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意見領(lǐng)袖|張明

以下觀點(diǎn)整理自張明在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會（第107期）上的發(fā)言

一、穩(wěn)定幣是既不該忽視也不該錯(cuò)過的重大金融創(chuàng)新

當(dāng)前，全球范圍內(nèi)穩(wěn)定幣有三個(gè)重要的應(yīng)用場景。

1、在買賣加密貨幣與加密資產(chǎn)時(shí)，穩(wěn)定幣是最重要的交易媒介。以中國大陸市場為例，盡管境內(nèi)比特幣交易已被明令禁止，但部分投資者仍在參與此類活動。由于傳統(tǒng)銀行轉(zhuǎn)賬渠道在此類交易中無法實(shí)現(xiàn)資金劃轉(zhuǎn)，投資者通常先行獲取穩(wěn)定幣，隨后借助互聯(lián)網(wǎng)渠道完成交易，借以規(guī)避現(xiàn)有監(jiān)管框架。很多加密貨幣投資者都傾向于把穩(wěn)定幣作為買賣加密貨幣和加密資產(chǎn)的交易媒介，這是穩(wěn)定幣目前最重要的應(yīng)用場景。

2、用于跨境匯兌。傳統(tǒng)跨境匯兌會經(jīng)過復(fù)雜的銀行體系，既有參加行，也有清算行，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，跨境銀行轉(zhuǎn)賬需要幾天時(shí)間，費(fèi)用3%-6%不等。而穩(wěn)定幣基于分布式賬戶技術(shù)，可以點(diǎn)對點(diǎn)即時(shí)完成，既實(shí)現(xiàn)瞬時(shí)到賬，費(fèi)用也不到傳統(tǒng)跨境匯兌的十分之一。

3、進(jìn)行貨幣替代。在一些國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面不好，本幣貶值壓力較大，國內(nèi)通貨膨脹率較高的發(fā)展中國家，穩(wěn)定幣已經(jīng)成為私人主體爭相持有的“硬通貨”。在這些國家，貨幣替代現(xiàn)象已經(jīng)比較明顯。

當(dāng)前中國政府應(yīng)高度重視全球穩(wěn)定幣市場的發(fā)展，而且積極融入這一浪潮。中國主推的數(shù)字人民幣定位為零售型央行數(shù)字貨幣，其核心功能在于替代M0（現(xiàn)金）。因此數(shù)字人民幣最重要的應(yīng)用場景是零售，即商戶和個(gè)人之間的交易。然而，零售場景恰好又是微信支付、支付寶最擅長的領(lǐng)域。在上述競爭格局下，目前數(shù)字人民幣的發(fā)展速度較為有限。在企業(yè)對企業(yè)、企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)等更為廣闊的交易場景中，數(shù)字人民幣由于當(dāng)前僅能替代M0，尚無法覆蓋上述需求，導(dǎo)致其應(yīng)用范圍受到顯著限制。此外，數(shù)字人民幣的海外使用場景亦相應(yīng)受限。這一結(jié)構(gòu)性約束成為數(shù)字人民幣試點(diǎn)推行已有時(shí)日卻進(jìn)展較慢的重要成因。

相較之下，人民幣穩(wěn)定幣天然攜帶使用場景。京東集團(tuán)已向香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)遞交申請，擬于監(jiān)管沙盒內(nèi)發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣。依托其龐大的線上零售與供應(yīng)鏈生態(tài)，京東可為該穩(wěn)定幣提供即時(shí)、高頻的交易需求。同理，若騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭相繼推出人民幣穩(wěn)定幣，其擁有的多元且國際化商業(yè)場景將直接轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景，從而構(gòu)建完整的跨境支付與清算網(wǎng)絡(luò)。因此，兩條腿走路，同步推進(jìn)數(shù)字人民幣與人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)展，可充分借力中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在全球市場的競爭優(yōu)勢，顯著拓寬人民幣在海外各類交易場景中的使用邊界，進(jìn)而為人民幣國際化提供強(qiáng)有力支撐。

中國的資本賬戶開放是一個(gè)漸進(jìn)過程，目前存在離岸的人民幣市場與在岸的人民幣市場，這為我國推動兩種不同數(shù)字貨幣的發(fā)展提供了平臺。具體建議是在在岸金融市場進(jìn)一步推廣數(shù)字人民幣，應(yīng)盡快把數(shù)字人民幣的替代范圍從M0擴(kuò)展到M1甚至到M2，從而顯著擴(kuò)展其使用場景。離岸市場則可以同時(shí)推進(jìn)數(shù)字人民幣和人民幣穩(wěn)定幣。離岸金融市場不限于中國香港，內(nèi)地也有不少自貿(mào)區(qū)和自貿(mào)港，其境內(nèi)關(guān)外特點(diǎn)意味著也是準(zhǔn)離岸市場。例如，上海自貿(mào)區(qū)臨港片區(qū)正致力于打造在岸的離岸金融中心，因此可以在該片區(qū)推進(jìn)人民幣穩(wěn)定幣試點(diǎn)工作，人民幣穩(wěn)定幣及相關(guān)資產(chǎn)可以成為推動在岸的離岸金融中心建設(shè)的重要抓手。

二、不要過度夸大穩(wěn)定幣的優(yōu)點(diǎn)和應(yīng)用前景

穩(wěn)定幣其實(shí)也面臨如下問題與潛在風(fēng)險(xiǎn)，未來的發(fā)展未必是一馬平川。

第一，穩(wěn)定幣是否真的穩(wěn)定。穩(wěn)定幣通常以高流動性、高信用等級的金融資產(chǎn)作為抵押品，抵押率不低于100%。美元穩(wěn)定幣最重要的抵押品是短期美國國債。然而，該類資產(chǎn)的穩(wěn)定性并非絕對：正常情況下，短期美債的價(jià)格是比較穩(wěn)定的，而在特定情況下，假定美元國內(nèi)利率顯著上升或者美國爆發(fā)了財(cái)政危機(jī)，短期美債的市場價(jià)格可能大幅下跌。一旦出現(xiàn)這種情況，抵押品跌破面值必定會引發(fā)擠兌。穩(wěn)定幣體系既缺乏最后貸款人支持，也不具備存款保險(xiǎn)機(jī)制，擠兌風(fēng)險(xiǎn)可能迅速放大。與線下銀行擠兌需物理排隊(duì)不同，線上擠兌呈現(xiàn)“閃電式”特征，資金可在極短時(shí)間內(nèi)完成撤離，從而進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)。

第二，穩(wěn)定幣面臨著成本效率與合規(guī)深度之間的權(quán)衡。穩(wěn)定幣在跨境匯兌環(huán)節(jié)表現(xiàn)出顯著的時(shí)間優(yōu)勢與低成本特征。傳統(tǒng)銀行體系歷經(jīng)百余年演進(jìn)，其跨境清算之所以周期冗長、費(fèi)用高昂，并非主要源于銀行網(wǎng)絡(luò)本身，而是源于多重復(fù)合合規(guī)程序：資金匯出前須完成客戶身份識別（KYC），繼而接受反洗錢（AML）及反恐融資（CFT）審查，每一道程序均既耗時(shí)亦耗費(fèi)資源。美元穩(wěn)定幣當(dāng)前之所以能夠?qū)崿F(xiàn)近乎瞬時(shí)到賬且費(fèi)用極低，核心原因在于其合規(guī)審查尚未充分覆蓋上述環(huán)節(jié)。因此，數(shù)字穩(wěn)定幣面臨成本效率與合規(guī)深度之間的權(quán)衡：一旦各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)將其納入既有的跨境監(jiān)管框架，逐層疊加的合規(guī)要求勢必侵蝕其現(xiàn)有的時(shí)間與成本優(yōu)勢，最終使其運(yùn)行特點(diǎn)逐漸趨近于當(dāng)前銀行主導(dǎo)的跨境支付清算路徑。此外，穩(wěn)定幣可被用于規(guī)避監(jiān)管。以實(shí)施嚴(yán)格資本管制的中國為例，若境內(nèi)居民能夠便捷地獲取人民幣穩(wěn)定幣，即可通過點(diǎn)對點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)將資金轉(zhuǎn)移至境外，從而繞過現(xiàn)行資本賬戶管制。鑒于這一情景可能削弱貨幣政策與金融監(jiān)管的有效性，預(yù)計(jì)中國政府對在岸人民幣穩(wěn)定幣的推出將會非常審慎。

第三，脫媒風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字人民幣現(xiàn)階段僅定位于替代M0，其初衷在于將央行數(shù)字貨幣對既有央行—商業(yè)銀行雙層運(yùn)行體系的沖擊降至最低。倘若未來人民幣穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的若干核心業(yè)務(wù)，尤以跨境匯兌為代表、且構(gòu)成其重要盈利來源的業(yè)務(wù)，將面臨顯著分流。因此，數(shù)字穩(wěn)定幣的廣泛運(yùn)用可能對現(xiàn)行商業(yè)銀行體系產(chǎn)生深刻沖擊。對于以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的中國金融體系而言，該沖擊尤為突出。因此政策層面需預(yù)先籌劃，以確保中國能夠主動融入全球穩(wěn)定幣的發(fā)展浪潮，而非被動置身事外。

第四，穩(wěn)定幣規(guī)模擴(kuò)張對一國貨幣政策效果的影響不容忽視。以美國為例，當(dāng)前美元穩(wěn)定幣存量約2500億美元，倘若未來發(fā)行量上升至3萬億乃至5萬億美元，且持有人可在穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)貨幣之間瞬時(shí)、低成本地雙向轉(zhuǎn)換，則其對貨幣乘數(shù)、信用傳導(dǎo)機(jī)制以及金融市場流動性的沖擊將顯著放大。在此情境下，美聯(lián)儲制定與實(shí)施貨幣政策的效力將趨于下降，政策目標(biāo)的可控性與精準(zhǔn)度亦隨之削弱，貨幣政策框架面臨重新校準(zhǔn)的壓力。

第五，對一國貨幣主權(quán)的影響。該效應(yīng)可區(qū)分為兩類國家情景。其一，基本面脆弱的發(fā)展中國家。若未來美元穩(wěn)定幣在該類經(jīng)濟(jì)體中逐步完成對本幣的替代，則本國貨幣發(fā)行能力及市場對本幣的接受度將持續(xù)下滑，貨幣政策、財(cái)政政策乃至更廣泛的經(jīng)濟(jì)政策效力均會顯著削弱。其二，美國自身。當(dāng)美元穩(wěn)定幣規(guī)模擴(kuò)張至某一臨界點(diǎn)后，美國政府依托傳統(tǒng)貨幣發(fā)行進(jìn)行財(cái)政融資的能力或?qū)⒚黠@下降。一旦美元穩(wěn)定幣的去中心化程度超出美國政府可控范疇，美國官方對穩(wěn)定幣的態(tài)度可能由當(dāng)前相對歡迎轉(zhuǎn)向相對警惕，并隨之提高監(jiān)管強(qiáng)度。

三、穩(wěn)定幣對國際貨幣體系的沖擊是邊際性的而非顛覆性的

當(dāng)前主流觀點(diǎn)認(rèn)為，美元穩(wěn)定幣的迅速擴(kuò)張將通過兩條機(jī)制強(qiáng)化美元的國際地位：其一，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)為維持足額抵押，必須持續(xù)購入短期美國國債，從而在美國國債的外國官方持有量下降之際形成新的需求來源，支撐美債市場的可持續(xù)性與流動性；其二，美元穩(wěn)定幣在全球穩(wěn)定幣供給中的占比超過95%，顯著高于美元在傳統(tǒng)跨境支付與國際儲備中的份額，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將進(jìn)一步鞏固美元作為主導(dǎo)儲備貨幣的地位。由此，國際貨幣體系的演變節(jié)奏可能放緩，“三足鼎立”的多極化前景趨于黯淡，“一超多強(qiáng)”格局的延續(xù)期將被拉長。該邏輯具有一定的合理性，但將美元穩(wěn)定幣視為足以顛覆現(xiàn)有游戲規(guī)則的核心變量，這個(gè)判斷恐怕有些過于夸張。

美元穩(wěn)定幣的抵押品為美國國債，因而穩(wěn)定幣發(fā)行方對國債的信用風(fēng)險(xiǎn)、評級變動及價(jià)格波動極為敏感。出于盈利考量，發(fā)行方難以維持過高的超額抵押比例，通常僅設(shè)定100%—105%的儲備率。一旦短期美債價(jià)格顯著下跌，發(fā)行方見可能面臨大規(guī)模贖回壓力。與中日印沙等長期持有美債的主權(quán)投資者不同，后者關(guān)注長期價(jià)格穩(wěn)定，對短期波動的容忍度較高，不會因瞬時(shí)價(jià)格變化而頻繁調(diào)整頭寸。而以利潤為導(dǎo)向的私人穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)則必須在短期波動中迅速做出反應(yīng)，其對美國國債價(jià)格的敏感程度顯著高于傳統(tǒng)主權(quán)持有者。所以，未來美元穩(wěn)定幣的規(guī)模上升，可能會使美國國債市場穩(wěn)定性趨于下降，而非上升。

歸根結(jié)底，穩(wěn)定幣體系的核心取決于能否提供高質(zhì)量、高流動性、高信用等級金融資產(chǎn)，尤其是本幣國債的能力。此外，它還取決于一個(gè)國家是否愿意提供金融基礎(chǔ)設(shè)施等公共產(chǎn)品的意愿。

從上述兩個(gè)維度觀察，美元穩(wěn)定幣的擴(kuò)張未必能夠顯著延續(xù)美元的國際主導(dǎo)地位。近期美元指數(shù)的快速下行已凸顯市場的兩大結(jié)構(gòu)性隱憂：其一，投資者對美國財(cái)政赤字及政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂日益加劇。“漂亮法案”的通過預(yù)計(jì)將在未來五年內(nèi)使美國財(cái)政赤字占GDP比率持續(xù)高于6%，并進(jìn)一步推高政府債務(wù)規(guī)模。尤其值得注意的是，美國對外凈負(fù)債占GDP的比重已突破80%，達(dá)到歷史性高位。市場對未來五年內(nèi)美國是否會爆發(fā)財(cái)政債務(wù)危機(jī)的憂慮明顯升溫。其二，美國履行償債承諾的意愿受到質(zhì)疑。核心在于壓低美元對全球主要貨幣的匯率，手段包括推動“新廣場協(xié)議”，促使歐元、人民幣等其他關(guān)鍵貨幣對美元大幅升值。若該協(xié)議未能達(dá)成，美國或?qū)H官方債權(quán)人實(shí)施強(qiáng)制性債務(wù)重組，將存量美國國債置換為低息甚至無息、超長期限的新券。此舉本質(zhì)上構(gòu)成對現(xiàn)有國債的違約，將嚴(yán)重侵蝕美國國債作為全球首要安全資產(chǎn)的聲譽(yù)，進(jìn)而動搖當(dāng)前國際貨幣體系的基石。

簡言之，穩(wěn)定幣的發(fā)展即使能夠延緩國際貨幣體系的調(diào)整，但延緩能力也是較為有限的。因此不應(yīng)夸大美元穩(wěn)定幣發(fā)展對國際貨幣體系的影響。這個(gè)影響更多的是邊際性的，而非顛覆式的。

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