者相對美國的開發(fā)差距已縮短至3.7年。這一差距在2005-2009年期間曾高達約10年，2010-2014年期間仍有顯著差距。

IQVIA的獨立分析進一步證實了這一趨勢：研究顯示2020-2024年間在中國上市的新分子實體較全球首次上市的延遲中位數(shù)約為3.7年。

分析師認(rèn)為，這種差距縮小的根本原因在于中國生物科技行業(yè)的系統(tǒng)性能力提升。

在2020-2024年期間，共有112個新分子實體在中國上市，約占同期全球上市新分子實體（394個）的四分之一。更重要的是，近四分之一的美國FDA在2021-2023年批準(zhǔn)的藥物類別也已在中國獲批相應(yīng)的國產(chǎn)資產(chǎn)，其他管線預(yù)計在4年內(nèi)上市。

對外授權(quán)熱潮背后：速度與成本優(yōu)勢的戰(zhàn)略價值

中國生物科技的全球認(rèn)可度提升最直觀地體現(xiàn)在對外授權(quán)活動的爆發(fā)式增長上。

大摩統(tǒng)計顯示，2024年中國對外授權(quán)交易總價值超過500億美元，較2022年大幅增長。這一增長背后的核心驅(qū)動力是中國在特定治療領(lǐng)域展現(xiàn)出的獨特競爭優(yōu)勢。

以抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）為例，這一復(fù)雜蛋白工程領(lǐng)域涉及多個組分間的復(fù)雜相互作用，往往需要迭代開發(fā)過程。

中國生物科技憑借成本和速度優(yōu)勢，迅速成為全球ADC創(chuàng)新的重要貢獻者，2023年全球啟動的ADC臨床試驗中超過60%來自中國，截至2025年4月，30%的全球ADC管線源于中國。

大摩強調(diào)，中國臨床試驗的成本優(yōu)勢顯著：III期臨床試驗中每名受試者的直接成本僅為美國的約三分之一（25000美元vs69000美元），同時患者招募速度更快（每個研究中心每月招募0.5名患者vs美國的0.2名）。這種成本和速度的雙重優(yōu)勢使得中國生物科技公司能夠在"1到N"創(chuàng)新領(lǐng)域保持足夠的投資回報率。

國內(nèi)市場潛力：農(nóng)村醫(yī)療差距蘊藏2.4萬億人民幣機遇

中國生物科技行業(yè)增長的重要驅(qū)動力來自龐大的國內(nèi)需求。摩根士丹利估算，到2030年農(nóng)村地區(qū)醫(yī)療支出增長可能達到約2.4萬億人民幣，這主要源于城鄉(xiāng)醫(yī)療支出差距的持續(xù)縮小。

過去十年間，農(nóng)村醫(yī)療支出增長速度明顯快于城市地區(qū)，城鄉(xiāng)醫(yī)療支出差距已從63%縮小至53%。大摩基于城市化進程和醫(yī)療支出增長趨勢的敏感性分析顯示，在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計2030年城鄉(xiāng)醫(yī)療成本差距將縮小至45%。

這一趨勢對創(chuàng)新藥市場具有重要意義。摩根士丹利預(yù)測，到2030年中國國內(nèi)創(chuàng)新藥市場規(guī)模將達到約2000億美元，較2024年的600多億美元大幅增長，年復(fù)合增長率為21%。創(chuàng)新藥銷售占整體藥物支出的比例將從2024年的29%提升至2030年的53%。

制藥企業(yè)：從對外授權(quán)到直接運營的戰(zhàn)略演進

與生物科技公司相比，中國制藥企業(yè)在全球化進程中展現(xiàn)出不同的特點和優(yōu)勢。在2024年至2025年上半年前20大對外授權(quán)交易中，制藥企業(yè)占據(jù)了9席，這表明傳統(tǒng)制藥企業(yè)正加速追趕生物科技公司的全球化步伐。

大摩認(rèn)為，制藥企業(yè)的優(yōu)勢在于更深更廣的管線范圍、健康的資產(chǎn)負(fù)債表和端到端的開發(fā)能力。以恒瑞為例，公司擁有近100個處于臨床開發(fā)階段的創(chuàng)新藥，橫跨腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統(tǒng)疾病以及神經(jīng)科學(xué)四大治療領(lǐng)域。該公司預(yù)計在2025-2027年期間將從NMPA獲得47個創(chuàng)新藥NDA/BLA批準(zhǔn)。

摩根士丹利的SOTP分析顯示，"BD前景"通常占所覆蓋主要制藥企業(yè)基礎(chǔ)估值的20-30%。按絕對價值計算，恒瑞在基準(zhǔn)情形下的隱含BD價值超過1000億人民幣，位居首位，其次是翰森、中生、石藥和科倫，隱含BD價值在300-500億人民幣之間。

制藥企業(yè)的全球化路徑正在從單純的"對外授權(quán)"向更復(fù)雜的合作模式演進。"NewCo"模式開始被更多探索，即中國制藥企業(yè)與其他投資者共同設(shè)立海外實體，保留一定股權(quán)權(quán)益，在一定程度上參與海外開發(fā)過程并分享上行空間。

CDMO行業(yè)：全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要樞紐

中國CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)機構(gòu)）行業(yè)在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮著日益重要的作用。當(dāng)前，藥明集團旗下公司在大分子和小分子CDMO市場中均占據(jù)超過10%的份額。

大摩指出，中國CDMO的核心競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在三個方面：首先是成本，中國CDMO在生物制品制造方面較西方設(shè)施具有30-40%的單位成本優(yōu)勢。其次是速度，完善的CDMO生態(tài)系統(tǒng)使資源較少的生物制藥企業(yè)能夠優(yōu)化藥物開發(fā)周期。第三是規(guī)模和產(chǎn)能，中國CDMO利用大規(guī)模生產(chǎn)能力獲取全球訂單。

然而，地緣政治因素也對行業(yè)發(fā)展帶來挑戰(zhàn)。部分中國生物科技項目出現(xiàn)延誤，供應(yīng)鏈準(zhǔn)入擔(dān)憂促使一些中國生物科技企業(yè)避免、暫?；蜓舆t項目啟動。作為應(yīng)對，中國CDMO正在執(zhí)行多管齊下的全球化戰(zhàn)略。

市場可能過早地重估了基本面改善前景

中國生物科技行業(yè)的估值已出現(xiàn)顯著重估。自今年年初以來，H股生物科技公司的平均市盈率/2030年銷售倍數(shù)已從2.2倍上升至4.5倍，達到2021年2月和2024年6月創(chuàng)下的歷史高點4.4倍的可比水平。

大摩分析師警告，當(dāng)前4.5倍的估值倍數(shù)已顯著高于美國生物科技的約2.5倍倍數(shù)，市場可能過早地重估了中國生物科技的基本面改善前景。雖然市場慷慨獎勵了具有對外授權(quán)潛力的管線，但即使在成功的對外授權(quán)合作之后，藥物開發(fā)的長周期特性意味著基本面改善具有滯后性。

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