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十余省份雨雨雨雨雨雨雨
根據(jù)中金公司測算，
楊亮
4小時前
【對投資大】戶險資影響：幾!!何
2025-08-04 20:49:11
71436
以往提及國債投資，險企投資負責(zé)人總不忘強調(diào)其免稅效應(yīng)所帶來的對收益率的額外貢獻。但如今新發(fā)行的國債、地方債及金融債利息收入即將恢復(fù)征收增值稅，對于手握約17萬億元債券余額的投資“大戶”險資來說，影響程度如何？
“影響不是很大。”一名保險資管人士回應(yīng)第一財經(jīng)稱。業(yè)內(nèi)分析師們也是同樣的結(jié)論，他們普遍認為，此次增值稅政策實施新老劃斷，新增相關(guān)債券投資由于增值稅的恢復(fù)征收確實會在一定程度上影響收益，但對凈投資收益率和總投資收益率的拖累總體而言較小，根據(jù)分析師測算或僅在2BP（基點）~3BP，對利潤的影響比例亦較小。
從配置角度而言，盡管有分析師認為，此次稅收調(diào)整可能使險資進一步偏向權(quán)益投資，不過從第一財經(jīng)采訪的多名保險公司人士觀點來看，權(quán)益投資還需考慮償付能力等多種因素，而債券即使面臨稅收調(diào)整帶來的收益率下降，但由于資產(chǎn)負債久期匹配等因素，債券作為險資重點配置的“壓艙石”地位不會改變。
影響有限
根據(jù)8月1日發(fā)布的《關(guān)于國債等債券利息收入增值稅政策的公告》（下稱《公告》），自8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對在該日期之前已發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。
此前保險公司購買上述債券持有期利息收入免交所得稅和增值稅，而資本利得稅一直沒有免稅政策。在此次稅收調(diào)整后，普通自營機構(gòu)投資國債、地方債、金融債所產(chǎn)生的利息收入增值稅率將從0上升至6%，資管產(chǎn)品（含公募基金）從0上升至3%。
據(jù)記者從多位保險公司資管人士及財務(wù)人士處了解，由于部分保險資金會委托給下屬資管公司或外部資管公司進行管理，這當中由于管理方式的不同，所承擔(dān)的增值稅率也將各有不同。例如保險公司委托下屬資管公司進行自有資金投資管理，適用6%增值稅率，而如購買旗下資管公司發(fā)行的資管產(chǎn)品或購買公募基金產(chǎn)品等，則適用3%增值稅率，由資管公司統(tǒng)一申報并代扣代繳。
不管適用哪檔稅率，無疑都會造成險資債券投資收益的下降。國家金融監(jiān)管總局數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季度末，近35萬億元保險資金中，債券投資余額接近17萬億元，占比達48.6%，在大類資產(chǎn)配置中幾乎占有“半壁江山”，國債、金融債均是保險公司債券投資的重點方向。
在如此背景下，此次稅收調(diào)整會對險資收益率產(chǎn)生很大影響嗎？從多名業(yè)內(nèi)分析師測算的數(shù)據(jù)來看，由于此次政策采用新老劃斷機制，所以即使全部用6%增值稅率來測算，影響幅度也十分有限。
開源證券數(shù)據(jù)顯示，以10年期國債票息收益1.7%、6%增值稅率來計算，險企相關(guān)利率債頭寸票息收益或下降9.6BP，今年一季度末保險行業(yè)債券資產(chǎn)占資金運用余額的約50%，假設(shè)其中70%屬于國債等利率債，則對險企投資端收益率的影響為下降3BP，對應(yīng)2024年上市險企平均3.64%的凈投資收益率和5.63%的總投資收益率來看，影響較小。
華泰證券亦估計，此次稅收調(diào)整對新增政府債和金融債收益率的影響約為12BP，每年對整體凈投資收益率影響約為2BP，影響有限。
如果說此次稅收調(diào)整對保險公司的收益率影響較小，那么自然對于整體盈利拖累更為有限。根據(jù)中金公司測算，這一變化短期內(nèi)將對各家公司盈利帶來的負面影響非常?。ɑ虿坏?%），后期隨著存量債券到期再配置，負面影響會有一定擴大，過往持有國債比例越多、久期越長（到期再配置規(guī)模少）的公司受到負面影響越小，但長期來看整體影響幅度仍然不會很大。
同時，也有業(yè)內(nèi)人士表示，由于國債等部分券種有續(xù)發(fā)機制，因此仍有機會繼續(xù)免征增值稅。另外，國金證券表示，動態(tài)來看，新發(fā)債券的票面利率可能會部分包含6%的稅收影響，預(yù)計票息會高于老券5BP-10BP（老券具備避稅優(yōu)勢，市場或會搶購，老券收益率短期下行可能導(dǎo)致新老券的利差擴大，但最后預(yù)計會收斂）。假設(shè)新發(fā)債券收益率高于老券10BP，以上負面影響預(yù)計會被對沖大部分。
債券“壓艙石”地位不變
既然此次稅收調(diào)整對于保險公司的收益率和盈利影響幅度都有限，自然更不會撼動債券在保險資金大類資產(chǎn)配置中的重要地位。
“保險資金由于負債的約束，整體投資以絕對收益風(fēng)格為主，債券投資占比體量較大，充當了‘配置基本盤’的角色。我們認為對部分券種的稅收調(diào)整不改債券作為險資配置‘壓艙石’的定位，從久期訴求來看，長久期債券也將繼續(xù)是險資重點配置的方向。”民生證券行業(yè)分析師張凱烽表示。
華創(chuàng)證券則稱，從歷史表現(xiàn)來看，長端利率下行帶來債券收益下滑，但險資并未降低債券的配置比例，反而呈現(xiàn)上升趨勢。“究其原因，我們認為，利率下行背景下久期管理或成為險資內(nèi)部管理的核心目標，重要性一定程度上高于收益。在非標‘資產(chǎn)荒’背景下，增配長債成為拉長資產(chǎn)久期、縮短久期缺口的核心手段。因此，我們預(yù)計國債等利息收入恢復(fù)征收增值稅，對于險資配債行為影響或相對有限。”華創(chuàng)證券金融業(yè)研究主管徐康團隊在研報中表示。
針對債券大類的內(nèi)部投資結(jié)構(gòu)，民生證券認為，信用債、公司債等此前已征稅，此次調(diào)整縮小了其與國債等券種的稅負差距，配置吸引力相對提升，邊際上或?qū)⒂幸欢ǔ潭鹊脑雠洹?/p>
也有多名券商分析師表示，“免稅資產(chǎn)+高股息權(quán)益”的策略下險企權(quán)益配置有望持續(xù)提升，從而緩解國債等券種征收增值稅以及長端利率中樞下行帶來的配置壓力。對此，有保險公司高管對第一財經(jīng)表示，權(quán)益資產(chǎn)配置還要考慮償付能力、市場環(huán)境等綜合影響，因此權(quán)益配置提升雖然是目前行業(yè)在低利率時代“資產(chǎn)荒”下以及政策引導(dǎo)下的普遍趨勢，但并非僅僅因為此次國債等債券的稅收調(diào)整。
而在投資委托方向上，中信證券認為，由于資管產(chǎn)品運營過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，暫適用簡易計稅方法，按照3%的征收率繳納增值稅，因此其投資國債等品種所征收的利息收入增值稅將低于自營部門。未來銀行等機構(gòu)通過委外公募基金進行相應(yīng)債權(quán)投資的意愿可能會提升。對此上述保險公司高管表示，在選擇委外方式上除了增值稅方面的因素外，還需要考慮所得稅、資管機構(gòu)管理費率等因素，當然最主要的還是其主動管理能力。
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