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年中的政治局會議終于開了，這一個多月來，市場對于這個會議有很多的想象，都等待這次會議給出答案，現(xiàn)在答案終于來了。

為什么說市場有很多想象呢？比如房地產(chǎn)數(shù)據(jù)這幾個月以來，明顯變差了，6月份的一次國常會也專門研究了房地產(chǎn)問題，要求更大力度推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。于是，市場對房地產(chǎn)政策有很多期待，認為必定會有什么。

可是現(xiàn)在會議官方通報落定了，房地產(chǎn)竟然完全沒有提，連“推動構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”這種清湯寡水的話也沒有，更別說什么穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的表述了。

再比如，這一個多月來，市場對反內卷概念的炒作，已經(jīng)到了登峰造極的地步，上游商品市場也紛紛拉漲。反內卷到底怎么反？力度到底多大？這是一個有很大爭議的話題，但結論最后取決于政策，也就是這次會議的定調。

……

這樣的例子很多。但理解這次會議，首先要把握一個總綱，也就是今年上半年的形勢，如果不能理解今年上半年的形勢，就很難理解這次會議的表述。

今年上半年最重要的事就是中美關稅戰(zhàn)，這也是去年下半年所有的政策都是采取預防和防沖擊姿勢的原因，因為該來的總要來了。中國經(jīng)濟在中美關稅戰(zhàn)的極端真實壓力測試之下，竟然扛住了沖擊，沒有被沖垮。

這對于決策層的信心來說，可謂是意義重大?；旧显?月份發(fā)布5月份的數(shù)據(jù)時，我們就預判到這可能是一個不得了的變化，因為4月份是關稅沖擊第一個月，5月份是第二個月（5月份有日內瓦談判）。

經(jīng)過兩個月的沖擊測試，成績竟然相當穩(wěn)定，5月份消費增速達到6.4%、出口增速雖然下行，但也達到6.3%。

這不僅是讓人喜笑顏開，而且一掃長達幾十年的陰霾，1997年、2008年，中國的經(jīng)濟重大波動都是因為外需急劇變化，外部危機帶來經(jīng)濟穩(wěn)定性出問題。

現(xiàn)在，既然美國都不能沖擊倒中國，那么其他國家就更不怕了，這大大減輕對了中國經(jīng)濟穩(wěn)定性的擔憂。

關稅戰(zhàn)初期，各方的分歧還是很大的，很多人是按照2018年特朗普1.0時代的版本來預演今年的情況，但今年來了一個反轉。

有了這樣的反轉，所以決策層信心大增，我們在6月28日的研究報告中，我們撰寫了一則分析“決策層對中國經(jīng)濟韌性信心明顯增強”，我們列舉了當時的各種表述，這個表格其實后來還可以繼續(xù)更新，我們沒有更新，修訂引用如下：

6月28日我們匯總的當時對經(jīng)濟形勢判斷的高層表述

日期

場合

表述

6月20日

在第二十八屆圣彼得堡國際經(jīng)濟論壇全會致辭

盡管外部沖擊影響加大，中國經(jīng)濟依然呈現(xiàn)向好態(tài)勢，向世界展現(xiàn)了強勁活力和韌性。

6月23日

央行二季度貨政例會

我國經(jīng)濟呈現(xiàn)向好態(tài)勢，社會信心持續(xù)提振，高質量發(fā)展扎實推進

6月24日

在河北調研

今年以來，我國經(jīng)濟頂住壓力保持向好態(tài)勢，社會信心持續(xù)提振。

6月25日

在天津出席2025年夏季達沃斯論壇工商界代表座談會

在這種變局中，中國經(jīng)濟展現(xiàn)出一種能夠抵御外部沖擊、保持自身節(jié)奏的穩(wěn)定性

6月26日

出席亞洲基礎設施投資銀行第十屆理事會年會開幕式并致辭

今年中國經(jīng)濟面對外部沖擊，延續(xù)向好態(tài)勢。未來的中國經(jīng)濟仍是世界經(jīng)濟的一片熱土。

理解了決策層對中國經(jīng)濟韌性的信心大幅增強，才可以理解這次會議里許多新的詞匯、新的表述。比如，“優(yōu)勢更加彰顯，要保持戰(zhàn)略定力”、“我國經(jīng)濟展現(xiàn)強大活力和韌性”、“用好發(fā)展機遇、潛力和優(yōu)勢”、“要有效釋放內需潛力”等等。

這些大多數(shù)是對形勢的判斷，形勢判斷其實比政策應對還重要，因為形勢判斷（診斷）對了，那么政策應對（藥方）很可能會對，但如果形勢判斷錯了，藥方大概也是錯亂的。

按道理，今年中美關稅戰(zhàn)烈度這么高，中歐經(jīng)貿博弈50周年峰會一個問題也沒有解決，外部壓力很大，但這次會議用詞是“用好發(fā)展機遇、潛力和優(yōu)勢”。

這說明在中美關稅戰(zhàn)之后，中國決策層對中國經(jīng)濟穩(wěn)定性的擔憂大幅減輕，對關稅戰(zhàn)和特朗普全球對等關稅，看到的是機遇、是潛力、是優(yōu)勢。

這個判斷在去年底特朗普剛上任時，或者關稅戰(zhàn)開始之初，也有這樣的聲音，但分歧不小。中央層面比較謹慎，沒有這樣提。但現(xiàn)在不一樣，直接提出來了，而且提得有底氣。

我們并不是說外部沖擊沒有帶來問題，也不是說經(jīng)濟運行都是向好，問題很多，而且不少還在惡化。但是當前形勢總判斷是向好，而不是惡化。

至于對上半年工作總結的具體細節(jié)，比如“我國經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進，高質量發(fā)展取得新成效。主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)良好，新質生產(chǎn)力積極發(fā)展，改革開放不斷深化，重點領域風險有力有效防范化解，民生兜底保障進一步加強”，我們就不一一對應展開細述。

在形勢向好、對經(jīng)濟穩(wěn)定性擔憂大幅下降的背景下，再進一步看各方面政策部署就水到渠成。我們對一些關鍵問題，要點式分析研判如下：

1，宏觀政策整體回調但仍會有一些動作

這輪宏觀政策基調轉變其實是去年的924以來的一攬子政策，到去年12月份的經(jīng)濟工作會議，其實是對9月份貨幣政策轉向適度寬松的確認，但因為定調轉變，債券市場打滿預期往前沖，導致長債利率大幅下行，于是今年一季度說好的“降準降息”等到5月份才兌現(xiàn)。

如果對比去年12月份的經(jīng)濟工作會議和今年4月份的zzj會議，可以看出本周會議很弱，這就是因為形勢不一樣，12月份是防沖擊，4月份是已經(jīng)在關稅戰(zhàn)沖擊之中，而現(xiàn)在已經(jīng)保持韌性走出來了。

如果從降準降息的角度來看，去年9月份以來，高層會議對這個問題表述都比較簡單粗暴，直接是“適時降準降息”（12月和4月），去年9月份用詞更加明確，我們列表如下：

表述變了

時間

表述

9月

要降低存款準備金率，實施有力度的降息。

12月

適時降準降息

4月

適時降準降息

7月

貨幣政策要保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。

但現(xiàn)在這樣的表述沒有了，只是保持流動性充裕、促進社會綜合融資成本下行。

如果結合二季度貨幣政策例會（“靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏”）來看，我們認為三季度降息的可能性很小，我們在6月28日的研究報告中也作了這樣的研判，現(xiàn)在仍維持這個判斷。

但是降準不一樣，因為政府債發(fā)行需要流動性提供支持，而且從降低銀行負債端成本來看，降準也是個好工具，所以沒有降息并不一定沒有降準，這個要結合政府債發(fā)行等市場流動性各方面因素綜合分析。

至于財政政策，6月底財政公布的三季度的國債發(fā)行安排出現(xiàn)了一個新變化，7月份普通國債的發(fā)行規(guī)模相比6月份大幅下降，但是三季度超長期特別國債發(fā)行時間有所提前。

今年年初是防沖擊政策，各項政策都要求靠前發(fā)力，普通國債上半年的發(fā)行進度也遠遠高于往年，7月份發(fā)行規(guī)模下降可能是主動放慢節(jié)奏，不用為下半年增發(fā)國債預留空間。我們在此前的研究報告中對此進行了詳細分析。

那么今天的會議提出“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力”到底是指向什么？2023年和2024年的財政政策都在下半年突然加力，那么今年下半年會不會再度這樣做？如果從經(jīng)濟增長的角度看，上半年增速超預期，下半年完成任務應該不大。

那么“持續(xù)發(fā)力、適時加力”是指什么？可能是4月份已部署的新型政策性金融工具，目前還沒有落地，各地都在準備，估計這屬于加力的一部分。今年上半年，投資增速持續(xù)下滑，下半年投資要穩(wěn)住。另外，降準可能也屬于“適時加力”的內容。

目前來看，我們傾向于“適時加力”重點是“適時”，下半年即使有新的外部沖擊，但外部沖擊如果不會影響全年增速的實現(xiàn)，那么就不加力。

另外，諸如雅江水電站建設，估計很難像三峽工程一樣通過全民電費加價來籌資，那么很可能是需要發(fā)債籌資，因為建設工期較長，到底什么時候發(fā)債或怎么發(fā)，現(xiàn)在估計還沒定。十五五應該還有一些重大工程要推出，也要提前謀劃為這些重大項目籌資。

如果考慮到明年開年穩(wěn)增長需要，在四季度下達明年提前批專項債額度（明年開年就發(fā)），這個這些年已有經(jīng)驗，輕車熟路。

2，反內卷政策重視程度高但落地難

這些天來，各行各業(yè)都在比賽用“反內卷”這個熱詞，從鋼鐵、煤炭到多晶硅、鹽業(yè)、金融行業(yè)，每個行業(yè)都在往這個熱詞上靠，這說明中央的政策動向已經(jīng)在各地各行業(yè)有體現(xiàn)。其實3月份，?在不到半個月時間兩次提到反內卷，這個問題已經(jīng)很重視了。

這次會議雖然沒有直接提到“內卷”，但是同步發(fā)布的黨外人士座談會提到了“破除內卷”，同時從通報內容來看，與反內卷的政策內容有幾個特點：

一是產(chǎn)業(yè)政策方向已經(jīng)是以“深化改革”來統(tǒng)領，深化改革的內容就是反內卷。

按照過去高層會議的慣例，在部署工作時，第一點是擴大內需，第二點就是促進新質生產(chǎn)力發(fā)展。但這次會議有變化，“促進新質生產(chǎn)力發(fā)展”和反內卷的內容都統(tǒng)領在“深化改革”這個主題之下。

從政策方向上，產(chǎn)業(yè)政策的軸心從過去催生新產(chǎn)業(yè)，變成了催生新產(chǎn)業(yè)與反內卷并重。至少從通報內容體現(xiàn)出了這種方向性變化。

二是反內卷重視程度明顯提高。在一個千把字的官方通稿，反內卷可謂是再三重復，比如“推動市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化”，這其實與“依法依規(guī)治理企業(yè)無需競爭”、“企業(yè)家要勇立潮頭，以優(yōu)質產(chǎn)品和服務贏得市場競爭主動”內容表達的意思差不多，都是從企業(yè)競爭的角度來治理反內卷，但卻反復重復，說明會議對此的重視。

三是從反內卷的政策手段來看，這次會議和前幾次會議比更綜合。去年年底的中央經(jīng)濟工作會議，對這個問題只是提到“綜合整治”，之后要求是規(guī)范地方政府和企業(yè)行為，但沒有從宏觀上看產(chǎn)能的問題，但今年7月份財經(jīng)委的會議直接提到了“推動落后產(chǎn)能有序退出”。

去年經(jīng)濟工作會議以來的反內卷政策

去年12月經(jīng)濟工作會議

綜合整治“內卷式”競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為。

4月zzj會議

大力推進重點產(chǎn)業(yè)提質升級，堅持標準引領，規(guī)范競爭秩序。

7月中財委會議

縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質，推動落后產(chǎn)能有序退出

今天zzj會議

縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設，推動市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化。依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭。推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理。規(guī)范地方招商引資行為。

企業(yè)家要勇立潮頭，以優(yōu)質產(chǎn)品和服務贏得市場競爭主動。

而且即使如此，這次會議也有一些細微的變化，7月初中財委的會議要求是“推動落后產(chǎn)能有序退出”，方向非常明確，退出。但是這次則是“產(chǎn)能治理”，“退出”二字反而消失了。這也說明高層在這個問題上仍有些謹慎和糾結。

這次會議則是三大招術集合，我們圖示如下：

那么，是不是這代表了這個領域一定有很猛烈的政策出臺呢？我們認為未必。

三大招術之中，近期新增的表述就是重點行業(yè)的產(chǎn)能治理，但今年3月份經(jīng)濟主題記者會上說過，4月份發(fā)改的文章又說過，最近工信的年中工作會議又說過，這次影響最大，但重點行業(yè)產(chǎn)能治理這幾年并非沒做，鋼鐵行業(yè)年年都在要求壓降產(chǎn)量，但產(chǎn)能過剩問題仍很嚴重。

反復承諾的去產(chǎn)能

3月經(jīng)濟主題記者會

我們將分行業(yè)出臺具體方案，推動落后低效產(chǎn)能退出，擴大中高端產(chǎn)能供給，讓供給側更好地適應市場需求的變化。

4月發(fā)改的文章

出臺化解重點產(chǎn)業(yè)結構性矛盾的政策措施

7月工信部記者會

推動重點行業(yè)著力調結構、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能，具體工作方案將在近期陸續(xù)發(fā)布。

現(xiàn)在既然高層會議提了，那么接下來肯定會有很多文件發(fā)布，一個行業(yè)一個行業(yè)出方案。這個應該是確定性的事件。

但文件多了，是不是就力度大呢？比如2023年是疫情放開初期，年中為了提振消費也是出了很多文件，一個行業(yè)一個行業(yè)出，可是沒什么作用。提振消費到年底摸索出以舊換新，2024年上半年依然沒什么作用，到年中宣布加力1500億資金之后，效果就十分明顯。

現(xiàn)在的去產(chǎn)能確實重視程度更大，熱度更高，但落地執(zhí)行到底幾何，還需要謹慎評估。

主要原因是去產(chǎn)能的難度很大，下手重了，怕傷了新興產(chǎn)業(yè)，下手輕了，又根本沒人理。至于提高標準來去落后產(chǎn)能，已經(jīng)提了兩年了，這個過程很慢，很難起到什么作用。

治理企業(yè)無序競爭也是如此，企業(yè)反正趁機名正言順搞價格協(xié)議、搞壟斷，認為這是反內卷。

新產(chǎn)業(yè)技術還在進步之中，也很難禁止人家不能降價，而且消費降級時期，企業(yè)在競爭中也需要迎合消費潮流，而不能完全自主逆潮流而動，品質再好如果價格貴，消費者不買單也不行。今天的會議對無序競爭的描述，和7月初中財委會議相比，也少了“低價”二字，低價不必然就是無序競爭。

反內卷重視程度看上去確實很重視，接下來繼續(xù)成為熱詞，但能不能有實效是另外一回事。

3，消費政策思路延續(xù)新變化

過去一些年，我們討論消費問題經(jīng)常會進入一個難以走出的循環(huán)：消費是收入的函數(shù)，提振消費就要增加居民收入。因為這幾年居民收入難增加，房產(chǎn)縮水、收入下降、就業(yè)困難，所以提振消費似乎就沒辦法了。

但這次表述則不一樣，“有效釋放內需潛力”，用了“潛力”這個詞說明消費不是死循環(huán)，潛力是有的，只是沒有釋放出來。那么，什么是潛力？

一個是消費品以舊換新，前段時間不斷地方國補暫停，但現(xiàn)在資金到位后逐漸重啟，只是全年3000億資金，今年應該不會加力了。這個政策效果顯著，對消費提振很大，尤其是今年手機納入以舊換新之后。

另外一個就是服務消費了，今年上半年gwy開了很多次會議研究這個問題，提出的思路是“對內放開、對外開放”，思路是對的，但落地太難。

主要原因在于服務消費相關的教育、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、文化、體育、娛樂等行業(yè)管制太多，而且管理部門并不一定重視這些行業(yè)的“放開改革”，要推動這些改革很不容易。

服務消費的整體判斷是供給側的問題，也就是服務產(chǎn)品的提供問題，而不是消費意愿和能力問題。

今年的蘇超是一個促進體育消費的典型案例，各地也在學。旅游要成為支柱產(chǎn)業(yè)、文旅體一體發(fā)展、服務消費要成為新增長點，各種提法今年都出現(xiàn)了，我們在今年3月15日的研究報告中分析了“服務消費成為經(jīng)濟新增長點還很難”，方向是好的，只是沒有深層次改革，落地很難。

當然，這次會議提到的“釋放內需潛力”不僅僅包括消費，還包括投資。仍然只是強調了“兩重”建設，沒有提到新型政策性工具，這個比較意外。

另外，最近一段時期，民生工作還是在加快落地，包括生育補貼、托育體系建設、免費學前教育等等，這次會議沒有重復民生政策的內容，可能是低調做事，避免輿論過度關注，抬高預期。

4，資本市場再承諾

過去，資本市場在高層會議中出現(xiàn)的頻率不高，2023年想搞活，提出了“活躍資本市場”，奈何具體措施不足，加上宏觀形勢不佳，結果市場反而不斷潰敗。

現(xiàn)在新一輪政策再出發(fā)是從去年的924開始，今年初deepseek熱潮進一步帶動市場回暖，但更重要的是，過去久盼不來的引入中長期資金，去年開始終于盼來了，而且央行創(chuàng)設了兩項工具支持，中央?yún)R金作為準平準基金，在4月份初市場下跌后行動也很給力。

這輪股市穩(wěn)定，確實政策措施得力是一個重要因素。關鍵是又碰上了去年中國迅猛地走向低利率時代，利率不斷降低，所以資金被逼從債市轉向股市，風險偏好增加。

今年股市本來是很擔心走出2018年第一輪貿易戰(zhàn)的形勢，準備工作做得很足，清明節(jié)后的救市措施相當迅速有力，所以現(xiàn)在反而成為社會信心提振的標志了。

上周召開的證監(jiān)年中工作會議指出，經(jīng)過各方共同努力，資本市場經(jīng)受住了超預期的外部沖擊，市場韌性增強，預期改善，回穩(wěn)向好的態(tài)勢不斷鞏固。

這次會議還用“中國資產(chǎn)估值修復的確定性”來形容當前市場形勢。即使市場更穩(wěn)，但證監(jiān)下半年工作排第一位的仍是“全力鞏固市場回穩(wěn)向好態(tài)勢”。這與今天會議的表態(tài)類似，表明高層重視股市。

至于“增強國內資本市場的吸引力和包容性”，吸引力主要是對投資者的吸引力，包容度主要是對融資者，尤其是科創(chuàng)企業(yè)的包容度。今年陸家嘴論壇宣布的科創(chuàng)板的成長層其實就是提升包容度，今年證監(jiān)一直在尋找提升包容度的方法。

高層重視股市意味著國家隊的資金不會輕易撤退，根據(jù)一些媒體從公募基金二季報的統(tǒng)計，國家隊二季度可能買入了2000多億，目前點位不高，至少短期應該不會撤出。這對市場來說是利好，大幅下跌有兜底，上漲暫時不會撤出。

5，農產(chǎn)品價格問題

這次會議提出，夯實“三農”基礎，推動糧食和重要農產(chǎn)品價格保持在合理水平。這是一個新的變化，但也是延續(xù)4月份會議提出的“穩(wěn)定糧食等重要農產(chǎn)品價格”往前邁進。

這些年來，因為對糧食安全和民生物資穩(wěn)產(chǎn)保供的重視，涉及這個領域的政策都是促進生產(chǎn)，也就是抓好糧食生產(chǎn)和重要農產(chǎn)品生產(chǎn)、確保國家糧食安全?，F(xiàn)在糧食產(chǎn)量的目標要繼續(xù)提升到1.4萬億斤。

這樣的政策導向其實在其他領域也一樣，工業(yè)和制造業(yè)也主要關注增加值、實物產(chǎn)量，而不是價格。但現(xiàn)在糧食和農產(chǎn)品已經(jīng)開始關注價格，而且要求“保持在合理水平”，那么至少是不會降低。

糧食價格對物價產(chǎn)生重要影響，但我們認為這里談論穩(wěn)住糧食價格主要是為了促進生產(chǎn)，因為價格低迷會打擊農戶、養(yǎng)殖主的積極性，甚至讓他們破產(chǎn)倒閉，最后還是會影響保供。

其中有些是進口過多對國內帶來的沖擊。去年中央農村工作會議提出，完善農產(chǎn)品貿易與生產(chǎn)協(xié)調機制，推動糧食等重要農產(chǎn)品價格保持在合理水平。

比如，這幾年中國為了減少對美國大豆等農產(chǎn)品的依賴，開始推動增加大豆和油料作物的種植，但進口不斷增長，價格下跌，推廣種植更難。

今年中美關稅戰(zhàn)帶來的影響是牛肉進口減少，導致牛肉價格上漲，這對國內的養(yǎng)殖戶來說是利好，因為他們已經(jīng)虧損嚴重了。我們在去年12月21日的研究報告對農村工作會議的新表述進行了專門分析，逐一看重點農產(chǎn)品進口規(guī)模和國內價格走勢情況。

另外，上周農業(yè)?召開的生豬產(chǎn)業(yè)高質量發(fā)展座談會指出，要嚴格落實產(chǎn)能調控舉措，合理淘汰能繁母豬，適當調減能繁母豬存欄，減少二次育肥，控制肥豬出欄體重，嚴控新增產(chǎn)能。

這其實也是提振生豬價格的措施，市場一直有調降能繁母豬存量的傳言，估計快了，去年也已經(jīng)將目標從4100萬降到3900萬，綠色區(qū)間也調降，今年可能會繼續(xù)調降。

另外，本周還對十五五規(guī)劃進一步定調，要求“推動人的全面發(fā)展、全體人民共同富裕邁出堅實步伐，確保基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化取得決定性進展”。

上一次定調是4月30日的部分省區(qū)市“十五五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展座談會，我們當時在研究報告撰寫了“未來五年戰(zhàn)略總基調定了”的分析，現(xiàn)在對比來看更有意思。

共同富裕在2021年是熱點政策，但這幾年消停了很多，十五五會重新發(fā)力，這次會議要求要邁出堅實步伐，而且要確保2035年目標取得決定性進展，2035年目標是絲毫不能放松了。

關于中長期問題，我們等待四中會前后分析，在研究報告中已經(jīng)寫了不少前瞻分析，以五年為周期來看中國經(jīng)濟，可謂是翻天覆地的變化。

十四五房地產(chǎn)發(fā)展形勢徹底逆轉、新能源和相關產(chǎn)業(yè)突飛猛進、糧食產(chǎn)量邁上1.4萬億新臺階，制造業(yè)占比穩(wěn)住、雙碳戰(zhàn)略全面鋪開，往前推，十五五的路也可以看得更清晰。

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