劉欣怡

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導(dǎo)語(yǔ)：興業(yè)證券多名保代或協(xié)辦人短期內(nèi)入職問題已上市IPO項(xiàng)目，這種“旋轉(zhuǎn)門”關(guān)系容易引發(fā)投資者對(duì)保薦企業(yè)是否存在財(cái)務(wù)造假等問題的質(zhì)疑，更拷問公司投行內(nèi)控“三道防線”的有效性。比如IPO項(xiàng)目保代李蔚嵐入職福昕軟件當(dāng)財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘，IPO項(xiàng)目保代溫國(guó)山擔(dān)任阿萊德財(cái)務(wù)總監(jiān)，IPO項(xiàng)目協(xié)辦人江文秀擔(dān)任綠通科技董秘……福昕軟件、綠通科技在上市前凈利潤(rùn)激增，上市時(shí)憑借“三高”發(fā)行獲得巨額募資，但上市后業(yè)績(jī)迅速“大變臉”，尤其是福昕軟件從上市第二年至今，扣非歸母凈利潤(rùn)連虧四年。

出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/秦勉

近日，興業(yè)證券因發(fā)通知關(guān)懷員工僅收集子女985錄取信息、“狼性文化”內(nèi)卷標(biāo)語(yǔ)被推到風(fēng)口浪尖。

作為福建省的地方券商，興業(yè)證券的業(yè)績(jī)中規(guī)中矩，雖然沒有明顯特色卻也不會(huì)陷入困境。但興業(yè)證券的投行業(yè)務(wù)尤其是IPO保薦業(yè)務(wù)十分值得關(guān)注，因?yàn)楣径嗝４騾f(xié)辦人短期內(nèi)入職問題已上市IPO項(xiàng)目。

比如，興業(yè)證券保薦的福昕軟件，2020年9月在科創(chuàng)板上市，2022年5月該項(xiàng)目的保代李蔚嵐便去福昕軟件當(dāng)了財(cái)務(wù)總監(jiān)后來(lái)還兼任董秘，此時(shí)持續(xù)督導(dǎo)期還沒結(jié)束。又比如2023年2月上市的阿萊德，IPO保代溫國(guó)山2024年9月便跑去阿萊德當(dāng)財(cái)務(wù)總監(jiān)，持續(xù)督導(dǎo)期同樣沒有結(jié)束。再比如2023年3月上市的綠通科技，2023年8月IPO項(xiàng)目協(xié)辦人江文秀便火速趕到綠通科技當(dāng)董秘。還有興業(yè)證券前投行業(yè)務(wù)高級(jí)副總裁陳垚杰，2023年9月去英方軟件擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，而英方軟件2023年1月剛剛在科創(chuàng)板上市。

保代去上市公司當(dāng)董秘、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高管，市場(chǎng)上有其他案例，但在保薦項(xiàng)目IPO不久（持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)）就跑去曾保薦的企業(yè)當(dāng)高管的情況并不多見，而興業(yè)證券最近三年至少出現(xiàn)了三四次，這種“旋轉(zhuǎn)門”極為考驗(yàn)公司內(nèi)控“三道防線”的有效性。并且，興業(yè)證券幾名保代入職的IPO保薦企業(yè)，普遍存在上市前盈利激增上市后業(yè)績(jī)“大變臉”、“三高”發(fā)行獲得高募資等問題，這十分考驗(yàn)這些企業(yè)IPO財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性以及是否存在欺詐發(fā)行等問題。

多名保代在保薦項(xiàng)目上市不久便跑去當(dāng)高管 利益綁定拷問持續(xù)督導(dǎo)有效性

資料顯示，興業(yè)證券的歷史可以追溯到1991年，其從興業(yè)銀行證券業(yè)務(wù)部起步，歷經(jīng)多年發(fā)展逐步成長(zhǎng)為綜合類券商，并在A股上市。

從性質(zhì)上來(lái)劃分，興業(yè)證券屬于地方券商。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，興業(yè)證券與其他地方券商的表現(xiàn)基本一致，都會(huì)隨著市場(chǎng)行情或行業(yè)變化的趨勢(shì)波動(dòng)，雖然談不上很有特色，但整體上中規(guī)中矩。

不過(guò)，興業(yè)證券的投行業(yè)務(wù)尤其是IPO保薦業(yè)務(wù)，最近幾年出現(xiàn)不少問題，比如多家保薦項(xiàng)目上市前盈利激增上市后業(yè)績(jī)“大變臉”，“三高”發(fā)行等問題，而興業(yè)證券卻將巨額承銷保薦傭金收入囊中。

更為奇怪的是，興業(yè)證券多名保代或前投行高級(jí)副總裁，在IPO保薦項(xiàng)目上市當(dāng)年或持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)就進(jìn)入到保薦企業(yè)當(dāng)財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘或其他高管，并且這些保薦企業(yè)的問題還較為明顯。

比如，興業(yè)證券保薦的福昕軟件，2020年9月在科創(chuàng)板上市，實(shí)際募資28.72億元，超募21.79億元，興業(yè)證券獲得26，672.11萬(wàn)元承銷保薦收入，接近3億元。根據(jù)保薦報(bào)告書，福昕軟件IPO時(shí)的保代有兩位，分別是李蔚嵐，黃實(shí)彪。 

有意思的是，保代李蔚嵐在2022年5月便加入了福昕軟件當(dāng)上了財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，2023年3月兼任公司董秘。2022年5月，李蔚嵐入職福昕軟件時(shí)，還在興業(yè)證券持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)。

又比如2023年3月上市的綠通科技，預(yù)計(jì)募資5.96億元，實(shí)際募資22.93億元，超募16.97億元，興業(yè)證券獲得16251.8萬(wàn)元承銷保薦收入，接近2億元。根據(jù)興業(yè)證券的保薦書，綠通科技的保代為張華輝、高穎，項(xiàng)目協(xié)辦人為江文秀。

十分神奇的是，在綠通科技上市僅5個(gè)月后，江文秀于2023年8月便火速趕到綠通科技當(dāng)董秘。

再比如2023年2月上市的阿萊德，興業(yè)證券派出的兩位保代分別是陳全、溫國(guó)山。有意思的是，溫國(guó)山2024年9月便跑去阿萊德當(dāng)財(cái)務(wù)總監(jiān)，IPO持續(xù)督導(dǎo)期同樣沒有結(jié)束。

除了保代，興業(yè)證券原投行高級(jí)副總裁陳垚杰，2023年9月去英方軟件擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，而英方軟件2023年1月剛剛在興業(yè)證券的保薦下登陸科創(chuàng)板。盡管陳垚杰不是英方軟件IPO項(xiàng)目的保代，但其作為興業(yè)證券投行部門高管，入職公司剛保薦上市的項(xiàng)目也值得深思。

除了投行業(yè)務(wù)人員，興業(yè)證券研究業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人員同樣有去保薦企業(yè)任職的情況。比如興業(yè)證券保薦的IPO項(xiàng)目華恒生物，2021年4月在科創(chuàng)板上市。2025年4月，興業(yè)證券前經(jīng)濟(jì)與金融研究院高級(jí)副總裁、化工組負(fù)責(zé)人鄧先河開始擔(dān)任華恒生物的董秘。擔(dān)任董秘前，鄧先河在華恒生物擔(dān)任投資部總監(jiān)。

保代去上市公司當(dāng)董秘、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高管，市場(chǎng)上有其他案例，但興業(yè)證券的情況較為異常，主要有四個(gè)特征：一是保代入職公司是興業(yè)證券保薦的IPO項(xiàng)目，且保代或協(xié)辦人就是該項(xiàng)目的參與者，存在高度的利益綁定關(guān)系；第二個(gè)特征是期限短，即保代在保薦項(xiàng)目IPO后不久就去任職；第三個(gè)特征是人數(shù)多較為頻繁，興業(yè)證券最近三年，已經(jīng)有3名保代或協(xié)辦人去保薦過(guò)的項(xiàng)目擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘等高管，還有一名投行高級(jí)副總裁入職剛上市不久的保薦企業(yè)；第四個(gè)特征，保代火速入職的企業(yè)問題較為明顯，疑點(diǎn)重重。

保代入職企業(yè)疑點(diǎn)重重

概括來(lái)說(shuō)，興業(yè)證券幾名保代火速入職的IPO保薦企業(yè)，很多存在上市前盈利激增上市后業(yè)績(jī)“大變臉”、“三高”發(fā)行獲得高募資等問題，這十分考驗(yàn)這些企業(yè)IPO財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性以及是否存在欺詐發(fā)行等問題。此外，福昕軟件等IPO項(xiàng)目還檢驗(yàn)興業(yè)證券詢價(jià)制度的有效性。

（1）綠通科技剛上市就業(yè)績(jī)“大變臉”背后：海外神秘大客戶隱匿不見

2023年3月，綠通科技在興業(yè)證券的保薦下成功登陸創(chuàng)業(yè)板，募資22.93億元，比預(yù)期超募16.97億元，興業(yè)證券獲得1.63億元承銷保薦收入。

綠通科技之所以能夠超募近17億元，與發(fā)行市盈率較高有很大關(guān)聯(lián)。wind數(shù)據(jù)顯示，綠通科技IPO發(fā)行市盈率為73.75倍，是行業(yè)市盈率均值43.97倍的167.73%。

綠通科技之所以能募資近23億元超募近17億元，與公司IPO前連續(xù)暴增的盈利也有重要關(guān)系。

2019-2022年，綠通科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.18億元、5.58億元、10.17億元和14.71億元，分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.48億元、0.65億元、1.24億元、3.1億元。綠通科技2022年的營(yíng)收較三年前增長(zhǎng)了251.9%，歸母凈利潤(rùn)三年增長(zhǎng)了545.83%。

IPO前營(yíng)收、凈利潤(rùn)暴增，剛一上市就業(yè)績(jī)“大變臉”，這就是興業(yè)證券保薦綠通科技的真實(shí)寫照。

在上市的第一年2023年，綠通科技營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)同比分別下降26.48%、17.25%；上市第二年的2024年，公司營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)同比分別下降23.15%、58.74%。

綠通科技業(yè)績(jī)“大變臉”十分考驗(yàn)財(cái)務(wù)真實(shí)性，因?yàn)楣綢PO前業(yè)績(jī)暴增離不開神秘海外大客戶，而在上市后，海外大客戶銷售額急劇減少甚至不見。

根據(jù)招股書和年報(bào)信息，2019——2022年，綠通科技的兩位海外大客戶LVTONGUSA和ICON銷售金額合計(jì)占綠通科技總營(yíng)收的比例分別為23.74%、46.78%、62.62%及67.16%。

從2020年開始，綠通科技對(duì)兩位海外大客戶的銷售額激增，是公司這兩年業(yè)績(jī)暴增的關(guān)鍵。

然而上市后的第一年，綠通科技對(duì)LVTONGUSA和ICON的銷售額占比從67.16%降至52.51%。到了2024年，綠通科技前五大客戶隱去了名稱，對(duì)前兩大客戶的收入占比降到了29.03%。

因?yàn)榫G通科技隱匿了前五大客戶的名稱，因此難以判斷LVTONGUSA和ICON是否還是前兩大客戶。但即便是，兩家海外大客戶對(duì)綠通科技收入的貢獻(xiàn)較IPO前已經(jīng)腰斬。

值得一提的是，LVTONGUSA客戶名稱中還有“綠通”的拼音，但上市公司表示該神秘海外客戶并非關(guān)聯(lián)方。

在凈利潤(rùn)暴增和高市盈率發(fā)行的加持下，綠通科技IPO極為絢麗，興業(yè)證券也收獲頗豐。在上市前幾天股價(jià)略增后，公司股價(jià)和業(yè)績(jī)就開始一路下跌。截至目前，公司股價(jià)較發(fā)行價(jià)破發(fā)約60%（后復(fù)權(quán)），高價(jià)購(gòu)買公司股票的中小投資者苦不堪言。

2023年8月，也就是綠通科技上市5個(gè)月后，興業(yè)證券保薦綠通科技IPO項(xiàng)目組的協(xié)辦人江文秀便火速趕到綠通科技當(dāng)董秘。究竟是雙方在之前保薦的合作過(guò)程中產(chǎn)生了默契，還是興業(yè)證券不太放心綠通科技，這些疑問有待公司給出答案。

（2）福昕軟件IPO前盈利激增上市第二年后連虧四年 

興業(yè)證券保薦的福昕軟件IPO項(xiàng)目，也是盈利“大變臉”的經(jīng)典案例，還拷問著興業(yè)證券詢價(jià)制度的有效性。

2020年9月，福昕軟件在科創(chuàng)板IPO，募資28.72億元，較預(yù)期超募21.79億元。福昕軟件之所以能夠募資近30億元，超募21億元，與“三高”發(fā)行、IPO前夕盈利暴增十分相關(guān)。

wind數(shù)據(jù)顯示，福昕軟件IPO發(fā)行價(jià)為238.53元/股，對(duì)應(yīng)的發(fā)行市盈率為191.42倍，遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)行業(yè)市盈率均值70倍。值得關(guān)注的是，福昕軟件IPO網(wǎng)下報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)給出的報(bào)價(jià)竟然基本一致，詳見《興業(yè)證券詢價(jià)制度有效性待考：綠通科技剛上市就拿6億資金進(jìn)行風(fēng)投，一保代督導(dǎo)期未滿便去保薦項(xiàng)目當(dāng)高管》《IPO怪相盤點(diǎn)③：華寶新能超募近50億元上市半年轉(zhuǎn)虧福昕軟件超募21億九成機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)竟“一致”》等文章。

有意思的是，福昕軟件從上市第二年開始，即2021年開始，至今連續(xù)四年扣非歸母凈利潤(rùn)為負(fù)值。2021-2024年，福昕軟件分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.22億元、-0.78億元、-1.79億元、-2.02億元，虧損逐年擴(kuò)大。

而在IPO前三年，2017-2019年，福昕軟件分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.21億元、2.81億元、3.69億元，同比分別增長(zhǎng)24.92%、27.3%、31.35%；分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.21億元、0.33億元、0.6億元，同比分別增長(zhǎng)11.11%、57.05%、82.1%。

在福昕軟件2021年出現(xiàn)首虧后，其IPO項(xiàng)目保代李蔚嵐2022年5月從興業(yè)證券趕到了自己保薦及持續(xù)督導(dǎo)的公司，擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，此時(shí)持續(xù)督導(dǎo)期還沒有結(jié)束。

福昕軟件主要從事PDF相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、銷售與運(yùn)營(yíng)，約九成收入來(lái)自海外，與綠通科技依賴海外收入相類似。

興業(yè)證券的保代頻頻在持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)去自己保薦的項(xiàng)目擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘等高管，但福昕軟件、綠通科技IPO都募資數(shù)十億元但業(yè)績(jī)大變臉，這讓投資者疑竇叢生。

內(nèi)控“三道防線”有效性待考

興業(yè)證券保薦的阿萊德IPO項(xiàng)目，也是上市前凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，上市后業(yè)績(jī)“變臉”。2023年2月，阿萊德在創(chuàng)業(yè)板上市，募資6.2億元，超募2.09億元。2020-2022年，阿萊德營(yíng)收分別為3.07億元、3.72億元、3.98億元，分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.66億元、0.7億元、0.73億元。上市首年，阿萊德扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降28.87%。2024年，公司扣非歸母凈利潤(rùn)再次下降14.01%。

2024年9月，阿萊德IPO保代溫國(guó)山就到阿萊德當(dāng)財(cái)務(wù)總監(jiān)，此時(shí)持續(xù)督導(dǎo)期同樣沒有結(jié)束（2026年結(jié)束）。前腳還是該公司IPO的保代、持續(xù)督導(dǎo)保代，搖身一變成為公司高管，實(shí)現(xiàn)“無(wú)縫連接”。

多名保代火速入職還在持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)的保薦企業(yè)，雖然不違規(guī)，但十分考驗(yàn)興業(yè)證券投行內(nèi)控的有效性。一是投行、保代與IPO保薦企業(yè)深度綁定，一旦保薦項(xiàng)目財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)，投行及保代也同樣會(huì)遭罰，因此保代入職已保薦企業(yè)雖然會(huì)讓后者在形式上更顯合規(guī)，但也會(huì)掩蓋IPO報(bào)告期及持續(xù)督導(dǎo)期可能存在的問題。二是保代個(gè)人與券商投行的關(guān)系，從雇傭關(guān)系變?yōu)槭烊四Ｊ较碌暮献麝P(guān)系，這是否會(huì)影響興業(yè)證券后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)的獨(dú)立性也值得思考。

2024年10月，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布了對(duì)興業(yè)證券的罰單。經(jīng)查，證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)興業(yè)證券存在部分項(xiàng)目發(fā)行保薦報(bào)告未完整披露立項(xiàng)、質(zhì)控、內(nèi)核審查問題、薪酬考核制度設(shè)計(jì)不合理等問題，因此對(duì)興業(yè)證券出具警示函。證監(jiān)會(huì)還要求興業(yè)證券加強(qiáng)對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的內(nèi)控管理，對(duì)相關(guān)責(zé)任人員進(jìn)行內(nèi)部問責(zé)。

立項(xiàng)、質(zhì)控、內(nèi)核屬于投行內(nèi)控的三道防線，證監(jiān)會(huì)的罰單說(shuō)明興業(yè)證券投行內(nèi)控有效性待考。