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來(lái)源：郭磊宏觀茶座

第一，容易被忽視的本輪人民幣升值。4月14日以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了一輪較為集中的升值。4月14日美元兌人民幣匯率中間價(jià)為7.21，7月25日已升至7.14，升值幅度接近1%。值得注意的是，其間美元指數(shù)的兩輪反彈（4月下旬至5月上旬、7月初至7月中）均未阻擋同期人民幣升值。

這輪升值與本輪權(quán)益市場(chǎng)上行具有一定的同步性。這一點(diǎn)也不難理解，畢竟匯率和A股都是中國(guó)資產(chǎn)的重要組成部分，面對(duì)著同樣的定價(jià)條件。

匯率取決于購(gòu)買力平價(jià)、利差、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等。4月中旬以來(lái)這波人民幣升值可能主要是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化驅(qū)動(dòng)，我們理解最初是逆全球化關(guān)稅達(dá)到理論峰值之后，外生沖擊完全兌現(xiàn)，利好空間打開；接下來(lái)國(guó)內(nèi)一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)5月初快速出來(lái)，5月中旬中美互降關(guān)稅；再然后是“反內(nèi)卷”政策升溫，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)供求改善的預(yù)期形成。這意味著后續(xù)中美貿(mào)易條件、逆周期政策、供求關(guān)系如何接續(xù)仍將是市場(chǎng)重要的觀察線索。

我們?cè)偕晕⒗L(zhǎng)觀測(cè)時(shí)段，應(yīng)該如何看人民幣匯率的中期趨勢(shì)？

世界銀行按照購(gòu)買力平價(jià)測(cè)算的中國(guó)2024年GDP為38.19萬(wàn)億美元，對(duì)照統(tǒng)計(jì)局口徑下的134.9萬(wàn)億元，隱含的美元兌人民幣匯率為3.5。7月18日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上商務(wù)部亦指出從從實(shí)際購(gòu)買力看，按照世界銀行數(shù)據(jù)和算法我們的社零已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，是美國(guó)的1.6倍。

從購(gòu)買力角度人民幣應(yīng)該升值無(wú)疑。關(guān)于市場(chǎng)匯率和購(gòu)買力平價(jià)匯率的差距，動(dòng)態(tài)購(gòu)買力平價(jià)（比如巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)）是解釋角度之一，即PPP則包含不可貿(mào)易的產(chǎn)品和服務(wù)，這部分價(jià)格縮小差距和發(fā)展階段有關(guān)，是一個(gè)逐步的過(guò)程；另一種解釋角度和近年經(jīng)濟(jì)特征較為匹配，即由于價(jià)格水平偏低，資產(chǎn)的廣義回報(bào)率預(yù)期會(huì)形成一定的約束，即匯率不止由貿(mào)易部門決定，還包括實(shí)體部門和金融部門。在2017年報(bào)告《人民幣匯率的三個(gè)標(biāo)尺》中，我們認(rèn)為廣義利差是影響匯率的因素之一，它包括國(guó)債收益率所代表的內(nèi)外利差，以及權(quán)益市場(chǎng)等資產(chǎn)市場(chǎng)的回報(bào)率。

從資產(chǎn)回報(bào)率的邏輯來(lái)看，如果中期中國(guó)經(jīng)濟(jì)“供需比”能夠有效改善，那么一則價(jià)格中樞水平回升提升實(shí)體利潤(rùn)率；二則利率中樞提升，國(guó)債利率和歐美等外部市場(chǎng)的利差縮窄；三則權(quán)益市場(chǎng)回報(bào)率和內(nèi)生穩(wěn)定性上升；四則經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的風(fēng)險(xiǎn)下降，資產(chǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行。理論上上述邏輯均有利于人民幣升值。本輪“反內(nèi)卷”開啟了有關(guān)“供需比”的積極預(yù)期，但這一過(guò)程仍在初級(jí)階段；而且最終決定供求關(guān)系的，不止是“反內(nèi)卷”，還包括地方政府投資的長(zhǎng)效機(jī)制、產(chǎn)業(yè)投資的動(dòng)態(tài)平衡機(jī)制、居民部門兩表的正循環(huán)等，預(yù)計(jì)“十五五”期間的政策將作出進(jìn)一步的部署。

第二，7月第四周美日貿(mào)易局勢(shì)改善+美股財(cái)報(bào)相對(duì)強(qiáng)勁的組合下，美股創(chuàng)新高，日股大反彈，歐股續(xù)強(qiáng)勢(shì)；美元結(jié)束反彈重新走弱、黃金震蕩收跌。國(guó)內(nèi)交易供需改善預(yù)期，基建升溫亦提振風(fēng)偏，人民幣升值加持流動(dòng)性，“順周期+科創(chuàng)50”占優(yōu)，近九成行業(yè)取得正收益?！暗唾r率”仍是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但市場(chǎng)寬度同步續(xù)升，廣譜性提供了穩(wěn)定性。

一是“美股強(qiáng)勁財(cái)報(bào)+美日達(dá)成貿(mào)易協(xié)議”提振風(fēng)偏，美股創(chuàng)新高，VIX指數(shù)顯著走低，歐股保持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，日股額外受選舉落地而大漲。道指、納指、標(biāo)普500分別收漲1.26%、1.02%、1.46%。受對(duì)華出口AI芯片解禁影響，科技股領(lǐng)漲。VIX指數(shù)顯著走低至14.93%，進(jìn)一步臨近去年6月底的12%附近低位，VVIX仍維持在90附近。行業(yè)上標(biāo)普醫(yī)療、工業(yè)、材料領(lǐng)漲，必選、信息漲幅靠后。歐股保持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，歐洲STOXX600收漲1.25%，但由于美歐談判不確定性猶存，疊加拉加德偏鷹表述，內(nèi)部有所分化，其中德國(guó)DAX回調(diào)0.30%，英國(guó)富時(shí)100收漲1.43%。美日達(dá)成貿(mào)易協(xié)議疊加參議院選舉結(jié)果落地，日經(jīng)225在前期連續(xù)調(diào)整的“賠率優(yōu)勢(shì)”下強(qiáng)勁反彈4.11%，領(lǐng)跑全球?qū)捇芍浮?/p>

二是“貿(mào)易局勢(shì)改善+riskon升溫+美元走弱+國(guó)內(nèi)供需改善預(yù)期”的交織定價(jià)下，黃金平淡，原油震蕩，有色偏暖，國(guó)內(nèi)商品強(qiáng)勢(shì)。供應(yīng)預(yù)期寬松與貿(mào)易協(xié)定不確定性下，布倫特原油期貨收盤價(jià)（活躍合約）處于區(qū)間震蕩，本周收跌1.21%。避險(xiǎn)情緒退潮，黃金震蕩收跌，倫敦金現(xiàn)、紐約期金分別錄得-0.35%、-0.68%。COT非商業(yè)多頭持倉(cāng)占比繼上周小幅加倉(cāng)后本周加倉(cāng)速度加快，占比回升至63.7%，黃金隱波維持在17%附近。歐美亞盤中，由于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁，亞盤黃金在三時(shí)段中表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)。白銀一度突破39美元/盎司，與黃金上演“蹺蹺板”，周漲1.2%，金銀比處86.3，降至滾動(dòng)三年的0.08倍標(biāo)準(zhǔn)差，繼續(xù)提示比價(jià)視角下黃金賠率打開。鉑金在上周強(qiáng)勁上漲后本周均值回歸，上海鉑金現(xiàn)貨回調(diào)4.4%。受美元走弱帶動(dòng)，內(nèi)外盤銅均有所上揚(yáng)，國(guó)內(nèi)供需改善預(yù)期強(qiáng)化，滬銅較倫銅更顯彈性，南華滬銅指數(shù)上漲1.0%，LME期貨（3個(gè)月）收盤漲0.02%。同時(shí)由于宏觀預(yù)期支撐，COMEX期貨銅上漲3.2%。國(guó)內(nèi)定價(jià)商品螺紋鋼期貨、南華工業(yè)分別收漲5.1%、5.0%。

三是美元結(jié)束反彈，再度破位下跌，“漲少跌多”凹性顯現(xiàn)；美債窄幅波動(dòng)，曲線走平，歐元日元人民幣均有所提振。本周長(zhǎng)端美債窄幅波動(dòng)，10年美債利率小幅下行4BP至4.4%，并無(wú)明顯經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動(dòng)、“解雇鮑威爾”等前期擔(dān)憂亦基本釋放。2年期美債利率收于3.91%，10-2Y期限利差收窄至49BP。美元結(jié)束反彈，本周下跌0.8%，重新下破98關(guān)鍵位，年度貶值幅度（9.96%）再度成為近二十年之最。與前兩周溫和反彈相比，本周回調(diào)更陡，呈“跌多漲少”凹性特征。歐元受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善+拉加德偏鷹表態(tài)支撐，對(duì)美元升值1.01%，但由于美歐談判存在不確定性，歐元短期或存在擾動(dòng)?！懊廊諈f(xié)議+美元走弱”下，美元兌日元下跌0.77%，日元回升收于147.67。美元兌離岸人民幣收跌0.18%，收于7.1681，近期亞洲貨幣受美元“反彈—走弱”帶動(dòng)同樣維持震蕩格局。

注：本文有刪減。

本文作者：郭磊，來(lái)源：郭磊宏觀茶座，原文標(biāo)題：《【廣發(fā)宏觀團(tuán)隊(duì)】容易被忽視的本輪人民幣升值》

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