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“我或曾夢(mèng)見(jiàn)，與你親密無(wú)間”【弗洛洛原創(chuàng)PV】
一旦價(jià)格稍有抬升之勢(shì)，
楊亮
4小時(shí)前
東方元素{打造}PS：展臺(tái)全國(guó)產(chǎn)？游戲讓玩家嘗鮮
2025-08-03 12:01:53
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來(lái)源：藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論
最近，牧原股份發(fā)了份還不錯(cuò)的業(yè)績(jī)預(yù)告：上半年，牧原凈利潤(rùn)為105億元–110億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為102億元–107億元，二者相較去年都翻了十倍左右。
雖然資本市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)亢奮，不過(guò)牧原此番業(yè)績(jī)相較于上一輪周期高點(diǎn)還是稍遜一些，曾經(jīng)分析師高喊的穿越周期，在漫長(zhǎng)而煎熬的豬周期中，略顯得有些黯淡。
往后來(lái)看，隨著資本介入、頭部企業(yè)擴(kuò)張猛烈，以及散戶(hù)的二育和捂欄惜售，豬周期磨底的時(shí)間被無(wú)限拉長(zhǎng)。甚至有悲觀的投資人認(rèn)為，豬以后就沒(méi)有周期了。
這也意味著，牧原或許再也不會(huì)產(chǎn)生上一輪周期那般的業(yè)績(jī)彈性，豬企將進(jìn)入微利時(shí)代已經(jīng)成為了行業(yè)共識(shí)。
今年港股火熱，牧原欲借“養(yǎng)豬解決方案”出海赴港募資。但此路徑近乎“從0到1”，效果難料。且東南亞難復(fù)制中國(guó)規(guī)?；B(yǎng)殖路，該方案壁壘低，易現(xiàn)“教會(huì)徒弟餓死師傅”。
牧原出海的想象空間，并沒(méi)那么大，也沒(méi)那么美好。
01
豬的周期沒(méi)了，牧原的彈性也沒(méi)了
談到豬的投資，不得不說(shuō)的一件事就是豬周期。
我們來(lái)回顧一下一頭母豬的一生：出生4個(gè)月后，這頭母豬育肥成為了后備母豬，再經(jīng)歷4個(gè)月后，這頭母豬可達(dá)到配種狀態(tài)，在首次受孕后這頭母豬便從后備母豬轉(zhuǎn)為能繁母豬。經(jīng)歷4個(gè)月的妊娠期后，豬仔從出生到出欄還需要6個(gè)月的時(shí)間。
滿(mǎn)打滿(mǎn)算，從新生母豬到生豬出欄，需要經(jīng)歷18個(gè)月的時(shí)間。正是因?yàn)樯唐坟i的生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，才導(dǎo)致了產(chǎn)能超調(diào)、供需錯(cuò)配，進(jìn)而形成了豬肉價(jià)格的周期。通常來(lái)說(shuō)，豬周期表現(xiàn)為：豬肉價(jià)格上漲，養(yǎng)殖戶(hù)利潤(rùn)增加，能繁母豬數(shù)量增長(zhǎng)推動(dòng)生豬出欄量上升，導(dǎo)致供需關(guān)系發(fā)生扭轉(zhuǎn)，致使豬肉價(jià)格下跌，引起能繁母豬存欄去化，豬肉價(jià)格下跌。
自2006年以來(lái)，我國(guó)的豬周期通常每輪持續(xù)四年。不過(guò)，自從上一輪周期資本深度介入、頭部企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，豬的周期效應(yīng)明顯減弱。從上一輪周期開(kāi)始時(shí)間2018年6月份開(kāi)始，經(jīng)歷了六年的時(shí)間，目前依舊沒(méi)有看到豬肉價(jià)格反轉(zhuǎn)的跡象。
怎么理解？即便你察覺(jué)豬價(jià)將漲，養(yǎng)豬卻苦累，還得防非洲瘟疫等傳染病。但有了資本市場(chǎng)，買(mǎi)只相關(guān)股票就能享豬周期紅利。頭部企業(yè)也愿“畫(huà)餅”講擴(kuò)產(chǎn)故事，二者契合，股價(jià)便漲上天。
這便是上一輪周期的真實(shí)寫(xiě)照。從2019年到2024年，頭部豬企開(kāi)啟了一輪史無(wú)前例的擴(kuò)張，牧原股份的出欄量從1025.33萬(wàn)頭增長(zhǎng)到了7160.2萬(wàn)頭，溫氏股份出欄量從127.12萬(wàn)頭增長(zhǎng)到了3018.27萬(wàn)頭?？粗@個(gè)數(shù)字，放在牛市絕對(duì)能讓不少投資者腎上腺素飆升。
頭部企業(yè)瘋狂擴(kuò)張的結(jié)果，導(dǎo)致目前70%的市場(chǎng)屬于大規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)，而散養(yǎng)戶(hù)的規(guī)模從過(guò)去的70%下降為30%。眾所周知，散養(yǎng)戶(hù)進(jìn)出市場(chǎng)相對(duì)靈活，而大規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)由于融資能力強(qiáng)、虧損承受力高，并且能夠通過(guò)規(guī)?；B(yǎng)殖降低成本，不會(huì)輕易退出市場(chǎng)，無(wú)形中拉長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)周期。
對(duì)比美國(guó)，超5000頭以上生豬的大型養(yǎng)殖場(chǎng)占總存欄量的近70%，因此美國(guó)的豬周期通常在7~8年，中國(guó)豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了上一輪周期的變化后，也在向美國(guó)版本的豬周期靠攏。
尤其對(duì)于近年來(lái)的中國(guó)豬肉市場(chǎng)而言，一旦價(jià)格稍有抬升之勢(shì)，就會(huì)引起中小養(yǎng)殖戶(hù)二育（購(gòu)買(mǎi)尚未達(dá)到正常體重的生豬，繼續(xù)飼養(yǎng)直到其體重增加后再出欄）和壓欄（雖然已達(dá)到正常出欄體重，但養(yǎng)殖戶(hù)卻選擇繼續(xù)飼養(yǎng)），力圖實(shí)現(xiàn)在上漲行情中牟取更大的利潤(rùn)，而這會(huì)導(dǎo)致被延后的供給在幾個(gè)月后集中釋放，從而拉長(zhǎng)了磨底周期。
因此，在資本的深度介入下，頭部企業(yè)猛烈擴(kuò)張，使得豬肉從農(nóng)業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)產(chǎn)品。從此之后，像牧原股份這類(lèi)頭部企業(yè)，將從周期股逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值股，也意味著牧原的業(yè)績(jī)很難實(shí)現(xiàn)過(guò)去那般高彈性的增長(zhǎng)，逐步進(jìn)入微利時(shí)代。
02
牧原身上的“三座大山”
目前，牧原身上仍有“三座大山”，抑制了資本市場(chǎng)對(duì)其估值的提升空間。
其一，從供給端來(lái)看，豬周期告別底部還需漫長(zhǎng)的等待時(shí)間。
農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2024年4月我國(guó)能繁母豬存欄停止去化，從3月底3992萬(wàn)頭增至年底4078萬(wàn)頭，今年5月仍有4042萬(wàn)頭，處歷史高位。按母豬妊娠到出欄需十個(gè)月算，至少明年一季度前供給端不會(huì)變。
睿研制圖：根據(jù)公開(kāi)資料整理在能繁母豬數(shù)量增長(zhǎng)的同時(shí)，產(chǎn)能也在增加。根據(jù)微豬數(shù)據(jù)年報(bào)顯示，2024年，每頭種母豬年分娩窩數(shù)（LSY）達(dá)到了2.23，相較2023年增長(zhǎng)了0.26；每頭種母豬年斷奶仔豬（PSY）為24.03，較2023年增加了3.94，加劇了供需間的不平衡。
其二，從需求端來(lái)看，2021年，我國(guó)人口數(shù)量已達(dá)到14.13億的峰值，意味著之后的城鎮(zhèn)化率周期會(huì)比過(guò)去的幾十年緩慢許多，根據(jù)城鎮(zhèn)化率每提升一個(gè)百分點(diǎn)拉動(dòng)豬肉年消費(fèi)增長(zhǎng)0.6%的規(guī)律，意味著我國(guó)豬肉消費(fèi)市場(chǎng)即將進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)，甚至是不增長(zhǎng)的階段。
其三，經(jīng)歷了上一輪豬周期，大規(guī)模擴(kuò)張的背后，牧原的債務(wù)正在不斷攀升，從某種程度上限制了后續(xù)的擴(kuò)張與發(fā)展。
萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2019年末牧原的資產(chǎn)負(fù)債率僅為40.04%，僅用了兩年的時(shí)間就攀升至61.3%，截至去年年底牧原的資產(chǎn)負(fù)債率依舊在接近60%的水平。
睿研制圖：牧原股份資產(chǎn)負(fù)債率變化情況上輪周期后，牧原總負(fù)債從211.75億增至去年1101.12億，翻近五倍。其流動(dòng)負(fù)債占比從72%升至77.63%，“短債長(zhǎng)投”既反映牧原需極致提升資金效率應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，或也因銀行忌憚其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更傾向發(fā)放短期借款。
睿研制圖：牧原股份負(fù)債結(jié)構(gòu)目前，牧原股份每年需要償還借款的規(guī)模達(dá)到了736.08億元，比每年能籌集到的借款規(guī)模681.39億規(guī)模還要大，足以說(shuō)明對(duì)于債務(wù)高筑的牧原股份來(lái)講，已經(jīng)越來(lái)越難依靠債務(wù)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模的躍升。
03
赴港上市，是毒藥還是解藥？
負(fù)債率不斷攀升，牧原已不再可能依靠債務(wù)實(shí)現(xiàn)下一階段的擴(kuò)張，港股上市便成為了新的選擇。
在今年5月，牧原股份向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、中信證券、高盛，計(jì)劃募資至少10億美元，劍指海外市場(chǎng)。
當(dāng)然，如果此時(shí)牧原還去講產(chǎn)能擴(kuò)張的故事，在當(dāng)前產(chǎn)能明顯過(guò)剩的情況下，明顯沒(méi)人會(huì)買(mǎi)賬。
而這一次牧原所描繪的藍(lán)圖似乎更符合投資人的胃口：“養(yǎng)豬解決方案”輸出，就是把自己過(guò)去幾十年積累的營(yíng)養(yǎng)、育種、豬舍設(shè)計(jì)、環(huán)保等經(jīng)驗(yàn)，以技術(shù)、裝備與服務(wù)的形式向海外輸出，有點(diǎn)像海底撈培養(yǎng)的頤海國(guó)際，做同行的生意。
說(shuō)到知識(shí)經(jīng)驗(yàn)出口，牧原并不是沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，2024年就和BAF越南農(nóng)業(yè)股份公司合作，向其提供豬場(chǎng)設(shè)計(jì)和建設(shè)、生物安全、環(huán)保等方面的解決方案。其中，牧原向BAF輸出最核心的東西就應(yīng)該屬樓房養(yǎng)豬模式。
別小瞧樓房養(yǎng)豬：湖北鄂州一棟26層建筑，年出欄120萬(wàn)頭豬，分設(shè)母豬舍、產(chǎn)房等區(qū)域，配備通風(fēng)和自動(dòng)淋浴設(shè)備。每頭豬住單間，還有專(zhuān)人按摩放松，生長(zhǎng)環(huán)境舒適如五星級(jí)酒店，只是結(jié)局難逃被屠宰。
我國(guó)作為養(yǎng)豬大國(guó)，年出欄量占全球60%，但土地緊張。在此背景下，樓房養(yǎng)豬模式興起，這是我國(guó)特定環(huán)境下的智慧結(jié)晶，作為育豬解決方案向海外輸出，頗具想象空間。
而且對(duì)于東南亞國(guó)家來(lái)說(shuō)，既有吃豬肉的傳統(tǒng)，氣候又相對(duì)友善，關(guān)鍵是飼料還比國(guó)內(nèi)便宜個(gè)兩到三成，讓養(yǎng)豬領(lǐng)域的技術(shù)、服務(wù)出海聽(tīng)起來(lái)十分動(dòng)人。
但《藍(lán)籌商業(yè)評(píng)論》認(rèn)為，牧原此時(shí)選擇赴港IPO，沖擊海外市場(chǎng)依舊有著不容小覷的風(fēng)險(xiǎn)。
豬企出海并非新鮮事。此前多數(shù)農(nóng)牧企業(yè)以出口飼料進(jìn)軍海外，如海大集團(tuán)2011年入越南，布局水產(chǎn)、畜禽飼料生產(chǎn)。僅新希望嘗試出海養(yǎng)豬，因遭當(dāng)?shù)鼐用穹磳?duì)而失敗。因此，選擇技術(shù)、服務(wù)出海本質(zhì)上是次優(yōu)選擇，更像是在出海養(yǎng)豬會(huì)面臨當(dāng)?shù)丨h(huán)保、法律糾紛時(shí)的退一步之選。
目前，牧原出海的經(jīng)驗(yàn)并不充足，上述與BAF的合作只能算得上是出海的一個(gè)開(kāi)端，東南亞的豬企能否買(mǎi)單還具有很大的不確定性，如果后續(xù)未能達(dá)到預(yù)期，意味著沖擊港股IPO可能會(huì)攤低每股收益。
其次，對(duì)于設(shè)備和技術(shù)出海而言，牧原并未形成自己的品牌影響力。而且，牧原的輕資產(chǎn)模式容易被本地企業(yè)模仿或替代，一旦當(dāng)?shù)刎i企學(xué)會(huì)了核心內(nèi)容，便會(huì)發(fā)生“教會(huì)徒弟餓死師傅”的情況。
正如上文所說(shuō)，海大集團(tuán)、新希望等豬企早已在越南有布局，一旦牧原的輕資產(chǎn)模式能走通，東南亞市場(chǎng)會(huì)立即出現(xiàn)許多潛在競(jìng)爭(zhēng)者。
最后，東南亞的基礎(chǔ)設(shè)施并沒(méi)有中國(guó)完善，飼料及生豬運(yùn)輸存在一定困難，無(wú)形中加大了規(guī)模化生豬養(yǎng)殖的成本。這也就導(dǎo)致，對(duì)于以散戶(hù)養(yǎng)殖為主的東南亞市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，未必能復(fù)刻中國(guó)規(guī)?；B(yǎng)殖占比提升的路徑，牧原技術(shù)、設(shè)備出口的想象力十分有限。
今年以來(lái)，DeepSeek的爆火，讓全球投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)多了一層濾鏡。上半年，港股IPO數(shù)量達(dá)44家，募資總額1071億港元超越納斯達(dá)克躍居全球第一，不少A股公司也紛紛開(kāi)啟赴港上市之路，趁著潮流募一波錢(qián)。
但冷靜之后，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的看法可能分化。對(duì)于牧原股份這類(lèi)養(yǎng)殖企業(yè)，受周期限制，未必能獲得理想估值。
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