1.資本市場改革不斷深化，證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展改革路徑日趨明晰
我國資本市場制度建設(shè)不斷完善，證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展路徑日益清晰?！笆奈濉逼陂g，我國資本市場改革持續(xù)向縱深推進，在不斷完善資本市場制度建設(shè)的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)化提升資本市場功能，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。2023年中央金融工作會議提出要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，隨后，國務(wù)院辦公廳、證監(jiān)會先后發(fā)布《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，圍繞加強對科技型企業(yè)全鏈條全生命周期的金融服務(wù)，豐富資本市場推動綠色低碳轉(zhuǎn)型的產(chǎn)品制度體系，提升資本市場服務(wù)普惠金融效能，推動資本市場更好滿足多元化養(yǎng)老金融需求，加快推進數(shù)字化、智能化賦能資本市場等方面提出多條政策舉措。2024年4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，即新“國九條”。這是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，又時隔10年，國務(wù)院再次出臺的資本市場指導(dǎo)性文件，涵蓋發(fā)行上市、持續(xù)監(jiān)管、退市制度等核心環(huán)節(jié)，并通過“1+n”配套體系推動制度落地，為未來5年、2035年和本世紀(jì)中葉資本市場高質(zhì)量發(fā)展描摹了清晰的發(fā)展藍圖。
我國資本市場改革成效顯著，投融資兩端協(xié)同發(fā)力，服務(wù)實體經(jīng)濟的能力持續(xù)增強：從融資端看，首先，“十四五”期間注冊制改革全面落地，并構(gòu)建起多套上市標(biāo)準(zhǔn)并在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層，以更大力度支持科技創(chuàng)新，對硬科技企業(yè)融資的制度包容性顯著提高；其次，并購重組政策環(huán)境持續(xù)寬松，市場交易日益活躍，加速行業(yè)資源進一步優(yōu)化整合。從投資端看，2024年，公募基金改革的啟動，推動證券行業(yè)從“規(guī)模驅(qū)動”向“回報導(dǎo)向”的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)型，公募基金回歸“受人之托、代客理財”的本源；中長期資金入市進程加快，在全球資本市場震蕩幅度加劇的環(huán)境下，成為維護市場平穩(wěn)健康運行的“壓艙石”和“穩(wěn)定器”；2025年兩會后，央行聯(lián)合“中國版平準(zhǔn)基金”中央?yún)R金公開發(fā)聲，稱“堅定看好中國資本市場發(fā)展前景，未來將繼續(xù)增持，堅決維護資本市場平穩(wěn)運行”。
2.市場保持穩(wěn)定，行業(yè)整體收入穩(wěn)定增長
“十四五”期間，我國證券行業(yè)總體呈現(xiàn)出深度調(diào)整后企穩(wěn)回升的特征。自“924”我國政府發(fā)布一攬子增量政策提振市場信心和預(yù)期以來，經(jīng)濟活動加快恢復(fù)，市場信心顯著提升，2024年中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出V字型走勢，前三季度經(jīng)濟景氣逐季走弱，9月份以來,一攬子穩(wěn)經(jīng)濟增量政策加力推出，諸多領(lǐng)域回升向好，全A日均成交額維持在萬億以上。從債券市場來看：“十四五”期間，我國貨幣政策從“穩(wěn)健”型轉(zhuǎn)向“適度寬松”，信用市場經(jīng)歷地產(chǎn)風(fēng)險暴露、理財贖回沖擊后，城投債因化債政策企穩(wěn)，“資產(chǎn)荒”格局延續(xù)，債券市場利率水平整體呈下行趨勢，十年期國債收益率從“3”跌至“2”以下。從A股市場來看：“十四五”期間，A股整體處于震蕩行情，“924”以來強勢上漲，市場估值中樞觸底反彈，并維持高位運行態(tài)勢。2021年初至2025年4月末，上證指數(shù)均值3254點，券商指數(shù)累計下跌21.37%，跑輸上證指數(shù)的-6.39%，跑贏深證成指的-33.23%、滬深300的-28.42%。2024年9月24日至2025年4月末，券商指數(shù)累計上漲18.61%，跑贏上證指數(shù)的+14.53%、深證成指的+17.36%和滬深300的+12.49%。與“十四五”開年相比，2024年證券行業(yè)上市公司規(guī)模、收入增長，經(jīng)營杠桿和ROE下降，呈現(xiàn)出“兩升兩降”發(fā)展態(tài)勢。競爭格局方面，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和服務(wù)對象的趨同，當(dāng)前證券行業(yè)同質(zhì)化競爭較為嚴(yán)重，頭部券商盈利領(lǐng)先優(yōu)勢雖略有縮窄，杠桿水平下降，但仍保持著強勢水平，頭部效應(yīng)彰顯，證券行業(yè)整合邏輯日益清晰，并購重組提速顯著；而對于中小型券商，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的競爭上存在一定弱勢，需結(jié)合自身區(qū)域稟賦、股東資源和業(yè)務(wù)優(yōu)勢，立足差異化經(jīng)營策略，探索高質(zhì)量發(fā)展的業(yè)務(wù)增長點。
上市券商規(guī)模、收入較“十四五”開年水平有所增長。與“十四五”開年相比，A股上市券商家數(shù)從2021年初的44家增長至2024年末的47家（國聯(lián)民生、國泰海通合并計算；未計入哈投股份和錦龍股份），總資產(chǎn)從8.55萬億增長至12.75萬億元，總營收5303億元，營收同比增速（YOY）均值7.25%。根據(jù)總資產(chǎn)等指標(biāo)，可將上市券商劃分為頭部券商、區(qū)域性頭部券商、中小特色券商三類（國聯(lián)民生、國泰海通以年報口徑為準(zhǔn)）。
上市券商經(jīng)營杠桿表現(xiàn)分化。2024年度，47家上市券商經(jīng)營杠桿2024年度均值為3.27，2021年度均值為3.31，與“十四五”開年相比，A股上市券商杠桿整體略有收縮。其中，頭部券商杠桿均值下降較快，區(qū)域頭部券商基本持平，中小特色券商有所擴張。
3.頭部券商盈利能力較強，并購重組顯著加速
3.1證券行業(yè)頭部效應(yīng)仍然顯著，領(lǐng)先券商善用杠桿放大經(jīng)營優(yōu)勢
券商整體盈利能力大幅下降，頭部券商盈利能力相對較強，但差距逐步縮小。2024年47家上市券商ROE均值為5.07%，與“十四五”開年相比（較2021年）對應(yīng)水平下降3.13pct。其中，頭部券商ROE均值由11.46%下降至7.12%，與其它券商之間的盈利能力差距雖有所縮窄，但仍然大幅領(lǐng)先中小特色券商。
用改進杜邦分析法可拆解券商ROE進行進一步分析，從總資產(chǎn)收益率、負債利率和財務(wù)杠桿三個因素對券商經(jīng)營能力差異和杠桿收益進行分析。
頭部券商善用杠桿放大經(jīng)營能力優(yōu)勢。從拆分指標(biāo)來看，頭部券商經(jīng)營能力指標(biāo)高于其它券商，顯示在資產(chǎn)運用能力上顯著優(yōu)于其它券商特別是中小特色券商，并通過財務(wù)杠桿，使得收益放大。頭部券商的顯著優(yōu)勢，不僅鞏固了其領(lǐng)先地位，也加劇了行業(yè)內(nèi)的發(fā)展不均衡。中小券商在規(guī)模效應(yīng)、資源獲取和抗風(fēng)險能力上的相對劣勢被進一步拉大，使其在市場拓展、資本運作和創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局方面面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。這種不斷擴大的差距，一方面意味著市場集中度提升的趨勢持續(xù)存在，另一方面也為行業(yè)格局重塑提供了內(nèi)在動能。頭部券商掌握更強的資本實力和運營效率，具備實施兼并收購、吸納整合同業(yè)資源的基礎(chǔ)；而對于部分競爭力相對較弱的中小特色券商而言，尋求通過聯(lián)盟或被并購等方式融入更大平臺，也成為應(yīng)對外部競爭壓力和實現(xiàn)業(yè)務(wù)突破的一種現(xiàn)實選擇路徑。因此，正是這種由經(jīng)營能力分化導(dǎo)致的行業(yè)“馬太效應(yīng)”不斷強化，疊加外部政策與市場環(huán)境的助推，共同推動加快證券行業(yè)的整合節(jié)奏。
3.2券商并購重組顯著提速
并購整合是證券行業(yè)發(fā)展到一定階段的必然規(guī)律：美國在過去10年間持續(xù)發(fā)生投行間的兼并收購，導(dǎo)致投行數(shù)量減少了30%，市場集中度顯著提高，前十大投行占據(jù)了超過70%的市場份額。日本證券行業(yè)在經(jīng)歷了80-90年代的高速發(fā)展后，受政治經(jīng)濟環(huán)境影響出現(xiàn)負增長并啟動整合，逐步形成了五大巨頭壟斷的市場格局?！笆奈濉逼陂g并購政策環(huán)境持續(xù)寬松，并購交易顯著升溫。經(jīng)歷了2014-2015年的快速發(fā)展和2016年的政策收緊后，“十四五”期間并購政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?024年“并購六條”的出臺更是標(biāo)志著本輪寬松周期的加速。在并購政策不斷優(yōu)化的環(huán)境下，資本市場并購交易持續(xù)升溫，根據(jù)證券時報數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，2024年9月以來（截至2025年7月上旬），A股重大資產(chǎn)重組（含定增并購）近200起，相較此前數(shù)量水平大幅增長。
“十五五”期間，我國證券行業(yè)并購趨勢已現(xiàn)，頭部券商整合有望提速。中央金融工作會議明確將“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”納入金融強國建設(shè)框架，新“國九條”明確支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力。證券行業(yè)并購重組大勢已現(xiàn)，2025年3月28日，湘財股份擬通過“發(fā)行股份+募集配套資金”模式吸收合并大智慧；4月11日，國泰君安完成對海通證券的換股吸收合并，國泰海通證券在上海證券交易所舉行重組更名上市儀式，公司A股證券簡稱正式變更為“國泰海通”，成為最大的A+H雙邊市場吸收合并案例；5月，國都證券控股股東變更為浙商證券。預(yù)計“十五五”期間，頭部券商將加速整合，打造綜合型一流投行，推動形成具有國際競爭力的“航母級”券商。
4.證券行業(yè)各板塊發(fā)展趨勢分析
（報告來源：國元證券。本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）我們組建了研究報告知識星球社群，加入后您可以享受以下服務(wù)：
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