武俏麗

股權投資行業(yè)在經(jīng)歷數(shù)年深度調整后，正迎來新一輪范式重構的窗口期。全球地緣政治波動、國內經(jīng)濟轉型升級、科技創(chuàng)新浪潮迭起，多重變量交織下，GP如何平衡短期生存與長期價值？國資主導的募資生態(tài)中，市場化機構如何堅守投資本源？早期投資的護城河又該如何構建？

在2025中國科創(chuàng)投資夏季峰會·產(chǎn)業(yè)投資峰會現(xiàn)場，融中董事長朱閃與啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平參與的“融中對”環(huán)節(jié)中，對以上問題展開了精彩討論。

作為中國創(chuàng)投界的標桿人物，鄺子平帶領啟明創(chuàng)投穿越多輪周期，斬獲小米（第一筆500萬美元投資回報高達866倍）、文遠知行、優(yōu)必選、石頭科技、云知聲等經(jīng)典案例，其“快半步”投資哲學與機構治理理念，成為行業(yè)重要的方法論參照。

當國資LP在新設基金中出資占比飆升至75%以上，部分機構為滿足招商訴求弱化回報追求時，鄺子平旗幟鮮明地贊同“為LP賺錢是永恒的必要條件”。在鄺子平看來，政策性訴求與商業(yè)回報并非二元對立，而是可以通過區(qū)域選擇、基金規(guī)模調控，以及基金管理人的努力實現(xiàn)動態(tài)平衡。

面對AI引發(fā)的科技投資狂潮，鄺子平提出“在熱門賽道向下沉細分領域掘金”的破局路徑。鄺子平表示，盡管當前科技賽道競爭激烈，但仍有許多細分領域尚未被充分挖掘。他以具身智能和多模態(tài)模型為例，指出這些領域在未來仍具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α｀椬悠綀孕?，AI領域將會出現(xiàn)像小米這樣的生態(tài)型科技公司，為大廠和創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來新的機遇。

這場對話不僅是頭部機構的經(jīng)驗分享，更是對中國創(chuàng)投行業(yè)價值本源的回歸叩問——當資本既要承擔國家戰(zhàn)略使命，又需兌現(xiàn)市場化回報承諾時，如何在“既要”與“必要”間構建可持續(xù)的生存邏輯？

朱閃與鄺子平共同為觀眾呈現(xiàn)了一場精彩交流，為行業(yè)發(fā)展提供了新的思考方向。

以下為“融中對”環(huán)節(jié)的精彩發(fā)言，由融中財經(jīng)整理，以饗讀者：

“既要”與“必要”間的平衡

朱閃：歡迎鄺總！這是三天活動的第二天。昨日嘉賓們分享了今年股權投資行業(yè)形勢。總體來看，大家認為今年行業(yè)情況相對過去有待進一步印證。

首個問題是，您覺得今年上半年體感如何？我們覺得有些機構體感不錯，有些則較為悲觀。剛才在休息室和您聊天，啟明創(chuàng)投上半年已有4個IPO。您覺得今年的IPO機會是否比去年更多？投資節(jié)奏是否有變化？是否有募集新基金的計劃？

鄺子平：首先非常感謝朱總的邀請。正如剛剛提到，整個市場氣氛的回暖是從去年9月份開始，無論是投資也好，退出也好，大家對未來的整體預期是有些上升的。今年開年至今，我們感覺市場氛圍比起去年的上半年同期是好的。

正如朱總剛剛提到，我們今年上半年的退出成績還是不錯的，上市4家企業(yè)，在美國上市的元保，在香港上市的云知聲，和在A股科創(chuàng)板上市的海博思創(chuàng)、影石創(chuàng)新。今年的A股的回暖給大家?guī)砀嗟男判?，在A股的回暖之前，港股去年下半年開始整個發(fā)展勢頭也是為行業(yè)的退出增加了新的活力。

從投資端看，我們去年是比較積極的。去年新項目和續(xù)融資項目加起來，我們一共投出了6億多美元（編者注：均為美元或等值美元），以新項目居多，而2023年大概投出4億美元左右，今年到目前為止已經(jīng)投出3億美元左右。所以，從整個投資的進度來講，我們去年和今年是相對進取的。融資的話，因為上一期的啟明創(chuàng)投的美元基金和人民幣基金的規(guī)模都相對大，所以投資期也比較長一些。我們今年兩個基金都開始募資，工作量挺大。

朱閃：過去幾年創(chuàng)投行業(yè)受大環(huán)境影響，國資崛起，科創(chuàng)投資與國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略緊密相關。請分享對國資崛起的看法，啟明創(chuàng)投在中國投資的邏輯，以及美元和人民幣基金如何協(xié)調發(fā)展？

鄺子平：我們2006年創(chuàng)立的時候，第一期的基金是純美元基金。我們從2008年第二期的美元基金募集開始做平行的人民幣基金，2009年設立第一期人民幣基金。

國資的崛起或者國資的比例越來越大，這在近三年尤其明顯，目前在中國市場仍然活躍的純美元基金應該不超過10家。我覺得兩個方面來看這個話題，一方面也說明了我們人民幣基金的生態(tài)現(xiàn)在是越來越成熟，做得越來越好，所以已經(jīng)撐起了在中國投資的大半壁江山。從常態(tài)來講，美元基金在過去的二、三十年間，在中國科技發(fā)展的過程當中是起了非常重要的作用，這個作用在某些層面上人民幣基金暫時還是無法替代的，尤其是在一些天花板非常高，未來的想象空間很大的領域。而今天這個階段，在大量投入才能打造出一個成功的領域方面，比如AI、大芯片領域，國資起到了不可或缺的重要作用。另外一方面，國資LP在出資群體里面也是非常的舉足輕重。所以，我會積極呼吁多給市場化的力量多一些空間，能夠讓更多的純市場化的力量進入到這個領域里面來。同時，不論是純市場化的人民幣基金出身的，還是美元基金出身的投資機構，都應該積極地擁抱新常態(tài)，在跟國資的合作里面做得更順暢，做到大家都能夠各取所需。

朱閃：鄺總的觀點我非常贊同。國資有優(yōu)勢，市場化基金也有長處，兩者結合才能推動創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展。如您所述，國資LP的重要性不言而喻。我們觀察到，很多市場化機構拿了國資的錢后，往往圍繞國資訴求開展業(yè)務，甚至在一定程度上放棄了對投資回報的追求。請問鄺總，您如何看待這一現(xiàn)象？未來在募集人民幣基金時，您會選擇怎樣的國資LP？國資LP往往有特殊訴求，例如強招商訴求，您將如何應對？核心問題在于如何平衡國資LP和市場化LP的利益。更為關鍵的是，您是否會繼續(xù)將為LP賺錢置于首位？

鄺子平：我先回答您最后一個問題，回答是肯定的。我自己這么看這個事情，目前的人民幣生態(tài)是“既要又要”。既要賺錢又要做到LP的策略訴求，對啟明創(chuàng)投來講，在這個“既要又要”里面有一個永恒不變的“既要”就是賺錢，而那個“又要”會隨著時間的推移、國家戰(zhàn)略等等因素有變化。但每一期基金的募集里面的“既要”，我覺得是“必要”，是“必要又要”，總得每次都要回答的，就是你的基金到底賺不賺錢，這點的話我覺得還是比較堅持。這些年打交道的不同的地方政府也好，國資平臺也好，啟明創(chuàng)投比較幸運的是“又要”的那個部分，都還是比較放手。而且，這些地域確實也是能產(chǎn)生出好的投資標的的，或者是能夠讓我們去做招引一些企業(yè)落地的工作的。盡管到最后也是一個平衡，但那個“必要”是必須的，跑不掉。

這一期的LP可能跟我說，你不要虧掉，賺不賺錢再說，“又要”其實更重要。但募下一期基金的時候，我是不能說上一期的“又要”做得多好，雖然沒有賺錢。所以我要長期把啟明創(chuàng)投做下去，那個“既要”就是“必要”。

這里補一句，我認為基于GP的初心，還是能夠左右你的決定。如果合作的那個區(qū)域不是一個經(jīng)濟或者創(chuàng)新的繁榮地，那還是有的可選，就是基金規(guī)模小一點，自己再辛苦一點，在非本地國資的那一部分多跑一點，多融一點。因此，“又要”的那個部分，返投的那個部分，相對于整個基金的規(guī)模，還是可控的，還是有GP可為的地方。

團隊、視野、朋友圈

朱閃：鄺總不僅從頭部機構角度出發(fā)，也為中小機構提供了如何協(xié)調國資LP和市場LP訴求的好建議?；氐酵顿Y本身，啟明創(chuàng)投長期關注科技、醫(yī)療賽道，科技領域更是有諸多經(jīng)典案例，比如“快半步”投資的文遠知行、優(yōu)必選、石頭科技、云知聲等。請問您是如何成功投到這些優(yōu)質科技企業(yè)的？

鄺子平：我相信大部分的同行做的事情應該不會差得太遠。第一是團隊建設，尤其是對前瞻科技等一些還沒形成廣泛共識的領域去做投資的話，很重要就是團隊自身是否有學習能力、判斷能力，起碼是吸收新的科技知識、把握新的科技潮流的能力。比如去年我們之所以投得比較猛，其中一大塊是投在了創(chuàng)新藥上，這個就是“非共識”的，去年整個醫(yī)療醫(yī)藥板塊是比較低迷的，但是我們就認為中國的創(chuàng)新藥服務于全世界管線這個事情是可為的，所以投資了5-6億美元（注：去年5月至今年5月）。

朱閃：經(jīng)典的“快半步”戰(zhàn)略。

鄺子平：除了團隊建設，第二是國際視野。畢竟中國有巨大的本土市場，其實也有很多投資機會。但是對啟明創(chuàng)投來講我們還是希望國際化，看看國際上比較大的科技潮流。我們在ChatGPT出來之前，在OpenAI3左右的時候布局大模型；具身智能、人形機器人也是早一點布局，這跟我們整個團隊緊跟或者緊密觀察關注國際科技的潮流、頻密地溝通國際科技人才或大廠人才，是有一定關系的。每年我們醫(yī)療健康和科技兩個小組都會有年初的策略會，分享分析國際的潮流，定我們未來一年的投資策略；同時，把我們更長的投資策略再刷新一遍，兩個事情都會做。

第三是朋友圈。我們找很多的同行，大家經(jīng)常溝通來往；我們已投的很多非常成功的企業(yè)，跟這些企業(yè)家經(jīng)常溝通也有很多很好的信息；跟朱總聊一聊也能得到很多的啟發(fā)。

朱閃：謝謝鄺總，鄺總非常開放。一是內部團隊要建設，研究能力要提高，二是要有國際視野，三是廣交朋友。我追問一點，過去啟明創(chuàng)投投AB輪的，這個策略以后還會變嗎？還是會堅持下去？

鄺子平：基本上會堅持下去。我認為不是所有錢都能賺，每個團隊還是有每個團隊自己的基因。其實啟明創(chuàng)投這二十年，中間我們也做過一些嘗試，比如創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等等這些板塊熱鬧的時候我們也在想，我們是不是也應該去跟上歷史的潮流，做一些稍微Pre-IPO的企業(yè)的投資？到最后我得出這個結論。

啟明創(chuàng)投的基因更多還是對科技、對未來的向往熱愛，去學習然后投資這些領域。在投的這些領域里面，有些是成的，也有不成的。但是，一旦策略模糊之后，成的那個賺2-3倍，敗的那個血本無歸，這個賬算不過來的。經(jīng)過幾輪，現(xiàn)在比較堅定了，我們就是投早期一些，奔著星辰大海去，盡管有時候退出的窗口對我們不利，那我們就好好地持有，耐心一點。比如說剛剛提到的，云知聲是我們已經(jīng)投了十幾年的AI企業(yè)，但還是有上市的機會。一個好的企業(yè)，兢兢業(yè)業(yè)去做，最終還是能夠上市。

朱閃：鄺總堅守投資理念，不為外界誘惑所動搖。啟明創(chuàng)投在科技、醫(yī)療健康兩個領域中布局，但當下這些賽道面臨一些挑戰(zhàn)?？萍假惖栏偁幖ち?，尤其自去年開始，AI、具身智能等領域備受關注；而醫(yī)療健康賽道中，早期投資的一些項目難以退出。從啟明創(chuàng)投的角度，往后在這兩個賽道如何投資？如何避免競爭擁擠，尋找新的投資機會？

鄺子平：這兩個賽道很寬泛。第一，在寬泛的領域里面，還是會有更細分的子板塊還沒有那么火。第二，我剛剛說的廣交朋友還是蠻重要的。

我們去年年底投了一家具身智能企業(yè)，去年沒人關注的時候投了一點點，今年剛剛關閉的那一輪就漲了很多，當然我們自己也繼續(xù)投資進去，行業(yè)熱鬧肯定會對估值有一定的影響。

希望我們的團隊在兩個事情上面：一個是在相對熱鬧的行業(yè)里面還是能夠找到一些比起最熱的熱點略偏一點點的角度，比如說AI的一些應用現(xiàn)在是不是真的可以去落地了？另外，熱鬧也有熱鬧的好，去年如果你是AI領域最早期投資的，就是到了第二、第三輪其實也挺累的，而現(xiàn)在第二、第三輪也沒那么累。所以，不能說市場熱了就肯定影響估值，我們就判斷是負面的。既有負面的，也有正面的。

朱閃：核心就是往下沉找細分賽道里面的投資機會。

鄺子平：剛剛您說到具身智能現(xiàn)在熱鬧得不得了，其實在前幾年大模型火的時候，具身智能是沒那么熱的。之前多模態(tài)模型其實也是在AI這個領域里面相對沒那么火爆的?，F(xiàn)在我相信在AI大的領域里面、在具身智能大的領域里還是會有機會的。

朱閃：在啟明創(chuàng)投眾多投資案例中，小米是經(jīng)典案例，第一筆500萬美元投資回報高達866倍。我想請教您，未來中國是否還能出現(xiàn)像小米這樣的生態(tài)型科技公司？如果會，您認為會在哪個賽道出現(xiàn)？

鄺子平：我覺得在AI領域。我相信還會有的前提，是它還必須有一個巨大的科技范式的轉變，只有在這樣的時候才會有巨大的平臺的機會。我相信AI是這么一個巨大的范式的轉變，因此能夠造就出下一代的平臺型的企業(yè)。

“以智啟眾，以勤得明”

朱閃：鄺總的回答非常直接，值得創(chuàng)業(yè)者深思。AI領域確實有望誕生新的大型平臺型企業(yè)。接下來，我想討論一下投資機構與企業(yè)的關系。啟明創(chuàng)投成立以來，接觸的企業(yè)數(shù)量眾多，已投資近600家，其中許多已成功上市。在企業(yè)發(fā)展過程中，有起有落，作為創(chuàng)投機構，如何陪伴企業(yè)成長，尤其在當下，如何利用被投企業(yè)的資源與地方政府合作？企業(yè)資源非常寶貴，需要維護。有些機構通過賦能企業(yè)提供服務，啟明創(chuàng)投是否也開展此類活動？

鄺子平：我們的募資團隊經(jīng)常告訴我，在這個方面發(fā)掘得還是不夠。比如看到我們被投企業(yè)在某地落地了，但沒算在我們的工作里面，這方面確實需要跟同行好好學習。我們一向在對被投企業(yè)和啟明創(chuàng)投關系上的觀點，就是“幫忙不添亂”。我相信在企業(yè)發(fā)展的過程中，我們能幫的忙還是很多的。但是，我不大推崇“無腦化”的幫忙。在行業(yè)很亢奮的時候，募的資金量大了以后，就會考慮是否能夠搭建一個更大的中后臺的賦能平臺，在招聘方面、市場方面、企業(yè)家的成長學習方面等等幫忙，這些是對比較寬泛的企業(yè)家群體都能夠有幫助的。但是這個幫助我總覺得是“錦上添花”多一些，錢多的時候多搞一些。我認為更實在的是看企業(yè)家的需求。企業(yè)家真正的需求，一定不是一百個企業(yè)都說啟明創(chuàng)投投了我們之后，來幫我好好設計設計我們員工期權計劃，這個對企業(yè)成功是至關重要的，所以啟明創(chuàng)投就開個培訓班，后面企業(yè)都愿意讓啟明創(chuàng)投來投資了。而是我們還是應該回到那個初心，“幫忙不添亂”，是企業(yè)這邊總會需要我們幫忙的時候，能幫上的，好好去幫就是，這個“初心”更重要，畢竟我們十幾年下來資源還是比較多的。

朱閃：做還是要做的，但要根據(jù)實際情況做，不要模板化的推進。

鄺子平：實際重于形式。

朱閃：啟明創(chuàng)投成立于2006年，明年即將迎來20周年。在不到20年的時間里，啟明創(chuàng)投發(fā)展迅速，管理規(guī)模達95億美元，擁有18只基金，已成為行業(yè)內的標桿投資機構。展望未來，您肯定希望將啟明創(chuàng)投打造成基業(yè)長青的頭部投資機構。在內部建設、體系化建設、團隊迭代更新以及組織框架方面，是否有具體舉措？

鄺子平：是，明年啟明創(chuàng)投創(chuàng)立也二十年了。這二十年下來我有一個比較堅定的信念，啟明創(chuàng)投的合伙人是為啟明創(chuàng)投服務的，我們希望把啟明創(chuàng)投打造成一個長青的事業(yè)。這也是行業(yè)內大家一直都在辯論的一個話題，就是到底合伙企業(yè)是為合伙人服務的，還是合伙人為合伙企業(yè)服務？兩個是有矛盾的，到最后我認為還是要有所取舍，啟明創(chuàng)投這二十年的取舍就是合伙人是為合伙企業(yè)服務的。有了這樣的一個大的原則之后，每一位合伙人都有他的保質期，而企業(yè)要不斷地有新的生命力，這才能夠做到基業(yè)長青，否則，我們就要不斷根據(jù)合伙人在某一個時間段他的自身發(fā)展情況來不斷調整合伙企業(yè)。所以，未來的二十年啟明創(chuàng)投我希望能夠健康發(fā)展，而這一階段估計是已經(jīng)過了我的保質期，應該由新的、更有未來那個能力的同事過來引領這個品牌。如果上上下下都有這樣一個共識的話，這么一個智慧的話，我相信是能夠實現(xiàn)基業(yè)長青這個目標的。

朱閃：合伙人為合伙企業(yè)服務是關鍵，這有助于實現(xiàn)投資機構的長青發(fā)展。進一步追問，一些頭部機構正在考慮全資產(chǎn)投資發(fā)展，以擴大規(guī)模并平衡投資風險。您是否考慮過這一方向？是否有相關計劃？

鄺子平：全資產(chǎn)發(fā)展這個話題我們也討論過，目前沒有這個計劃。起碼目前的啟明創(chuàng)投是沒這個基因的，我們不適合、不宜做這個事情。但是一個合伙人為合伙企業(yè)服務的機構，會不會在未來的二十年里面，這是唯一一條生路？如果走到那一步的話，我們就需要新的、不同的人過來做這個事情了。目前我們還是要專注在兩個最多三個我們認為在中國有發(fā)展?jié)摿?，我們又有能力去做的細分領域里面，在企業(yè)發(fā)展的早、中期進行布局，這還是我們的主線。

朱閃：目前仍聚焦于股權投資。感謝您抽出時間與我們對話。啟明創(chuàng)投的Slogan“以智啟眾，以勤得明”非常經(jīng)典，希望今天的對話能帶來啟發(fā)，共同譜寫中國科創(chuàng)投資的新篇章。謝謝！