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文丨惠凱編輯丨承承

納芯微近兩年持續(xù)虧損，赴港二次上市將有助于公司實(shí)現(xiàn)盈利和提升競(jìng)爭(zhēng)力。?

作為國(guó)產(chǎn)車規(guī)級(jí)芯片龍頭公司，納芯微（688052.SH）在A股IPO時(shí)曾創(chuàng)下過(guò)超募紀(jì)錄，但在上市后因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2023年以來(lái)持續(xù)虧損。多位分析師預(yù)測(cè)，納芯微2026年有望扭虧為盈。?

赴港上市提升公司競(jìng)爭(zhēng)力

2024年4月,國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確指出將拓寬企業(yè)境外上市的融資渠道，提升境外上市備案管理的效率和質(zhì)量。同期，證監(jiān)會(huì)也發(fā)布5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施，支持符合條件的內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市融資。在政策呵護(hù)下，多家A股上市公司宣布籌劃發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所上市，其中就包括豪威集團(tuán)、兆易創(chuàng)新、納芯微等多家半導(dǎo)體上市公司。?

納芯微是一家聚焦高性能、高可靠性模擬集成電路研發(fā)和銷售的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，產(chǎn)品在技術(shù)領(lǐng)域覆蓋模擬及混合信號(hào)芯片，所研發(fā)的車規(guī)級(jí)芯片已在東風(fēng)汽車、上汽大通、比亞迪、五菱汽車、云內(nèi)動(dòng)力等終端廠商實(shí)現(xiàn)批量裝車，同時(shí)進(jìn)入了上汽大眾、一汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車、聯(lián)合汽車電子、寧德時(shí)代、森薩塔等終端廠商的供應(yīng)體系。?

納芯微是于2022年在A股科創(chuàng)板市場(chǎng)上市，其IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)為230元，市盈率高達(dá)574倍，遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)50.6倍的行業(yè)平均市盈率。納芯微IPO時(shí)預(yù)計(jì)募資9.8億元，但公司實(shí)際募資卻達(dá)58.1億元，成為當(dāng)時(shí)的“超募王”。IPO時(shí)的超高市盈率發(fā)行，反映出當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)于納芯微未來(lái)成長(zhǎng)性是有著很高預(yù)期的。

事實(shí)上，在納芯微上市的2022年，不僅股價(jià)沖高至464.8元，且2022年的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)93.76%和12%。長(zhǎng)期跟蹤納芯微的東方證券分析師蒯劍、李庭旭團(tuán)隊(duì)在2023年2月發(fā)布的研報(bào)中預(yù)測(cè)，納芯微2023-2024年每股收益分別是4.8元、7.35元，并給出408元的目標(biāo)價(jià)。?

進(jìn)入2023年后，因宏觀經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，納芯微產(chǎn)品售價(jià)承壓，毛利率也持續(xù)下降，由2022年末的50.01%降至2024年末的32.7%。財(cái)報(bào)披露，2023年、2024年，納芯微每股收益分別為-2.15元、-2.86元，遠(yuǎn)低于分析師預(yù)測(cè)值。股價(jià)自2022年高點(diǎn)回調(diào)以來(lái)，一度跌幅超過(guò)70%，目前最新股價(jià)為166.6元。?

IPO時(shí)的大額超募讓納芯微的部分募集資金閑置，由此也產(chǎn)生一定的利息。據(jù)納芯微公告，截至2024年末，公司IPO募資產(chǎn)生的利息收入凈額為2.05億元，其中，2023年、2024年募資利息凈收入分別是9834萬(wàn)元、3852萬(wàn)元，占當(dāng)年總營(yíng)收的比例分別為7.5%、2%。?

超募顯著改善了納芯微的資金使用情況。公告顯示，截至2024年末，公司把超募資金中的41億元用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金，今年6月再次公告把IPO募資剩余的7.2億元用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。而得益于超募資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金等因素，納芯微的資產(chǎn)負(fù)債率保持在較低水平。Wind顯示，納芯微2023年末、2024年末、2025年3月末的資產(chǎn)負(fù)債率分別是13.26%、22.5%、21.21%。?

值得一提的是，盡管納芯微持續(xù)將超募資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，但因持續(xù)的并購(gòu)、芯片行業(yè)重資本特性和持續(xù)投資的需求，讓納芯微2024年以來(lái)的貨幣資金也只有10億元左右。資料顯示，納芯微在2024年以現(xiàn)金方式收購(gòu)了上海麥歌恩微電子股份有限公司79.31%的股份，交易對(duì)價(jià)為7.9億元。?

此次赴港二次上市對(duì)于納芯微來(lái)說(shuō)，顯然是有助于鞏固國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的同時(shí)，推動(dòng)公司國(guó)際化戰(zhàn)略，進(jìn)而也進(jìn)一步加強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)地位并帶動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。納芯微在近期召開的投資者調(diào)研活動(dòng)中透露，公司建立了歐洲、日本、韓國(guó)等海外銷售團(tuán)隊(duì)，產(chǎn)品已量產(chǎn)并推向市場(chǎng)。?

從員工規(guī)模來(lái)看，納芯微的海外業(yè)務(wù)還有較大增長(zhǎng)空間。據(jù)納芯微ESG報(bào)告披露，公司2023年末員工總計(jì)859人、海外員工7人，海外員工占比0.81%；2024年末，公司員工總數(shù)增至1172人，海外員工17人，海外員工占比1.45%。?

分析師預(yù)計(jì)公司2026年有望實(shí)現(xiàn)盈利

財(cái)報(bào)顯示，2022年-2024年，納芯微的營(yíng)收分別是16.70億元、13.11億元、19.6億元，凈利潤(rùn)分別為2.5億元、-3.05億元、-4.03億元。對(duì)于2023年、2024年虧損情況，納芯微給出的解釋是：一方面面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力增大、毛利率下滑的影響；另一方面公司加大研發(fā)投入力度，加大了虧損。?

對(duì)比來(lái)看，另一家車規(guī)級(jí)芯片生產(chǎn)企業(yè)圣邦股份（300661.SZ）在面對(duì)下游車企的降價(jià)壓力和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況下，仍保持了相對(duì)穩(wěn)定的利潤(rùn)率。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)披露，2024年，圣邦股份營(yíng)收為33.47億元，同比增長(zhǎng)27.96%；歸母凈利潤(rùn)為5億元，同比增長(zhǎng)78.17%。?

Wind顯示，納芯微2023年、2024年研發(fā)費(fèi)用從5.2億元增至5.4億元，占營(yíng)收的比例為39.7%、27.6%。若剔除股份支付費(fèi)用的影響，2024年研發(fā)費(fèi)用較同期增長(zhǎng)44.57%。?

納芯微近兩年的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用也在大幅增長(zhǎng)，其中，管理費(fèi)用從2023年的2.43億元增至2024年的2.8億元，同比增幅15%以上；銷售費(fèi)用由2023年的1.17億元增至2024年的1.9億元，增幅62%。銷售費(fèi)用增幅超過(guò)研發(fā)費(fèi)用的增幅。?

2024年報(bào)顯示，在納芯微的管理費(fèi)用中，細(xì)分排名僅次于職工薪酬、折舊攤銷、辦公費(fèi)用的是“中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)”，高達(dá)2928萬(wàn)元。整體上，納芯微2024年支付的與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的咨詢費(fèi)和中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)總額達(dá)3274萬(wàn)元。?

盡管營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但納芯微扭虧為盈還需一段時(shí)間。今年一季度，納芯微繼續(xù)虧損5133.83萬(wàn)元，虧損幅度收窄，為2024年一季度的1/3。國(guó)盛證券分析師鄭震湘、佘凌星測(cè)算，預(yù)計(jì)納芯微2025年、2026年歸母凈利潤(rùn)分別是虧損0.81億元、盈利1.03億元。?

提升差異化?拒絕“內(nèi)卷”

隨著營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，納芯微應(yīng)收賬款也在大幅增長(zhǎng)。2023年末-2024年末，納芯微的應(yīng)收賬款從1.8億元增至3.9億元。2024年，納芯微對(duì)2109萬(wàn)元的應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，占應(yīng)收賬款原值的比例為5.1%。?

據(jù)納芯微近期發(fā)布的《2025年度“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動(dòng)方案》披露，2022年-2024年，納芯微的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別是10.76、6.77、6.5，同期存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.97、1.09、1.51。鑒于此，公司2025年將積極控制應(yīng)收賬款規(guī)模、加大催收力度，持續(xù)監(jiān)控逾期應(yīng)收賬款的回款情況，并對(duì)有信用風(fēng)險(xiǎn)的客戶減少或者停止賒銷，增加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入。

對(duì)于近幾年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈甚至過(guò)于“內(nèi)卷”、毛利率持續(xù)走低的情況，在2024年的一次公開演講中，納芯微董事長(zhǎng)王升楊表示：“雖然市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略給行業(yè)帶來(lái)了壓力，但企業(yè)應(yīng)通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)客戶的方式來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，而非采取不健康的方式?！彼嘎?，模擬芯片行業(yè)的毛利率在30%-60%之間波動(dòng)，雖然高于汽車行業(yè)，但芯片單價(jià)較低，毛利率的下降可能對(duì)企業(yè)造成巨大打擊。?

近期，國(guó)家發(fā)改委等部門出手整頓國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)賬期過(guò)長(zhǎng)、過(guò)度“內(nèi)卷”等問(wèn)題。而除了國(guó)內(nèi)企業(yè)，王升楊在2024年的一次論壇中也提醒：在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，國(guó)際巨頭可能會(huì)采取降價(jià)策略進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。?

2024年12月，中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)等發(fā)布公告稱，“美國(guó)政府隨意修改管制規(guī)則，嚴(yán)重影響了美國(guó)芯片產(chǎn)品的穩(wěn)定供應(yīng)，中國(guó)汽車行業(yè)對(duì)采購(gòu)美國(guó)企業(yè)芯片產(chǎn)品的信任和信心正在被動(dòng)搖，美國(guó)汽車芯片產(chǎn)品不再可靠、不再安全。為保障汽車產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定，協(xié)會(huì)建議中國(guó)汽車企業(yè)謹(jǐn)慎采購(gòu)美國(guó)芯片?！?

2025年1月，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)再次公告稱，相關(guān)部門發(fā)起對(duì)美成熟制程反傾銷反補(bǔ)貼調(diào)查。此事對(duì)車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的潛在影響不容小覷。國(guó)盛證券分析師在研報(bào)中表示，“2024年國(guó)內(nèi)汽車模擬芯片國(guó)產(chǎn)化率僅為5%左右，未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代空間仍然巨大”。?

王升楊多次強(qiáng)調(diào)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)對(duì)抗國(guó)際巨頭提升毛利的根本方法，還是要加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，提升產(chǎn)品定義能力，以證明自身的不可替代性，并加強(qiáng)與用戶的深度溝通、了解客戶需求，提供超出客戶期望的產(chǎn)品與設(shè)計(jì)。?

（文中提及個(gè)股僅做舉例分析，不作投資建議。）