訪并文/李佩珊孔笑微
2025年8月1日，中國(guó)香港《穩(wěn)定幣管理?xiàng)l例》正式生效，標(biāo)志著香港成為亞洲首個(gè)對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)進(jìn)行全面監(jiān)管的國(guó)際金融中心。這項(xiàng)政策舉措出臺(tái)的時(shí)機(jī)微妙：一方面，京東、螞蟻集團(tuán)等內(nèi)地科技巨頭正積極布局香港市場(chǎng)，期望通過(guò)穩(wěn)定幣提升跨境支付效率；另一方面，以USDT、USDC為代表的美元穩(wěn)定幣早已主導(dǎo)全球市場(chǎng)，形成“鏈上美元”生態(tài)。
作為長(zhǎng)期研究數(shù)字金融與真實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院原院長(zhǎng)、香港大學(xué)中國(guó)金融研究中心創(chuàng)始主任、香港國(guó)際金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)宋敏教授在接受《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》專訪時(shí)指出，穩(wěn)定幣本質(zhì)上是一種金融工具，更準(zhǔn)確地說(shuō)是“數(shù)字金融的基礎(chǔ)設(shè)施”，其核心價(jià)值在于連接鏈上與鏈下經(jīng)濟(jì)。然而，他同時(shí)提醒，當(dāng)前市場(chǎng)的熱情背后潛藏著結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，許多平臺(tái)看似創(chuàng)新，“實(shí)質(zhì)上只是改變了渠道，并未真正創(chuàng)造透明和可信的金融信息”，就像當(dāng)年的P2P（個(gè)人對(duì)個(gè)人網(wǎng)絡(luò)借貸）一樣暗藏風(fēng)險(xiǎn)。
宋敏強(qiáng)調(diào)，引入真實(shí)資產(chǎn)是穩(wěn)定幣未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵。資產(chǎn)代幣化能否真正提高金融穩(wěn)健性，本質(zhì)取決于底層資產(chǎn)的質(zhì)量。穩(wěn)定幣的穩(wěn)健性核心取決于錨定的底層資產(chǎn)質(zhì)量。技術(shù)的透明和不可篡改是優(yōu)勢(shì)，但絕非萬(wàn)靈藥——資產(chǎn)本身若存在產(chǎn)權(quán)模糊或收益不明的缺陷，上鏈不過(guò)是“換了數(shù)字外殼”，無(wú)法解決根本問(wèn)題。
談到香港《穩(wěn)定幣管理?xiàng)l例》的具體細(xì)節(jié)時(shí)，宋敏坦言監(jiān)管尺度比預(yù)想更嚴(yán)：“條例要求所有穩(wěn)定幣交易必須通過(guò)受監(jiān)管的交易所完成，禁止錢(qián)包之間直接的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)賬，每筆交易都必須滿足嚴(yán)格的KYC（了解你的客戶）和KYT（了解你的交易）要求。這種設(shè)計(jì)雖然提高了合規(guī)性，卻也削弱了區(qū)塊鏈本來(lái)的‘去中心化’優(yōu)勢(shì)?！?/p>
然而，他依舊對(duì)香港的這一舉措給予了高度肯定。“這種謹(jǐn)慎是正確的，穩(wěn)定幣發(fā)展必須走合規(guī)正道，哪怕初期推進(jìn)慢一些也無(wú)妨。香港的設(shè)計(jì)顯然是為了避免像USDT那樣吸引灰色資金的風(fēng)險(xiǎn)?！彼蚊粽J(rèn)為，香港監(jiān)管新規(guī)對(duì)內(nèi)地具有重要的示范意義和啟發(fā)性，可以為未來(lái)內(nèi)地推進(jìn)人民幣穩(wěn)定幣積累經(jīng)驗(yàn)。
放眼全球金融格局，宋敏認(rèn)為穩(wěn)定幣正在悄然重塑?chē)?guó)際貨幣體系，“過(guò)去只有央行和商業(yè)銀行能創(chuàng)造貨幣”，如今科技企業(yè)通過(guò)穩(wěn)定幣也具備了“貨幣創(chuàng)造”的能力，這種變化對(duì)全球金融體系形成了深刻的挑戰(zhàn)。援引經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼的觀點(diǎn)，宋敏認(rèn)同穩(wěn)定幣實(shí)際上是一種“新型銀行模式”，尤其在去中心化金融（DeFi）體系中，穩(wěn)定幣不僅承擔(dān)支付職能，更兼具抵押物與貸款媒介角色。這種以智能合約和算法驅(qū)動(dòng)的新型金融結(jié)構(gòu)，已對(duì)傳統(tǒng)監(jiān)管框架提出前所未有的挑戰(zhàn)：如何在算法驅(qū)動(dòng)的金融生態(tài)中重新定義風(fēng)險(xiǎn)的邊界？
在此次專訪中，宋敏試圖為我們揭示穩(wěn)定幣這一新興金融工具帶來(lái)的系統(tǒng)性變革與挑戰(zhàn)，和香港《穩(wěn)定幣管理?xiàng)l例》背后更為宏大的圖景：技術(shù)創(chuàng)新與監(jiān)管審慎之間的微妙平衡，法定貨幣與鏈上生態(tài)之間的未來(lái)關(guān)系，以及全球貨幣體系多元化發(fā)展的潛在趨勢(shì)。
香港穩(wěn)定幣監(jiān)管舉措的落地，或許不僅僅是穩(wěn)定幣治理的一次試驗(yàn)，更可能成為全球金融秩序演變中的關(guān)鍵時(shí)刻。
以下是《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》與宋敏的對(duì)話，經(jīng)過(guò)編輯。
一、“穩(wěn)定幣熱”
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：我們先從穩(wěn)定幣的性質(zhì)談起。它在最近的發(fā)展中，更接近于一種技術(shù)工具、金融工具，還是可以被視為主權(quán)貨幣的替代物？
宋敏：穩(wěn)定幣首先是一種金融工具，更準(zhǔn)確地說(shuō)，是數(shù)字金融的基礎(chǔ)設(shè)施。它在鏈上同時(shí)承擔(dān)“價(jià)值尺度”和“支付工具”的角色，并具備一定的價(jià)值儲(chǔ)存功能，因此在鏈上貨幣體系中類似現(xiàn)金。目前主流的仍是與法幣錨定的代幣化方案，也有以黃金等大宗商品為基礎(chǔ)的產(chǎn)品。
隨著去中心化金融的發(fā)展，穩(wěn)定幣的功能已經(jīng)從支付擴(kuò)展到借貸和抵押，成為數(shù)字金融生態(tài)的底層支撐。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你主要研究的是RWA（真實(shí)世界資產(chǎn)）和RDA（真實(shí)數(shù)據(jù)資產(chǎn)）。引入RWA是否會(huì)增強(qiáng)穩(wěn)定幣體系的穩(wěn)健性？
宋敏：RWA是否能增強(qiáng)穩(wěn)定幣的穩(wěn)健性，本質(zhì)取決于底層資產(chǎn)的質(zhì)量。鏈上技術(shù)的透明性和不可篡改固然重要，但它無(wú)法掩蓋資產(chǎn)本身的缺陷。如果錨定的是流動(dòng)性強(qiáng)、信用高的資產(chǎn)，比如法幣或黃金，穩(wěn)定性自然更高，因?yàn)樗鼈冇谐墒斓亩▋r(jià)體系或清晰的現(xiàn)金流。
另一個(gè)值得關(guān)注的方向是數(shù)字化程度高的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，例如充電樁或綠色能源項(xiàng)目。它們的數(shù)據(jù)和收益可以實(shí)時(shí)記錄、驗(yàn)證，產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰，天然適合在鏈上確權(quán)和交易。相對(duì)而言，像藝術(shù)品、古董這類資產(chǎn)，雖然理論上也能代幣化，但如果產(chǎn)權(quán)模糊、收益不可預(yù)測(cè)，上鏈只是“換了一個(gè)數(shù)字外殼”，并不會(huì)帶來(lái)真正的金融穩(wěn)健性。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：RDA和RWA之間的關(guān)系是什么？
宋敏：RDA可以理解為RWA的一個(gè)延伸：它把“數(shù)據(jù)”本身確認(rèn)為資產(chǎn)。邏輯很簡(jiǎn)單——如果數(shù)據(jù)能在生產(chǎn)和交易中創(chuàng)造可量化的價(jià)值，它就可以成為資產(chǎn)。但它面臨的最大挑戰(zhàn)，與RWA完全相同：確權(quán)和定價(jià)。
數(shù)據(jù)的擁有權(quán)、使用權(quán)、加工權(quán)如果沒(méi)有明確界定，就無(wú)法形成可信的交易；而定價(jià)如果缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)也無(wú)法建立?，F(xiàn)在上海數(shù)據(jù)交易所的探索，就是試圖用平臺(tái)來(lái)解決“誰(shuí)擁有、誰(shuí)能用、值多少錢(qián)”的三大問(wèn)題，這是RDA走向成熟的前提。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你作為長(zhǎng)期研究RWA的學(xué)者，怎么看待現(xiàn)在業(yè)界對(duì)穩(wěn)定幣“一窩蜂”式的熱情？你覺(jué)得這是一個(gè)積極的現(xiàn)象嗎？
宋敏：穩(wěn)定幣早期的熱潮是可以理解的，任何新技術(shù)都會(huì)經(jīng)歷類似階段。但這讓我想起當(dāng)年的P2P，很多平臺(tái)看似創(chuàng)新，實(shí)質(zhì)上只是改變了渠道，而沒(méi)有提供新的“信息價(jià)值”。穩(wěn)定幣面臨同樣的問(wèn)題——它的真正風(fēng)險(xiǎn)，不在于形式，而在于是否真的創(chuàng)造了透明和可信的金融信息，而不僅僅是把資產(chǎn)“搬到鏈上”。
區(qū)塊鏈的優(yōu)勢(shì)是不可篡改和透明交易，如果鏈下資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰，上鏈后能實(shí)現(xiàn)7×24小時(shí)可執(zhí)行，這確實(shí)體現(xiàn)了價(jià)值。但底層資產(chǎn)的質(zhì)量才是關(guān)鍵，鏈上化本身并不能掩蓋不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
真正有價(jià)值的資產(chǎn)，是那些產(chǎn)權(quán)清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定，卻因規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)原因未被傳統(tǒng)金融覆蓋的部分。例如，一家公司整體盈利不佳，但某個(gè)業(yè)務(wù)板塊現(xiàn)金流獨(dú)立且穩(wěn)定，就可以單獨(dú)拆分融資。
創(chuàng)新模式也在出現(xiàn)，比如基于現(xiàn)金流的收益分成（revenuesharing），替代傳統(tǒng)股權(quán)或債權(quán)融資。企業(yè)即便利潤(rùn)表不好看，只要現(xiàn)金流穩(wěn)健，就能以此設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品。大型基礎(chǔ)設(shè)施如大壩就是典型案例：巨額折舊壓低了利潤(rùn)，但發(fā)電現(xiàn)金流長(zhǎng)期穩(wěn)定，因此可以基于現(xiàn)金流融資，而無(wú)需動(dòng)用股權(quán)或債權(quán)。
鏈上技術(shù)正在把這種模式進(jìn)一步推向碎片化投資。滴灌通探索的收益分成模式，不涉及所有權(quán)，而是按現(xiàn)金流分配收益。例如，投資者無(wú)需擁有房產(chǎn)，只需參與每日租金分成，收益與資產(chǎn)本身的盈利狀況無(wú)關(guān)。這種權(quán)利關(guān)系清晰，因而更易吸引投資者。
其優(yōu)勢(shì)在于降低門(mén)檻：傳統(tǒng)金融中，大額債券和證券交易成本高，普通投資者難以直接參與。鏈上化和收益分成能將投資拆解成小額度，理論上實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的“碎片化”參與。但這也帶來(lái)監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題——傳統(tǒng)金融對(duì)小額投資的限制，不僅是交易成本，更涉及投資者保護(hù)。若所有資產(chǎn)都上鏈，小額投資者能直接買(mǎi)入，公平性提高的同時(shí)，也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，這是必須面對(duì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。
這也是我對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)情緒的擔(dān)憂。最近幾個(gè)月，幾乎所有人都在談穩(wěn)定幣，卻缺少系統(tǒng)、冷靜的分析。作為學(xué)者，我們更關(guān)心的問(wèn)題是：這種模式真正提供了什么價(jià)值？風(fēng)險(xiǎn)的邊界在哪里？
二、放眼全球：布局和競(jìng)爭(zhēng)
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：最近一個(gè)備受關(guān)注的現(xiàn)象是，京東、螞蟻集團(tuán)等國(guó)內(nèi)大型科技公司也在積極布局香港的穩(wěn)定幣市場(chǎng)。你如何看待這一趨勢(shì)？
宋敏：京東、螞蟻集團(tuán)等大型科技公司進(jìn)入香港穩(wěn)定幣市場(chǎng)，主要有兩個(gè)原因。首先是跨境支付效率。傳統(tǒng)跨境結(jié)算周期長(zhǎng)、手續(xù)費(fèi)高，企業(yè)往往需要等待數(shù)天才能完成資金回籠，而電商業(yè)務(wù)的交易頻率和資金周轉(zhuǎn)需求都很高。區(qū)塊鏈在這方面的優(yōu)勢(shì)非常明顯，如果能夠發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣，就可以顯著降低結(jié)算成本，加快資金流動(dòng)。
其次是盈利模式。穩(wěn)定幣發(fā)行方在收到用戶兌換的法幣后，不需要支付存款利息，卻可以把這部分資金用于大額存款或購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債，通過(guò)利差獲得穩(wěn)定收益。以USDT為例，其背后公司Tether在2024年的凈利潤(rùn)約為130億美元，足以解釋為什么科技公司和金融機(jī)構(gòu)都在爭(zhēng)相布局這一領(lǐng)域。
但穩(wěn)定幣的真正挑戰(zhàn)不在技術(shù)，而在于能否形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。一個(gè)貨幣要被廣泛使用，必須讓用戶相信“別人都在用”，這種慣性一旦建立就很難撼動(dòng)。港幣穩(wěn)定幣面臨的挑戰(zhàn)就在這里：USDT已經(jīng)形成了全球性的“鏈上美元”生態(tài)，而港幣本身又與美元掛鉤，市場(chǎng)對(duì)港幣版穩(wěn)定幣的接受度會(huì)怎樣。
香港的監(jiān)管框架也讓問(wèn)題更復(fù)雜。根據(jù)新規(guī)，穩(wěn)定幣交易必須通過(guò)受監(jiān)管的交易所完成，錢(qián)包之間無(wú)法直接點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)賬，每筆交易都要滿足KYC（了解你的客戶）和KYT（了解你的交易）要求。這種設(shè)計(jì)提高了透明度和合規(guī)性，但也削弱了區(qū)塊鏈原本的“去中心化”特征，更像在鏈上疊加一個(gè)中心化的清算所。對(duì)于用戶而言，這意味著便利性和隱私性都會(huì)受限。
在這樣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)格局和嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境下，它是否能找到真正的應(yīng)用場(chǎng)景、突破“美元慣性”，還需要時(shí)間驗(yàn)證。
當(dāng)然，香港的設(shè)計(jì)思路是“走正道”，避免像USDT那樣吸引大量灰色資金流動(dòng)，這可以理解。但監(jiān)管限制多、額度受限，也會(huì)影響推廣和應(yīng)用。它在8月1日剛要推出，現(xiàn)在還需要繼續(xù)跟蹤其后續(xù)發(fā)展，看它能否形成規(guī)模、是否真正有用。
各地的監(jiān)管邏輯差異也很明顯。歐洲傾向于嚴(yán)格限制非歐元穩(wěn)定幣發(fā)行，以保護(hù)本地金融體系；美國(guó)則因?yàn)樽哉J(rèn)為是全球金融中心，對(duì)此限制較少，允許其他穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)存在，因?yàn)樗J(rèn)為無(wú)論如何美元穩(wěn)定幣仍是“老大”。香港目前采取的是介于兩者之間的路線，具體成效還需看后續(xù)監(jiān)管和市場(chǎng)反應(yīng)。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：目前大家確實(shí)很關(guān)注歐洲已經(jīng)出臺(tái)的《加密資產(chǎn)市場(chǎng)法案》（MiCA）和美國(guó)已經(jīng)出臺(tái)的《2025年美國(guó)穩(wěn)定幣引導(dǎo)與創(chuàng)新法案》（《GENIUS法案》）。同時(shí)還有一個(gè)問(wèn)題，你剛才也提到過(guò)：為什么現(xiàn)在全球絕大多數(shù)穩(wěn)定幣都選擇與美元掛鉤，而不是其他貨幣？
宋敏：美元成為當(dāng)前絕大多數(shù)穩(wěn)定幣的底層資產(chǎn)，核心原因在于離岸美元市場(chǎng)的龐大體量和高流動(dòng)性。USDT、USDC正是依托離岸美元體系和國(guó)債市場(chǎng)，才成為“鏈上美元”。相比之下，港幣、歐元以及人民幣的離岸市場(chǎng)規(guī)模都還不足以支撐全球穩(wěn)定幣生態(tài)，這也是非美元穩(wěn)定幣目前多處于實(shí)驗(yàn)階段的原因。
但這種優(yōu)勢(shì)并非永恒。穩(wěn)定性的本質(zhì)取決于底層資產(chǎn)。如果美元債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致信用下滑，它同樣可能失去“穩(wěn)定”的基礎(chǔ)。未來(lái)完全可能出現(xiàn)以其他稀缺RWA為錨的穩(wěn)定幣，例如黃金、大宗商品、稀土甚至碳排放配額。黃金類穩(wěn)定幣的需求已經(jīng)在上升，這與市場(chǎng)對(duì)美元信心的波動(dòng)是同步的。
未來(lái)完全可能出現(xiàn)以其他RWA為錨的穩(wěn)定幣，比如黃金、大宗商品、稀土，甚至碳排放配額。這些稀缺資產(chǎn)如果被用作底層擔(dān)保，再通過(guò)區(qū)塊鏈發(fā)行穩(wěn)定幣，市場(chǎng)可能會(huì)迅速接受。事實(shí)上，黃金類穩(wěn)定幣的需求已經(jīng)在增長(zhǎng)，這與市場(chǎng)對(duì)美元信心的下降同步發(fā)生。
這其實(shí)是一把“雙刃劍”。短期看，穩(wěn)定幣的發(fā)展似乎擴(kuò)大了美元的影響力，尤其是在發(fā)展中國(guó)家。很多高通脹或金融體系不健全的國(guó)家，大量人群沒(méi)有銀行賬戶，直接通過(guò)數(shù)字錢(qián)包使用美元穩(wěn)定幣，相當(dāng)于跳過(guò)了傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施。2022年世界銀行的全球金融指數(shù)調(diào)查指出，全球仍有大約14億人沒(méi)有銀行賬戶。而他們一旦通過(guò)錢(qián)包直接進(jìn)入“鏈上美元”，對(duì)美元的推動(dòng)作用將非常顯著。
但這也意味著風(fēng)險(xiǎn)在累積。一旦有一天市場(chǎng)集體失去信心，美元的地位可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)迅速動(dòng)搖。當(dāng)前的美元信用，更多建立在美國(guó)早期的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融基礎(chǔ)設(shè)施之上，本質(zhì)上帶有“金融霸權(quán)”的特征。美國(guó)擁有龐大的市場(chǎng)和充足的流動(dòng)性，但這并不等于美元背后永遠(yuǎn)有足夠的真實(shí)資產(chǎn)支撐。它高度依賴信任，甚至可以說(shuō)帶有“泡沫”成分——大家相信它有價(jià)值，它才有價(jià)值。
這也是為什么我個(gè)人主張，中國(guó)應(yīng)盡早在國(guó)際市場(chǎng)上布局人民幣穩(wěn)定幣，擴(kuò)大離岸市場(chǎng)。這樣在關(guān)鍵時(shí)刻，至少能掌握一定的選擇權(quán)，不至于完全被動(dòng)。金融競(jìng)爭(zhēng)是大國(guó)博弈的重要部分，和貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)、人才戰(zhàn)一樣，都是整體戰(zhàn)略的一環(huán)。
目前中國(guó)香港出臺(tái)的穩(wěn)定幣監(jiān)管條例體現(xiàn)了審慎態(tài)度，例如通過(guò)牌照管理、限制錢(qián)包點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易等，都是在可控范圍內(nèi)推進(jìn)發(fā)展。
三、監(jiān)管與創(chuàng)新：“貓鼠游戲”
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：歐盟在穩(wěn)定幣監(jiān)管方面比香港起步更早一些，你覺(jué)得他們接下來(lái)會(huì)有新的布局或政策演進(jìn)嗎？
宋敏：歐盟現(xiàn)在肯定會(huì)積極推動(dòng)歐元穩(wěn)定幣的發(fā)展。他們?cè)诮鹑诤涂萍紕?chuàng)新領(lǐng)域一直相對(duì)滯后——從早期的互聯(lián)網(wǎng)，到近期的人工智能、區(qū)塊鏈等新技術(shù)，歐盟大多采取“規(guī)則先行”的路徑，通常略顯保守。但歐元是全球第二大貨幣，歐盟不可能忽視穩(wěn)定幣這個(gè)新的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。
不過(guò)，穩(wěn)定幣的成長(zhǎng)很大程度上依賴于底層資產(chǎn)的數(shù)字化。我們前面提到，數(shù)字原生資產(chǎn)（如充電樁這類天然數(shù)字化的資產(chǎn)）更容易上鏈，而傳統(tǒng)資產(chǎn)的數(shù)字化本身就存在滯后性。歐盟以規(guī)則限制為主的監(jiān)管方式，短期內(nèi)可能會(huì)抑制創(chuàng)新。
監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系，本質(zhì)上是一場(chǎng)“貓鼠游戲”：監(jiān)管趨嚴(yán)，創(chuàng)新就容易受限。但從長(zhǎng)期看，技術(shù)進(jìn)步是無(wú)法阻擋的。歐盟的監(jiān)管框架以大陸法為基礎(chǔ)，傾向于規(guī)則先行，保護(hù)性強(qiáng)但容易抑制創(chuàng)新；英美的普通法體系則允許創(chuàng)新先行、監(jiān)管后置，更適應(yīng)快速變化的金融科技。MiCA雖然率先為歐盟穩(wěn)定幣確立了規(guī)則，但歐元穩(wěn)定幣在鏈上規(guī)模仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美元，這背后既有市場(chǎng)規(guī)模差異，也與法律體系的監(jiān)管思路密切相關(guān)。
這也給中國(guó)提出了一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：中國(guó)如何在金融創(chuàng)新中平衡這兩種法律體系？?jī)?nèi)地整體上屬于大陸法系，但在金融法律體系制定上往往參考英美，尤其是香港的經(jīng)驗(yàn)。例如早年深交所成立時(shí)，監(jiān)管框架就是直接參考香港的金融規(guī)則。這種“融合式”的路徑，可能為中國(guó)開(kāi)辟一條特殊道路：在需要?jiǎng)?chuàng)新的領(lǐng)域保持相對(duì)寬松，在共識(shí)明確的領(lǐng)域?qū)嵤﹪?yán)格監(jiān)管。
此外，還有人民幣國(guó)際化的問(wèn)題。中國(guó)目前的資本項(xiàng)目開(kāi)放目錄和金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度仍有限。如果人民幣穩(wěn)定幣或離岸人民幣市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，將可能倒逼國(guó)內(nèi)金融體系改革。屆時(shí)，在岸與離岸人民幣市場(chǎng)的匯率和利率可能出現(xiàn)分化。這中間的“墻”未來(lái)如何管控、是否放開(kāi)，將成為新的挑戰(zhàn)。當(dāng)前規(guī)模尚小，問(wèn)題并不突出，但未來(lái)一定會(huì)引發(fā)更多思考，這也是央行重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題之一。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：剛才你提到，過(guò)去內(nèi)地很多金融制度是向香港取經(jīng)。這次香港率先推出穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，對(duì)內(nèi)地是否有示范意義？
宋敏：我看了相關(guān)條例后，確實(shí)覺(jué)得尺度偏緊。這可能反映了監(jiān)管層對(duì)于資金流動(dòng)與金融安全的雙重考量，在強(qiáng)調(diào)合規(guī)性的同時(shí)，也意在防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如大型科技企業(yè)進(jìn)入香港發(fā)行穩(wěn)定幣，監(jiān)管層的意圖或許是防止穩(wěn)定幣成為資金外流或灰色交易的通道。
我個(gè)人認(rèn)為，這種謹(jǐn)慎是正確的。穩(wěn)定幣的發(fā)展必須走合規(guī)正道，哪怕初期推進(jìn)慢一些也無(wú)妨。未來(lái)可能會(huì)形成兩類不同的穩(wěn)定幣生態(tài)：一類是受監(jiān)管、透明規(guī)范的，用戶追求的是效率、安全和穩(wěn)定，而非灰色交易；比如大型科技企業(yè)發(fā)行的穩(wěn)定幣就會(huì)走這條路。另一類則可能主要服務(wù)灰色市場(chǎng)，沒(méi)有嚴(yán)格監(jiān)管，或僅限于小范圍、特殊用途，就像過(guò)去離岸美元被用于灰色交易一樣，這類需求始終存在。
但對(duì)于人民幣或港幣穩(wěn)定幣而言，我們絕不應(yīng)該走后一條路。即便市場(chǎng)份額小一些、發(fā)展慢一些，也應(yīng)堅(jiān)持合規(guī)與規(guī)范，讓全球市場(chǎng)認(rèn)可我們貨幣的可信性。
我最近一直在思考穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣（CBDC）之間的關(guān)系。理想的架構(gòu)可能是：央行發(fā)行CBDC作為基礎(chǔ)貨幣，大型科技企業(yè)在此基礎(chǔ)上發(fā)行穩(wěn)定幣，并按比例持有CBDC作為準(zhǔn)備金或抵押資產(chǎn)。然而，這種模式面臨現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：目前人民幣債券市場(chǎng)及離岸市場(chǎng)的深度仍有限，一旦遇到市場(chǎng)波動(dòng)，大規(guī)模資產(chǎn)拋售可能放大金融風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你提到的其實(shí)就是資產(chǎn)安全的問(wèn)題。
宋敏：是的。而且在這種模式下，作為穩(wěn)定幣發(fā)行方的大型科技企業(yè)可能無(wú)法通過(guò)利差獲利，因?yàn)镃BDC本身不支付利息，這會(huì)直接影響企業(yè)參與的動(dòng)力。未來(lái)企業(yè)發(fā)行穩(wěn)定幣是否有足夠的客戶需求和服務(wù)價(jià)值，將成為決定性因素。
我的設(shè)想是：央行以CBDC作為基礎(chǔ)貨幣支撐穩(wěn)定幣市場(chǎng)，并通過(guò)準(zhǔn)備金比例等要求對(duì)穩(wěn)定幣形成間接管理和調(diào)控。但這一構(gòu)想仍處于初步階段，具體機(jī)制需要進(jìn)一步研究。
如果未來(lái)像京東這樣的科技巨頭進(jìn)入穩(wěn)定幣發(fā)行領(lǐng)域，如何監(jiān)管、如何在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)進(jìn)行救助，目前尚無(wú)成熟方案。傳統(tǒng)銀行經(jīng)過(guò)數(shù)百年發(fā)展，形成了完整的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，包括準(zhǔn)備金制度、存款保險(xiǎn)、貼現(xiàn)窗口以及“最后貸款人”機(jī)制（LenderofLastResort）。相比之下，科技企業(yè)并非天生的金融機(jī)構(gòu)，它們更傾向用技術(shù)解決問(wèn)題，但僅依賴技術(shù)不足以應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。如何讓科技企業(yè)與傳統(tǒng)金融體系實(shí)現(xiàn)有效融合，將決定穩(wěn)定幣模式能否真正成功。
從央行的角度來(lái)看，香港正在推進(jìn)“貨幣橋”（mBridge）項(xiàng)目，中國(guó)人民銀行與沙特、泰國(guó)等多地區(qū)的央行嘗試通過(guò)區(qū)塊鏈聯(lián)盟鏈實(shí)現(xiàn)央行間的貨幣交易與跨境結(jié)算。這是一種央行主導(dǎo)、政府驅(qū)動(dòng)的模式。與之相比，美國(guó)更多依賴市場(chǎng)路徑，通過(guò)USDT等穩(wěn)定幣構(gòu)建跨境支付網(wǎng)絡(luò)。前者側(cè)重安全與穩(wěn)定，后者強(qiáng)調(diào)效率與創(chuàng)新，兩種模式各有取舍。
我認(rèn)為這兩條路線完全可以并存。大型央企、國(guó)企或涉及國(guó)家安全的機(jī)構(gòu)可以走央行聯(lián)盟鏈路線；而小型民企和個(gè)人的跨境需求，則可以使用市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的穩(wěn)定幣。這樣的分工協(xié)作，能夠推動(dòng)穩(wěn)定幣生態(tài)“百花齊放”。此外，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行和SWIFT（環(huán)球銀行金融電訊協(xié)會(huì)），也開(kāi)始引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)，因?yàn)榉€(wěn)定幣的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)迫使它們加快轉(zhuǎn)型。這與當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)銀行的沖擊非常相似。
新事物來(lái)了，既無(wú)法打壓，也不能忽視。與其被動(dòng)觀望，不如主動(dòng)擁抱新技術(shù)，與之共同演進(jìn)?；ハ鄬W(xué)習(xí)、共同發(fā)展，這才是應(yīng)對(duì)金融科技變革的正確態(tài)度。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：諾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼曾將穩(wěn)定幣稱為“新型影子銀行”，警示其可能帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。你怎么看待他的這個(gè)觀點(diǎn)？
宋敏：克魯格曼把穩(wěn)定幣稱為“新型銀行”，我認(rèn)為這個(gè)判斷非常準(zhǔn)確。穩(wěn)定幣并沒(méi)有改變銀行體系的存款總量，但它改變了存款的流向和結(jié)構(gòu)：當(dāng)用戶把資金換成穩(wěn)定幣時(shí)，原本分散在小銀行的存款集中到了少數(shù)發(fā)行方手里，而這些資金通常又被投入大型銀行或國(guó)債市場(chǎng)。這種“小額存款集中成大額”的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，一旦遇到利率快速上升或資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，就可能像硅谷銀行那樣觸發(fā)流動(dòng)性枯竭。
更重要的是，穩(wěn)定幣在DeFi中不僅是支付工具，還成為鏈上借貸的核心資產(chǎn)：它既是抵押物，也是貸款媒介，整個(gè)借貸過(guò)程依靠智能合約和算法驅(qū)動(dòng)，幾乎沒(méi)有傳統(tǒng)監(jiān)管介入。這種模式實(shí)際上在鏈上重建了一個(gè)“算法化銀行”，并且隨著更多資產(chǎn)代幣化，現(xiàn)金、存款、貸款甚至國(guó)債理論上都可以被映射到鏈上。
這種趨勢(shì)意味著，未來(lái)鏈上錢(qián)包可能演變成一個(gè)“綜合賬戶”，涵蓋傳統(tǒng)銀行的多種功能，但運(yùn)行邏輯完全不同。這不僅驗(yàn)證了克魯格曼所說(shuō)的“新型銀行”，也為金融監(jiān)管提出了全新的挑戰(zhàn)：如何在算法驅(qū)動(dòng)的金融體系里重新定義風(fēng)險(xiǎn)邊界。
從更廣的視角看，這甚至意味著“貨幣發(fā)行主體的多元化”。過(guò)去只有央行和商業(yè)銀行能創(chuàng)造貨幣，如今科技企業(yè)通過(guò)穩(wěn)定幣也能發(fā)行類似貨幣的資產(chǎn)。未來(lái)如何監(jiān)管這些機(jī)構(gòu)，將成為金融體系的關(guān)鍵議題。香港的辦法是要求所有穩(wěn)定幣交易必須通過(guò)受監(jiān)管的交易所，但這也限制了區(qū)塊鏈去中心化的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。如何在創(chuàng)新與監(jiān)管之間找到平衡，是下一步必須深入研究的問(wèn)題。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你對(duì)如何管理或應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，有一些初步的想法嗎？
宋敏：坦率地說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題非常復(fù)雜，目前我們還處于探索階段。我建議在香港監(jiān)管沙盒中，必須讓科技企業(yè)參與，同時(shí)需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如金管局）及研究者的參與。只有同時(shí)具備企業(yè)、監(jiān)管和學(xué)術(shù)視角，才能真正理解穩(wěn)定幣潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
目前我只能從邏輯上做初步推演，很難給出確定答案。這確實(shí)是一個(gè)價(jià)值百萬(wàn)美元的問(wèn)題，需要大量的研究和實(shí)踐。比如，香港目前規(guī)定穩(wěn)定幣錢(qián)包之間不能直接點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，必須通過(guò)交易所中轉(zhuǎn)。但如何在技術(shù)上嚴(yán)格執(zhí)行？這意味著大型科技企業(yè)發(fā)行的穩(wěn)定幣只能在它的系統(tǒng)內(nèi)部流通，無(wú)法與其他生態(tài)交互，這將極大限制市場(chǎng)應(yīng)用，與USDT、USDC的去中心化模式有本質(zhì)差異。
監(jiān)管部門(mén)需要對(duì)技術(shù)原理有充分理解，才能做出合理權(quán)衡。香港初期采取謹(jǐn)慎態(tài)度是可以理解的，但未來(lái)能否探索出不同于USDT的監(jiān)管模式，在確保安全合規(guī)的同時(shí)，保留合理隱私和使用便利性，是最大的挑戰(zhàn)。
從用戶體驗(yàn)看，區(qū)塊鏈技術(shù)理論上可以實(shí)現(xiàn)更高的隱私保護(hù)。例如，未來(lái)的穩(wěn)定幣可在小額交易中提供接近“現(xiàn)金”的離線NFC功能，僅在大額或異常交易時(shí)觸發(fā)監(jiān)管。這可能是市場(chǎng)更能接受的監(jiān)管路徑。
如何在“完全匿名”和“可監(jiān)管”之間找到平衡，目前還需要大量探索和試驗(yàn)。這將是我們接下來(lái)需要重點(diǎn)研究的課題之一。
免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。
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