文/觀察者網(wǎng)專欄作者朱天

中國經(jīng)濟上半年實現(xiàn)了5.3%的GDP增長率，這是中國經(jīng)濟對內(nèi)面臨復蘇壓力對外面臨關(guān)稅威脅的背景下取得的，來之不易。

7月30日召開的中央政治局會議在部署下半年經(jīng)濟工作時，再次把有力提振消費放在重要位置。在具體八點指導意見的第三條，再次強調(diào)，要深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務消費新的增長點；在保障改善民生中擴大消費需求；高質(zhì)量推動“兩重”建設(shè)，激發(fā)民間投資活力，擴大有效投資。

可見，中央宏觀政策對投資和消費，并未厚此薄彼。但經(jīng)濟學界最近幾年就“擴消費還是擴投資”這個問題一直爭論不休，而且往往更偏消費。6月初，觀察者網(wǎng)發(fā)布了經(jīng)濟學家余永定的文章《不存在“消費驅(qū)動增長”，“十五五”應再推類似四萬億的大項目》，引發(fā)諸多反響。6月底，天津舉辦夏季達沃斯世界經(jīng)濟論壇期間，有學者發(fā)言稱“除非中國成為消費大國，否則它永遠不會成為富裕大國”。隨后，再次激發(fā)起了“投資與消費之爭”的討論。

中歐國際工商學院朱天教授在這篇萬字長文中試圖說明，無論是事實和數(shù)據(jù)還是經(jīng)濟理論，都不支持“中國消費率太低、投資率太高，宏觀政策要以提高消費率為目標”這一流行認知。作者還指出中國經(jīng)濟早就不是出口為導向，因而也回答了為何中國經(jīng)濟得以從容應對外部挑戰(zhàn)；此外中國擴消費政策一直存在，甚至中國經(jīng)濟已經(jīng)形成“消費拉動”的局面，但伴隨的是經(jīng)濟增長的下滑，因為長期而言，高投資率才是推動中國過去四十年經(jīng)濟高速增長的重要原因。

因此，作者明確認為，當前中國經(jīng)濟的主要問題是消費和投資需求都不足，是消費和投資的總量與總供給能力相比不足，而不是流行言論所謂“消費率過低、投資率過高”。因而中國宏觀政策的目標，既要增加消費，又要穩(wěn)住投資。

一、主流認知“中國投資過多消費太少”，對嗎？

上半年5.3%的經(jīng)濟增長率是實際GDP的增長率，以當期價格水平計算的名義GDP的增長率可能只有4.3%，說明物價水平還在下跌，通縮仍在繼續(xù)。從2022年下半年到現(xiàn)在，連續(xù)三年通縮，是我國改革開放四十多年來的首次，值得引起我們的重視。

那么中國經(jīng)濟持續(xù)三年通縮的原因是什么，應該采取什么政策手段來扭轉(zhuǎn)這個狀況，經(jīng)濟學界和評論界有很多的討論和觀點。多數(shù)經(jīng)濟學家都認為中國經(jīng)濟當前主要是需求不足問題，至于是應該把政策重點放在提振消費上還是增加投資上仍有爭議，但主流認識還是偏向于消費，認為中國必須改變消費率過低的狀況。

保羅·克魯格曼關(guān)于中國投資太多消費太少的觀點，影響了一大批經(jīng)濟學者

著名經(jīng)濟學家、諾貝爾獎得主克魯格曼去年在《紐約時報》發(fā)表的一篇專欄文章，在中國社交平臺上廣為流傳，也很大程度上反映了主流的認識?？唆敻衤J為中國經(jīng)濟陷入困境的原因是中國的消費率太低了，投資率太高了，他開出的藥方就是要把更多的收入轉(zhuǎn)移到家庭，這樣就能提振消費。他好奇這么簡單的道理，這么顯而易見的事情，為什么中國不做？他說中國現(xiàn)在仍然專注于生產(chǎn)和投資，而不是消費；結(jié)果是，中國的商品國內(nèi)消費不了，最后一定轉(zhuǎn)化成巨額的貿(mào)易順差，傾銷到其他國家的市場。所以他提醒美國要小心第二次中國沖擊。

他不止最近這么說，2015年他在上海也說了同樣意思的話，認為中國應該以更多的消費拉動經(jīng)濟增長。不過那時候他也承認說：“我不是中國專家，我講的很多東西都是聽別人說的”。

克魯格曼教授的上述觀點當然說不上深刻，而是代表了國內(nèi)外媒體上流行的對中國經(jīng)濟的認知。這種流行的認知影響了近年的一些收縮性宏觀政策，也限制了逆周期政策的強度。

二、中國經(jīng)濟早就不靠出口拉動了

中國經(jīng)濟是不是真的靠出口拉動、內(nèi)需不足、貿(mào)易順差巨大呢？答案與流行認知相差甚遠。

讓我們來看看數(shù)據(jù)。如圖1所示，中國出口占GDP的比例早就在不斷下降，從2006年的最高峰36%降到2019年的18%，說明那十幾年里，中國出口的增長是低于經(jīng)濟增長的。而從全球來看，出口占比在金融危機后基本上是持平的，而有些國家如墨西哥的出口占比還有顯著上升。

疫情三年里，中國經(jīng)濟自身需求受到抑制，但生產(chǎn)供應鏈情況還可以，疊加西方財政刺激，經(jīng)濟復蘇較快，2022年中國的出口占比上升至GDP的20.3%。中國出口占比在2023年略有下降，至19%，2024年略有上升，至20%。這個比率比美國的11%高很多，但是和其他大的經(jīng)濟體（如日本、印度）差不多，比墨西哥（37%）等相對較小的經(jīng)濟體低很多，也遠低于世界中位數(shù)水平（約38%）。

所以從這個意義上來說，中國經(jīng)濟早就不是靠出口拉動的了。

圖1．出口占GDP的比例（%）

數(shù)據(jù)來源：世界銀行《世界發(fā)展指標》

在貿(mào)易順差方面，如圖2所示，全球金融危機之后，2011年以來，中國的商品與服務貿(mào)易順差占GDP的比例基本上在2-3%之間，很難說得上貿(mào)易順差巨大。與美國相比，美國常年有貿(mào)易逆差，金融危機后的十幾年里，約占GDP的3%左右。但是如果和第三大經(jīng)濟體德國相比，全球金融危機之后的十多年里，德國貿(mào)易順差占GDP的比率幾乎每年都是顯著超過中國的，年均達5.6%，但沒有多少人認為德國內(nèi)需不足、消費過低。

圖2．商品與服務貿(mào)易順差占GDP的比例（%）

數(shù)據(jù)來源：世界銀行《世界發(fā)展指標》

三、中國內(nèi)需占GDP比例在85%，內(nèi)需不足是個偽概念

現(xiàn)在經(jīng)常講內(nèi)需不足，那么究竟什么是內(nèi)需？什么叫內(nèi)需不足？支出法GDP=國內(nèi)消費+國內(nèi)投資+出口-進口。如果內(nèi)需指的是國內(nèi)消費加國內(nèi)投資，那么中國的內(nèi)需占比從來都是90%以上，過去十年大體上是97-99%，還有多少空間進一步擴大？

如果內(nèi)需指的是國內(nèi)消費+投資-進口，也即GDP–出口，那按照這個定義，2006年到2019年，中國內(nèi)需占GDP的比例不斷上升，由64%上升到82%，所以在2020年之前，我國內(nèi)需占比一直是在擴大的，內(nèi)需的增長比GDP增長更快的，疫情以來，內(nèi)需占比大體穩(wěn)定在80%的水平，內(nèi)需增長與GDP增長大體同步。內(nèi)需占比80%在全球來看，都是很高的水平，所以在內(nèi)需占GDP的比例這個意義上，說中國內(nèi)需不足，是比較奇怪的。更重要的是，投資也是內(nèi)需！現(xiàn)在一說起內(nèi)需，就想到消費，而忘了投資也是內(nèi)需。

因為GDP是個增加值概念，而出口是個總值（或者叫毛值）概念，所以更恰當?shù)膬?nèi)需概念應該是GDP-出口的國內(nèi)增加值部分。中國出口的國內(nèi)增加值部分占比據(jù)估算約75%。所以按照這個定義，中國內(nèi)需占GDP的比例大約是85%，與絕大多數(shù)國家相比，并不高。按這個定義，美國的內(nèi)需占比達到90%了，在全球主要經(jīng)濟體中，美國內(nèi)需占比最高，緊接著巴西、中國、日本和印度都差不多水平，是內(nèi)需占比次高的國家。

四、中國不止關(guān)注投資和生產(chǎn)，更強調(diào)消費

克魯格曼教授說中國政府只專注于生產(chǎn)和投資，而不想增加消費。事實幾乎恰恰相反。

早在二十多年前、2004年的《政府工作報告》中就說過：“合理調(diào)整投資與消費的關(guān)系，是今年宏觀調(diào)控的重要方面。我國消費在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重偏低，不利于國內(nèi)需求的穩(wěn)定擴大，不利于國民經(jīng)濟持續(xù)較快增長和良性循環(huán)。要努力增加城鄉(xiāng)居民收入，提高居民購買力水平；加大收入分配調(diào)節(jié)力度，提高中低收入居民的消費能力……要通過不斷努力，逐步改變投資率偏高、消費率偏低的狀況?！边@句話放到今天也不違和。

此后歷年的政府工作報告都強調(diào)了消費的重要性。例如，2014年的《政府工作報告》中寫道：“擴大內(nèi)需是經(jīng)濟增長的主要動力，也是重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整。要發(fā)揮好消費的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用……把消費作為擴大內(nèi)需的主要著力點。通過增加居民收入提高消費能力，完善消費政策，培育消費熱點。”

2025年的《政府工作報告》也表示：“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求。促進消費和投資更好結(jié)合，加快補上內(nèi)需特別是消費短板，使內(nèi)需成為拉動經(jīng)濟增長的主動力和穩(wěn)定錨?！?/p>

所以在政策目標上，中國政府在過去二十年里顯然不只是關(guān)注生產(chǎn)和投資，反而是更加強調(diào)消費。

事實上，從事商品生產(chǎn)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入，這些年的增長速度已經(jīng)大幅下降（見圖3）。在2005-2014十年期間，全部規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收年均增長19%。這是名義增長率，用工業(yè)品出廠價格指數(shù)調(diào)整后，實際增長率則是17.2%，2015-2024的十年期間，工業(yè)企業(yè)營收年均名義增長率大幅下降到2.4%，實際增長1.6%。無論是國有企業(yè)、民營企業(yè)還是外資企業(yè)，營收增長都明顯下滑，只是國有企業(yè)的降幅相對小一些。

圖3．規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增長率（%）

數(shù)據(jù)來源：CEIC

投資方面，在2013年的時候，我國固定資產(chǎn)投資增長還有20%，短短兩年降到10%以下，再過兩三年降到5%以下，到現(xiàn)在降到3%-4%。如圖4所示，2016年開始，消費增長比投資增長更快了（疫情期間的2020和2022兩年是例外）。

1995年到2004年期間，投資和出口高速增長（年均都是17.4%），消費也是雙位數(shù)增長（年均12.3%）。2005年到2014年，出口增長有所下滑（年均12.3%），投資增長更快了（年均23.8%），消費增長也更快了（年均16.2%）。

2015年至2024年，投資增長大幅下滑（年均增長5.6%），出口增長也明顯下降（年均6.0%），消費增長（年均6.7%）與之前十年的16.2%相比也同樣大幅下滑了，但是比投資增長更快了。尤其是2023年，消費增長（7.2%）顯著超過投資增長（3%）和出口增長（0.6%）。

所以從這個意義上看，中國過去十年好像已經(jīng)成功實現(xiàn)了克魯格曼們所倡導的由投資、出口拉動向消費拉動的轉(zhuǎn)型。但為什么，伴隨的卻是經(jīng)濟增長率的下降和消費增長的下滑？

圖4．消費、投資和出口名義增長率（%）

數(shù)據(jù)來源：CEIC

事實上，如圖5所示，無論是居民消費還是最終消費（即居民消費加上政府消費），占中國GDP的比例從2010年開始，是有所上升的，而投資占比則是下降的。如果是消費率過低導致現(xiàn)在中國經(jīng)濟的低迷和通縮現(xiàn)象，我們不禁要問：為什么通縮出現(xiàn)在2022年之后而不是之前呢？如果說中國當前只是消費不足，難道生產(chǎn)和投資（包括政府投資和民間投資）非常旺盛嗎？當然不是。中國經(jīng)濟當前不只是消費不足，而是消費、投資和生產(chǎn)都不足，這才是問題所在。

圖5．中國消費與投資占GDP的比例（%）

數(shù)據(jù)來源：CEIC

五、經(jīng)濟復蘇壓力大，是去杠桿的宏觀后果

在7月30日的政治局會議指出，當前我國經(jīng)濟運行依然面臨不少風險挑戰(zhàn)，要正確把握形勢，增強憂患意識，堅持底線思維，用好發(fā)展機遇、潛力和優(yōu)勢，鞏固拓展經(jīng)濟回升向好勢頭。

拋開國際因素，我們需要思考本輪中國經(jīng)濟下行壓力為什么這么大？為什么會連續(xù)三年出現(xiàn)通縮？根據(jù)前面的分析，顯然不是什么內(nèi)需不足（即內(nèi)需占GDP的比例過低）或者消費率太低之類的原因。中國的消費率都低了三四十年了，實現(xiàn)了全世界最快的經(jīng)濟增長速度，和全世界最快的消費增長速度，不可能突然在過去三年才帶來通縮和經(jīng)濟下行。

圖6．中國消費者信心指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局。

國家統(tǒng)計局調(diào)查數(shù)據(jù)顯示（圖6），在2017年9月到2022年2月之間，除2020年疫情爆發(fā)后到個別月份外，中國消費者信心處于歷史最高位，但是2022年4月份跌下來以后再也沒有回去過。也就是說僅僅幾年前，中國消費者對未來充滿信心，認為中國經(jīng)濟會越來越好，收入會越來越高。疫情期間的2021年，中國經(jīng)濟迅速復蘇，不只是經(jīng)濟增長快，各類資產(chǎn)價格（股價、房價和人民幣匯率）都上升很快，基本上都達到歷史最高水平，一派繁榮景象，與其他國家相比，可以說是風景這邊獨好?，F(xiàn)在經(jīng)常被提到的造成經(jīng)濟下行的各類所謂結(jié)構(gòu)性問題（如過度依賴投資和出口、消費過低、人口老齡化、地方政府和企業(yè)負債過高等等），當時也都存在。

圖7．固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)投資增長率（%）

數(shù)據(jù)來源：CEIC

經(jīng)濟承壓的直接原因并不難找，那就是房地產(chǎn)行業(yè)的大幅萎縮。2021年房地產(chǎn)行業(yè)強力降杠桿的政策，帶來2022年開始的房地產(chǎn)企業(yè)的大規(guī)模爆雷，也帶來房地產(chǎn)投資連續(xù)三年每年10%左右的負增長（見圖7）。在2009-2021年間，房地產(chǎn)開發(fā)投資占中國GDP均超過10%，2021年時房地產(chǎn)投資占GDP的約11%，增長率4.4%，已經(jīng)降下來了，2022年房地產(chǎn)投資急速下滑，負增長10%，其直接效應是將當年GDP增長率拉低了超過1.5個百分點（即-14.4%乘11%）。再加上其廣泛的間接影響，包括對上下游企業(yè)和地方政府收入的影響，以及房價下降帶來財富效應對居民消費的負面影響，過去三年房地產(chǎn)業(yè)10%的負增長率，可能每年平均拉低中國經(jīng)濟增長3個百分點。也就是說，如果過去三年房地產(chǎn)投資不是每年負增長10%，而是正增長5%（從圖7可以看出，這已經(jīng)是不高的增長率），中國的GDP增長率每年可能達到8%，超過疫情前2019年的水平。

所以，可以說，過去三年中國經(jīng)濟的低迷，主要就是房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的宏觀后果，而不是什么結(jié)構(gòu)性的原因，拖累了中國經(jīng)濟的復蘇。

六、打破流行認知的誤區(qū)：消費率低投資率高，正是中國經(jīng)濟高增長的原因

房地產(chǎn)行業(yè)需要調(diào)控，但為什么會用杠桿率指標和限制借債的辦法來調(diào)控房地產(chǎn)呢？這是因為房地產(chǎn)調(diào)控的一個主要目標就是要降低房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟中的比重，同時降低整個中國經(jīng)濟的杠桿率即負債率。

而我們過去二十年一直相信這樣一個說法：中國的經(jīng)濟增長過度依賴投資、出口拉動，內(nèi)需、消費不足（這里當然都是指的比率，不是總量）；這個模式由信貸擴張、政府和企業(yè)加杠桿來驅(qū)動，必然導致產(chǎn)能過剩，投資低效；這種高杠桿、高投資、低消費的增長模式最終會釀成債務危機、金融危機、經(jīng)濟危機。按照這個流行認知，政策應對就應該是降投資、降杠桿、增消費。但是降哪些投資和哪些杠桿呢？固定資產(chǎn)投資占比最高的部門就是房地產(chǎn)（約占25%），杠桿率最高的一類企業(yè)就是房地產(chǎn)企業(yè)。正好2020年下半年開始，中國經(jīng)濟迅速復蘇，房價又在上漲，似乎給房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿、降投資提供了很好的契機。

現(xiàn)在我們知道，房地產(chǎn)行業(yè)投資是降下來了，房價也降下來了，但是杠桿率（即資產(chǎn)負債率）反而惡化，因為債務存量不會自動減少，而資產(chǎn)價格大幅下滑了。房地產(chǎn)投資的下滑和房價的下降自然帶來經(jīng)濟下行，消費增長也跟著放緩。

問題就出在，流行觀點犯了根本性的理論錯誤，沒有區(qū)分長期經(jīng)濟增長和短期經(jīng)濟波動。經(jīng)濟學在講經(jīng)濟增長的時候，通常是指一個國家或地區(qū)生產(chǎn)能力和產(chǎn)出水平的持續(xù)提高，是個中長期概念，而經(jīng)濟波動則是指每一年或每個季度的經(jīng)濟增長率都會不一樣，會有波動。所以，長期經(jīng)濟增長是個生產(chǎn)供給問題，其直接動力就是投資、教育和技術(shù)進步，這才是經(jīng)濟增長真正的“三駕馬車”。

一個國家經(jīng)濟發(fā)展水平落后，不是因為沒有需求，而是因為生產(chǎn)能力落后，提高生產(chǎn)能力當然需要投資、教育和技術(shù)進步。通常所說的三駕馬車，即消費、投資和出口，只是在給定生產(chǎn)能力的前提下影響當期GDP增長率的三個需求因素，是用來分析短期經(jīng)濟波動的，不能拿來分析中長期經(jīng)濟增長。

如果做全球比較（如表1所示）就可以發(fā)現(xiàn)，一個國家的消費率長期來看是比較穩(wěn)定的，但國家之間的消費率差距則比較大。確實，中國在全球差不多是消費率最低的國家，而且一直都比較低。但另一方面，也正因為如此，中國有全球最高的投資率（年均40%的GDP）和最快的長期經(jīng)濟增長速度。

在表1（按人均GDP增長率由高到低排序）里，我們看不到消費拉動的增長模式，也看不出消費率低于什么水平就太低了。成熟的歐美發(fā)達國家的消費率基本都在75%以上（瑞士除外），英美都超過了80%，GDP增長率在1-3%之間，人均GDP的長期增長率基本相似，在1.5%左右（GDP增長率差別更大，主要原因是各國人口增長率不一樣，例如美國人口增長率比日本高1個百分點）。

歐美地區(qū)之外以發(fā)展中國家為主的經(jīng)濟體之間的消費率差別更大。中國、韓國、越南、新加坡等消費率都相對比較低，經(jīng)濟增長也相對更快。消費率高的發(fā)展中國家像肯尼亞、巴西、墨西哥、津巴布韋、菲律賓等，消費率一直都比較高，長期經(jīng)濟增長速度（尤其是人均GDP增長率）也相對更慢。

表1．消費、投資、貿(mào)易順差占GDP的比率以及GDP和消費的年均增長率

數(shù)據(jù)來源：世界銀行《世界發(fā)展指標》數(shù)據(jù)庫

那流行觀點為什么認為中國的消費率太低了呢？標準是什么？除了上面說的對經(jīng)濟增長理論的誤解外，還有一個原因可能就是習慣于將中國的各類經(jīng)濟比例與發(fā)達國家（尤其是美國）做簡單比較，并將發(fā)達國家的比例作為標準，這樣比下來，中國的消費率當然就太低了，投資率就太高了。但是中國與歐美發(fā)達國家處于不同的發(fā)展階段，成熟的發(fā)達國家長期經(jīng)濟增長的主要動力就是技術(shù)進步，而不是靠提高投資率，但是對于一個仍在發(fā)展中的經(jīng)濟體，投資仍然是經(jīng)濟增長的一駕重要的馬車。表1數(shù)據(jù)也能看出，經(jīng)濟增長快的國家，也是投資率相對較高的國家。

當然，中國的消費率也比其他發(fā)展中國家低，但我們通常不會以經(jīng)濟落后國家作為比較的基準。假設(shè)我們完全不知道歐美發(fā)達國家的消費率，而只知道發(fā)展中國家的消費率都比中國高，我們還會認為中國的消費率太低了嗎？應該不會，我們更可能會認為，消費率低恰恰是中國的特色，是中國經(jīng)濟增長為什么比所有其他發(fā)展中國家更快的原因。

低消費的反面就是高儲蓄，高儲蓄使得中國在不需要依靠外債就能達到很高的投資率，這是中國經(jīng)濟的優(yōu)勢，是中國為什么增長快的一個重要原因。畢竟，如果提高消費率就能實現(xiàn)長期經(jīng)濟增長的話，世界上就不會有窮國了。投資在短期創(chuàng)造需求，長期創(chuàng)造供給，所以如果降投資降杠桿，經(jīng)濟增長怎么可能不下行呢？

更重要的是，中國并沒有犧牲消費來實現(xiàn)經(jīng)濟增長，因為表1也顯示，中國同時有全球最快的消費增長速度。其中的道理也很簡單，因為我們經(jīng)濟增長是最快的，經(jīng)濟增長帶來收入增長，收入增長帶動消費增長。因此，長期來看，消費增長是經(jīng)濟增長的結(jié)果，不是經(jīng)濟增長的原因，是經(jīng)濟增長帶來消費增長，而不是消費增長帶來經(jīng)濟增長。

流行觀點的錯誤就在于用分析短期經(jīng)濟波動的框架來分析長期的經(jīng)濟增長，才會認為中國經(jīng)濟長期以來過度依賴投資和出口，消費不足。但另一方面，流行觀點又將中國較低的消費率看成是當前經(jīng)濟低迷的原因，然后又用長期的結(jié)構(gòu)性因素，比如收入分配不均、工資收入占比過低等等來解釋為什么消費率低，進而提出要通過改變收入分配和社會福利制度等等來提高中國的消費率，推動中國經(jīng)濟的復蘇。

我和復旦大學張軍教授估算過，中國的消費率在一些年份有可能被低估了10個百分點，也就是說，中國的消費率并不如統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示的那么低。但無論如何，中國的消費率仍然比全球絕大多數(shù)國家都低，而且已經(jīng)低了40年了，不可能只在最近幾年才開始拖累經(jīng)濟增長。況且，即使要改變收入分配和福利制度這類結(jié)構(gòu)性因素，那也是長期的工作，不能解決當前消費量不足的問題。

全球來看，絕大多數(shù)亞非拉第三世界國家的消費率都比較高，遠遠超過中國，甚至超過歐美發(fā)達國家，難道這些國家經(jīng)濟發(fā)展都很好嗎？收入分配都很均等、社會福利都很健全嗎？當然不是。消費率相對較低不是中國的問題，而是中國長期發(fā)展的優(yōu)勢，很大程度上是儒家文化的產(chǎn)物，而不是政策或者制度因素造成的。

七、宏觀政策既要增加消費，又要穩(wěn)住投資

正如前文所述，我們必須區(qū)分長期經(jīng)濟增長與短期經(jīng)濟波動，相應地，我們也要區(qū)分長期政策和短期政策。長期政策是常態(tài)化的政策，是長期要堅持的政策（如市場化改革，改善社會福利，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，促進技術(shù)進步等）。短期政策則是非常態(tài)的政策，取決于經(jīng)濟形勢，如果經(jīng)濟過冷，就要刺激需求，經(jīng)濟過熱，就要控制需求，這就叫“逆周期調(diào)節(jié)”。宏觀調(diào)控政策就屬于短期政策。所以一方面，我們不能指望長期政策來解決短期問題，另一方面，也不能將短期政策（如刺激需求）當成長期政策。

但是，有些經(jīng)濟學家寄希望于長期的結(jié)構(gòu)性改革來解決當前的需求不足問題，而不贊成所謂的“放水”、“刺激”這類短期政策。實際情況是，中國經(jīng)濟當前不是放水過多，而是旱情嚴重。

經(jīng)濟下行時，幾乎一定是消費和投資都下行，所以，宏觀政策不是在刺激消費還是刺激投資兩者中選擇一個，而是必須雙管齊下，既要增加消費，也要穩(wěn)住投資，尤其是房地產(chǎn)的投資。中國經(jīng)濟當前的問題不是消費率太低、投資率太高，而是總需求不足，是消費和投資需求都不足（即對消費品和投資品的需求都顯著小于生產(chǎn)能力）。宏觀經(jīng)濟政策要影響的是整個消費和投資需求的總量，而不是消費或者投資的占比。

也有評論者說，需求不足的一個主要原因是消費者和市場主體信心的不足，短期刺激政策不能解決信心問題。但市場主體的信心既是經(jīng)濟不景氣的原因，同時也是經(jīng)濟持續(xù)下行的結(jié)果。通縮時間越長，信心就越是不足，經(jīng)濟也就越是下行。這種情況下，就需要超常規(guī)的宏觀政策來打破這種負循環(huán)。

現(xiàn)在很多經(jīng)濟學家認為繼續(xù)通過大搞基礎(chǔ)設(shè)施投資來刺激經(jīng)濟已經(jīng)是過時的辦法，但也有經(jīng)濟學家（包括本文作者）認為中國在改善基礎(chǔ)設(shè)施上其實還有相當?shù)目臻g。然而，在當前講求投資效益、問責機制嚴格的環(huán)境下，即使有擴大基建投資的政策和資金，也很難像2008金融危機之后那樣得到迅速有效的落實。所以，刺激消費很可能是當前形勢下刺激總需求的最可行的辦法。

上海2025年7月-8月部分消費券領(lǐng)取指南

刺激消費作為一項主要的短期宏觀調(diào)控政策，其目標是要增加當前消費的總量，而不是提高長期消費率。在任何時候，消費率加上投資率都接近100%（見本文第二節(jié)），增加消費率，就意味著要降低投資率，在短期內(nèi)就意味著降低投資的增長率，甚至降低投資的總量，這怎么可能帶來經(jīng)濟增長呢？

增加當期消費最直接、最有效的辦法就是由中央財政出錢大規(guī)模發(fā)放消費券，而不僅僅依靠靠增加特定人群的社會福利和收入。增加特定人群的社會福利和收入，如適當提高退休金和城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老金水平要做，但這屬于長期政策，當年增加的支出非常有限，無法在短期內(nèi)迅速刺激消費。近兩年來，一些地方政府也發(fā)放了一些消費券，有一定刺激效果，但是規(guī)模都太小，杯水車薪。另外，全國范圍內(nèi)耐用品“以舊換新”政策也有一定效果，但只有兩三千億元的預算，對整個經(jīng)濟影響有限。中國當前消費需求與供給能力的缺口有數(shù)萬億元，所以我建議全民發(fā)4萬億元消費券。

香港特別行政區(qū)在2020年分兩批向全體成年居民每人發(fā)放共5000元消費券，根據(jù)香港中文大學宋錚教授團隊的嚴謹研究，刺激消費效果非常顯著，既強且快：邊際消費傾向高達80%，也就是說，每100元消費券，會凈增加80元的消費。

我國在疫情期間形成的強大的數(shù)字化管理能力，使得向全民發(fā)放電子消費券成為可能。消費券使用范圍可以不作太多限制，應包括所有零售、餐飲和一般服務業(yè)，而不是局限于特定類的產(chǎn)品和服務，但可以排除公用事業(yè)、教育和醫(yī)療收費等。這種方式簡單透明，容易執(zhí)行。

可能有人說，發(fā)消費券不會增加總消費，無非是減少了等值的現(xiàn)金消費。這個說法等于認為邊際消費傾向為零，但沒有任何研究支持這個結(jié)論。邊際消費傾向一定大于零，而且臨時收入的消費傾向比永久收入的消費傾向高，發(fā)消費券的消費傾向又比發(fā)現(xiàn)金的消費傾向高。

也有人說，消費券只有短期的效果，不能解決長期消費率過低的問題。今年發(fā)了消費券明年怎么辦？明年還發(fā)不發(fā)？提這個問題還是因為沒有理解宏觀刺激政策本身就是個短期政策，不是長期政策。今年發(fā)的規(guī)模如果足夠大，并且非常有效，經(jīng)濟就會好起來，明年就不需要發(fā)了。如果發(fā)放消費券不能有效提高總消費，那明年也就不應該再發(fā)。但即使發(fā)消費券達不到預期的效果，也說不上有什么損失，畢竟錢都發(fā)給了全體居民，肉爛在了鍋里，沒有浪費。無非中央債務名義上多了4萬億，但是國家的債務也就是全民的債務，發(fā)消費券就是向全民借錢再分給全民。

還有人說全民發(fā)錢太浪費，有錢人既不缺錢，邊際消費傾向也低，所以要發(fā)錢就應該發(fā)給中低收入人群。那問題就來了，如何界定收入？如何劃定領(lǐng)取消費券的收入水平，線劃在哪里？不管收入標準定在哪里，譬如說月收入5000元，那么5010元月收入的人就拿不到錢，而收入4990元的人就拿到3000元錢，這樣合理嗎？所以，按收入水平發(fā)錢要比全民發(fā)錢爭議更大，結(jié)果難以操作。發(fā)消費券的錢來自于特別國債，最終是要靠未來的稅收來償還，而高收入居民交的稅要比中低收入居民高出很多，所以，全民發(fā)等額消費券其實還有收入再分配的效果。

大規(guī)模發(fā)放消費券的辦法之所以沒有成為主流的政策建議，很大程度上可能還是因為主流認知總想要提高長期消費率，而不是增加短期的消費量。大規(guī)模發(fā)放等額消費券，不只是能刺激消費，也能間接刺激投資，從而扭轉(zhuǎn)通縮預期，提振消費者和市場主體的信心。

在激勵投資方面，基建投資只是固定資產(chǎn)投資里的一種，另外還有制造業(yè)投資，房地產(chǎn)投資和服務業(yè)投資（如教育、醫(yī)療領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資）。我國制造業(yè)投資在2024年增長9.2%，并不慢，所以不是經(jīng)濟下行的原因，不需要特別的刺激。事實上因為需求不足，許多制造業(yè)存在產(chǎn)能過剩，故不應刺激投資。

但是，2024年我國在教育和文體娛樂行業(yè)的投資增長只有1%，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)一樣，固定投資也大幅下降10%。而中國在高質(zhì)量的教育、醫(yī)療和文體設(shè)施方面顯然是不足的，還有大量的投資空間。高質(zhì)量的學校和醫(yī)院都應該大幅擴容，以提高全民教育和醫(yī)療水平，各類文體設(shè)施也應該大幅增加，以提高全民身體素質(zhì)。這類投資不會有顯性的經(jīng)濟回報，所以應該靠政府投入。

由于教育、醫(yī)療和文體領(lǐng)域的投資占全部固定資產(chǎn)投資的比例不高，增加這些領(lǐng)域的投資對整體經(jīng)濟復蘇的貢獻有限。所以，穩(wěn)投資最主要的還是要穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，目標應該是扭轉(zhuǎn)下降趨勢，恢復正增長。中國房地產(chǎn)在高質(zhì)量發(fā)展上其實還有很大的空間。

為了實現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，住建部已經(jīng)確定了2025年的任務，包括落實取消各類限制需求的政策，為進入“白名單”的在建房地產(chǎn)項目增加融資，加快發(fā)展保障性住房，推動城市更新改造項目等等，這些都是好政策，但關(guān)鍵是要有足夠的資金支持，否則無法扭轉(zhuǎn)下行趨勢。穩(wěn)定房地產(chǎn)投資不是要把房價搞上去，是要支持完成已開工樓盤，不拖經(jīng)濟增長的后腿，要做到這一點，只需要房地產(chǎn)投資在低位的基礎(chǔ)上恢復到5%的正增長。

2024年推出的房地產(chǎn)白名單措施是好辦法，但還是有大量的項目達不到進入白名單的條件。已經(jīng)在建的項目因為資金問題而爛尾是極大的浪費，但正常的市場機制又無法為這些項目融資。這個時候就需要政府出資，以解決流動性問題。地方政府財力有限，中央財政可以考慮用類似次級債或優(yōu)先股的方式來撬動地方政府、銀行、國企和民間的資金來完成這些在建項目以及收儲建成項目。

2025年2月廣東省發(fā)行專項債券資金用于收購存量土地，成為全國首例。本次發(fā)行總額307.1859億元，其中約304億用于回收閑置存量土地。圖源：標普信評中國

我們一直有一個認知誤區(qū)，即認為中國的債務率（也叫杠桿率）已經(jīng)太高，不應再加杠桿，不能再通過發(fā)債來刺激經(jīng)濟了，有人甚至說那是飲鴆止渴。然而事實是，中國政府債務占GDP比重在全球范圍內(nèi)看并不算高，尤其是中央政府債務只有GDP的20%多，遠遠低于主要經(jīng)濟體，完全有加杠桿的空間。

中國非金融企業(yè)債務占GDP的比重確實很高，但是中國作為一個高儲蓄的國家，宏觀杠桿率（即債務與GDP的比率）高是很自然的，高儲蓄和高杠桿其實是一個硬幣的兩個面，高儲蓄是通過企業(yè)的高負債轉(zhuǎn)化為高投資的，這恰恰是中國經(jīng)濟增長的一個優(yōu)勢，而不是需要解決的問題。更恰當?shù)母軛U率指標其實是企業(yè)的微觀杠桿率，即資產(chǎn)負債率（債務總額與總資產(chǎn)之比），用這個指標衡量，中國企業(yè)杠桿率與主要經(jīng)濟體相比其實是偏低的，說明中國企業(yè)借債總體說來并不容易，銀行喜歡的客戶常常不缺錢，而真想借錢的企業(yè)反而借不到。

金融風險都是資產(chǎn)貶值和/或收入下降造成的，所以當前防范金融風險擴大不是要減債，而是要防止資產(chǎn)繼續(xù)貶值，防止收入增長繼續(xù)下滑。當前房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的債務問題主要是流動性問題，是降杠桿和經(jīng)濟下行帶來的資產(chǎn)貶值和收入下降的問題。只有加速經(jīng)濟的復蘇，促使收入增長、資產(chǎn)升值，才能在根本上解決債務危機問題。中國經(jīng)濟尤其是中央政府當前需要也完全有條件加杠桿，而不是減杠桿，需要防范經(jīng)濟繼續(xù)下行，而不是擔心債務過高。房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府現(xiàn)在都需要資金支持，但在債務高企的情況下，市場不會主動為他們提供資金，只有中央政府才有這樣的能力。

八、結(jié)語

我們需要區(qū)分長期經(jīng)濟增長和短期經(jīng)濟波動，需要區(qū)分長期政策和短期政策。長期增長是個生產(chǎn)供給問題，是由投資、教育和技術(shù)進步?jīng)Q定的，這恰恰是中國的優(yōu)勢。今年的GDP增長率則是短期需求問題，當前中國經(jīng)濟的問題是需求不足，是消費和投資需求都不足，是總量的不足，不是消費率太低、投資率太高。

絕大多數(shù)發(fā)展中國家的問題是生產(chǎn)供給相對于需求不足，所以通貨膨脹率通常會比較高。中國的獨特之處在于生產(chǎn)供給的能力很大，但需求出了問題，而解決需求問題比解決供給問題容易得多。

當前的中國經(jīng)濟面臨通縮持久化的危險，但是，中國經(jīng)濟不是必然要下行的，中國的高儲蓄和巨大的生產(chǎn)能力意味著我們完全可以也應該加杠桿，尤其是中央政府要大力加杠桿，大幅刺激國內(nèi)消費和投資，促進經(jīng)濟上行。

短期的超常規(guī)宏觀寬松政策，與長期的結(jié)構(gòu)性改革沒有矛盾。在結(jié)構(gòu)性改革方面，我們要與時俱進，重新設(shè)計中央與地方的財權(quán)和事權(quán)分配，提升社會福利制度，更要將市場化、法治化和國際化的改革目標變成更多具體可操作的政策，要充分調(diào)動地方政府和各類企業(yè)的積極性，多一點鼓勵，少一點限制。只要做到這些，就能振奮市場主體信心，中國經(jīng)濟也有望在今后的幾年里重回上升軌道。

多重身份與馬甲文的奇幻旅程:狼人殺、次元論壇與修真世界碰撞

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