洪貞儀

近期市場波動中，創(chuàng)新藥板塊呈現(xiàn)出結構性分化：一邊是康方生物、百利天恒、復宏漢霖等主流標的持續(xù)走強，另一邊是亞虹醫(yī)藥等憑借扎實管線與清晰戰(zhàn)略的新興企業(yè)迎來“價值回歸”，股價站上階段性新高。

港股創(chuàng)新藥更成為今年行情中幾乎“最靚的仔”，但耀眼表現(xiàn)背后，市場分歧悄然浮現(xiàn)——部分觀點認為板塊已至階段性高點，需警惕回調風險；另一部分則強調政策支持、管線兌現(xiàn)與全球化布局的支撐，看好長期空間。

這種矛盾背后，實則指向一個核心問題：當前創(chuàng)新藥板塊究竟行至何處？是估值修復的尾聲，還是價值重估的新起點？

價值派經理首度表示創(chuàng)新藥謹慎觀點

近期，南方基金惲雷在季報中展現(xiàn)的深度思考引發(fā)市場關注——這位同時管理主動權益與全球資產配置基金的基金經理，以數(shù)千字長文剖析不同策略的核心問題，其專業(yè)與負責的態(tài)度素來為投資者稱道。而當市場將目光聚焦于創(chuàng)新藥板塊的“價值回歸”時，惲雷卻首次對這一熱門賽道表達了謹慎觀點，為沸騰的市場情緒注入一劑理性清醒劑。

在惲雷看來，當前創(chuàng)新藥行情仍是“新一輪周期故事”，而非資本市場認知的“全新敘事”。國內藥品集采制度優(yōu)化與創(chuàng)新藥licenseout金額屢創(chuàng)新高，確實讓行業(yè)在經歷三四年低谷后迎來邊際改善，市場對此已形成共識。但這一輪復蘇的底層邏輯，不僅源于中國藥企自身的努力，更與全球醫(yī)藥研發(fā)的環(huán)境變遷密切相關——近年來基礎科學領域未現(xiàn)突破性進展，海外跨國藥企在研發(fā)進程中遭遇瓶頸，新冠疫情后為維持業(yè)績增長，不得不將部分精力從“0到1”的創(chuàng)新轉向“現(xiàn)有領域的me-better優(yōu)化”。

這一背景下，中國創(chuàng)新藥企業(yè)的優(yōu)勢被放大：生物合成科學家的人力成本低于海外，工程化能力突出(如小分子官能團替代、雙抗/ADC結構設計)，使其在me-better領域積累了扎實基礎。但惲雷提醒，資本市場往往容易高估短期進展，線性外推研發(fā)能力——當前二級市場中“只要有創(chuàng)新藥管線，股價就能上漲”的狀態(tài)并非行業(yè)常態(tài)，質量較好的企業(yè)市值已基本“Pricein”大部分管線價值。

更關鍵的是，創(chuàng)新藥管線的估值具有高度波動性：分子臨床成功率、適應癥廣譜性、患者人群規(guī)模、用藥線級(一線/二線/三線)、商業(yè)化政策等參數(shù)，任何一項偏差都可能導致估值天差地別。惲雷指出，過去兩年中國藥企BD項目中，需重點關注海外合作方是否真金白銀投入多適應癥臨床二、三期，而非僅用1-2個適應癥“試水”。

事實上，本輪周期與上一輪的核心差異在于角色轉變——此前是研發(fā)外包企業(yè)(CRO/CDMO)為海外藥企“落地想法”，如今是中國創(chuàng)新藥企業(yè)直接為海外藥企“充當實驗室”。這種轉變雖意味著產業(yè)升級，但也暗示行業(yè)對海外需求的依賴仍未根本改變。

惲雷的謹慎并非否定中國創(chuàng)新藥的進步，而是強調在沸騰的市場中需保持清醒：創(chuàng)新藥的估值終究要回歸臨床數(shù)據(jù)與商業(yè)化的真實兌現(xiàn)，而非資本市場的短期敘事。對于投資者而言，識別“真創(chuàng)新”與“偽進步”，穿透管線估值的迷霧，才是把握本輪周期的關鍵。

中國醫(yī)藥企業(yè)穿越周期的關鍵密鑰

當下不只是投資者迷茫，中國生物醫(yī)藥產業(yè)，也正站在資本與技術的雙重浪潮之上——資本以空前熱情涌入，點燃創(chuàng)新夢想；技術以季度為單位的迭代速度，讓PD-1Plus、TCE、雙抗ADC等前沿概念層出不窮。

在這片熱土上，一個核心命題擺在了所有創(chuàng)新藥企面前：是追逐熱點快速套現(xiàn)，還是深耕領域構建壁壘？這道選擇題，不僅考驗企業(yè)的戰(zhàn)略定力，更決定著誰能真正穿越周期，成為行業(yè)的“長跑冠軍”。

追逐熱點，無疑是最符合資本短期逐利天性的路徑。哪里有風口，資源便投向哪里，這種策略能迅速獲得市場關注，在資本市場上講出動聽的故事。但熱潮之下，隱患同樣明顯：頻繁切換賽道導致研發(fā)資源分散，當概念退潮，那些建立在預期之上的高估值便難以為繼。企業(yè)可能陷入“樣樣通，樣樣松”的困境——看似布局廣泛，實則缺乏核心競爭力的支撐。

真正的破局者，往往選擇另一條更少有人走的路：將有限的資源聚焦于解決最根本的臨床需求，通過長期投入構建難以被模仿的“護城河”。這條路需要忍受長時間的投入而無即時回報，但一旦突破，收獲的將是指數(shù)級的增長。

全球范圍內，諾和諾德便是“長期主義”的典范：近百年專注代謝性疾病，從胰島素到GLP-1，每一次飛躍都源于對領域的深刻洞察，最終成就商業(yè)與科學的雙贏。當“GLP-1時刻”到來，其市值也隨之登頂歐洲，這正是長期積累的爆發(fā)。

將目光轉回國內，一批本土創(chuàng)新藥企正用實踐驗證這一邏輯。

恒瑞醫(yī)藥作為國內創(chuàng)新藥龍頭，在集采壓力下仍堅持“仿制藥向創(chuàng)新藥轉型”的戰(zhàn)略，深耕抗腫瘤、麻醉、自身免疫疾病等領域。其自主研發(fā)的卡瑞利珠單抗(PD-1)通過持續(xù)擴展適應癥(如肝癌、肺癌等)，成為國內獲批適應癥最多的PD-1藥物之一，帶動企業(yè)創(chuàng)新藥收入占比超50%，完成從“仿制藥大王”到“創(chuàng)新藥先鋒”的蛻變。

信達生物則是另一典型案例。面對PD-1紅海競爭，其信迪利單抗(首個國產PD-1)并未止步于首仿，而是通過與禮來合作開展全球多中心臨床，成功拓展至一線胃癌、食管癌等適應癥，2022年成為首個進入美國市場的國產PD-1藥物。這種“深耕+全球化”的策略，使其在同質化競爭中構建起臨床數(shù)據(jù)與國際認可的雙重壁壘。

更值得關注的是榮昌生物，其專注抗體-藥物偶聯(lián)物(ADC)技術十余年，自主研發(fā)的維迪西妥單抗(RC48)作為國內首個獲批的國產ADC藥物，針對乳腺癌、尿路上皮癌等難治性腫瘤展現(xiàn)優(yōu)異療效。盡管ADC領域研發(fā)周期長、風險高，但榮昌通過持續(xù)優(yōu)化連接子技術、開發(fā)新型載荷，最終在2021年實現(xiàn)產品上市，2023年銷售額突破5億元，并成功授權海外權益，驗證了“長期技術深耕+差異化創(chuàng)新”的可行性。

這些案例的共同點在于：它們不為外界喧囂所動，而是將資源集中于解決未滿足的臨床需求，最終在特定領域建立起技術、臨床、商業(yè)的復合壁壘。中國醫(yī)藥企業(yè)穿越周期的關鍵密鑰，或許正在于此——長期主義不是簡單的“不追熱點”，而是通過深度聚焦構建生態(tài)型護城河。

這種護城河不僅包含單一技術或產品，更涵蓋對疾病機理的深刻理解、與臨床專家的深度綁定、覆蓋全周期的商業(yè)渠道，以及持續(xù)創(chuàng)新的組織能力。當這些要素形成有機整體，企業(yè)便能在熱點輪動中保持定力，在技術迭代中占據(jù)先機。

在資本與技術的雙重驅動下，中國生物醫(yī)藥行業(yè)正迎來“大時代”。但真正的“大時代”，不屬于跟風者，而屬于那些能將短期熱情轉化為長期價值，用深度聚焦構建生態(tài)壁壘的“長期主義者”。畢竟，潮水退去后，能留在沙灘上的，永遠是那些真正有“根”的企業(yè)。