文/高歌、李悅
7月21日，“7·21”匯改（人民幣匯率形成機(jī)制改革）20周年，通過匯率調(diào)控方式、中間價確定和初始匯率調(diào)整等舉措，人民幣匯率借此實(shí)現(xiàn)自1994年匯率并軌以來的跨越式改革。
自此以后，伴隨經(jīng)濟(jì)的高景氣度成長，人民幣匯率經(jīng)歷約十年實(shí)際升值，但在近三年出現(xiàn)了偏離合理估值。
根據(jù)CF40的觀察，從2005年到2022年初，人民幣實(shí)際有效匯率總體而言保持了趨勢性的上升趨勢，累計升值接近60%，年均升值幅度2.7%；2022年以來，人民幣實(shí)際有效匯率（從2022年一季度至2025年一季度）降逾15%。
前者的變化與中國相對貿(mào)易伙伴國勞動生產(chǎn)率更快提升比較一致，而后者發(fā)生的背景卻是，中國貿(mào)易品部門經(jīng)歷了快速的產(chǎn)業(yè)升級，出口競爭力持續(xù)上升，貿(mào)易順差屢創(chuàng)新高。
7月21日，CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌在解讀CF40第二季度宏觀政策報告時對人民幣匯率的基本面、估值與潛力進(jìn)行了細(xì)致拆解。
張斌說：“實(shí)際匯率不是越高越好，太高有損競爭力，對出口貿(mào)易有傷害，但也不是越低越好，太低則無法顯現(xiàn)增長成果，勞動生產(chǎn)率提高，但對外購買力沒有體現(xiàn)出來?！?/p>
由此衍生出三個問題：為什么近三年來人民幣實(shí)際有效匯率貶值？人民幣匯率是否出現(xiàn)了對合理估值的偏離？如何讓人民幣匯率保持在合理的估值軌道？
張斌認(rèn)為，如果短期內(nèi)難以走出需求不足的局面，則要鎖定貶值空間，留足升值空間。保持人民幣兌美元的寬幅區(qū)間波動有助于防止人民幣匯率出現(xiàn)過度扭曲。
“區(qū)間波動的意義在于讓市場供求發(fā)揮作用，上下限的意義在于避免市場失靈帶來的匯率價格扭曲。就目前情況而言，重點(diǎn)是要守住人民幣兌美元匯率的下限（7.2），”張斌說：“在做這種干預(yù)的時候一定要態(tài)度非常堅決，人民幣匯率鎖某個點(diǎn)位的時候，絲毫不要讓步?！?/p>
態(tài)度越是堅決，守住上下限成本越低。
01需求不足仍是主因
今年上半年，貿(mào)易保護(hù)主義沖擊下，人民幣匯率仍展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，6月末對美元收盤價較去年末升值近2%。
一季度，在1月24日觸及7.2441（階段高點(diǎn)），1月29日跌至7.1698（階段低點(diǎn)），季度平均7.2947，累計升值0.65%；二季度“先貶后升”，其中4月快速貶值，在4月9日觸及全年最高點(diǎn)7.3542（USD/CNY）。
后隨中美5月12日發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》互降91%關(guān)稅后，5月13日中間價調(diào)升至7.1991，在岸匯率大漲216基點(diǎn)至7.1916；6月30日收于低點(diǎn)7.1641（USD/CNY），較4月高點(diǎn)升值2.6%。
短期來說，從匯率幣值來看，人民幣匯率通過強(qiáng)有力的反制走出了此前盤桓多時的貶值預(yù)期。但長期實(shí)際有效匯率仍由經(jīng)濟(jì)基本面決定，實(shí)際有效匯率自2022年起持續(xù)走弱，2025年3月已降至近十年最低水平。
一個經(jīng)濟(jì)體的福利提升來自兩個方面，一個是生產(chǎn)率的提升（生產(chǎn)能力提升），另一個是實(shí)際匯率升值（交換能力提升）。
兩者時而一致，按照巴拉薩-薩繆爾遜效應(yīng)（Balassa-Samuelsoneffect），一個經(jīng)濟(jì)體在可貿(mào)易部門生產(chǎn)率較快增長推動下快速追趕時，其本幣實(shí)際匯率會動態(tài)呈現(xiàn)升值趨勢。但也會脫節(jié)，如經(jīng)濟(jì)走弱伴隨本幣實(shí)際匯率下降，出現(xiàn)短期的上述效應(yīng)的“逆反應(yīng)”。
人民幣實(shí)際有效匯率從2022年—2025年貶值15.4%，其中，人民幣兌美元雙邊匯率貶值12.5%，人民幣名義有效匯率貶值4.8%，中國相對于貿(mào)易伙伴的價格水平下降10.6%。
通過對人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)行分解，CF40發(fā)現(xiàn)，其下降三分之一來自人民幣名義有效匯率的貶值，三分之二來自國內(nèi)相對于國外的價格水平更低。
這意味著偏低的價格并沒有在國際市場上帶來預(yù)期的競爭力。實(shí)際情況是，中國貨物貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差自2022年屢創(chuàng)歷史新高，但并沒有對沖實(shí)際的匯率貶值。
張斌表示：“要理解人民幣實(shí)際匯率變化，光看國內(nèi)外通脹因素是不夠的，還離不開對名義匯率、外匯市場的理解?！?/p>
結(jié)構(gòu)上來看，中國的外匯需求主要是進(jìn)口。2014—2021年期間貨物和服務(wù)進(jìn)口占據(jù)全部外匯需求的78%左右，2022年以后占據(jù)全部外匯需求的88%。對海外的各種投資在全部外匯需求中的占比較低，2014—2021年期間占據(jù)全部外匯需求的16%左右，2022年至今約11%。
由此可以對外匯市場形成一個觀察，盡管大量經(jīng)常項(xiàng)目順差，但是結(jié)匯數(shù)量很低。張斌說：“決定外匯市場供求變化的力量，重要的不是通過貿(mào)易渠道獲取了多少外匯，而是國內(nèi)和國外的進(jìn)出口商、投資機(jī)構(gòu)以及居民和企業(yè)等各種經(jīng)營主體愿意更多持有外匯資產(chǎn)還是人民幣資產(chǎn)。人民幣資產(chǎn)和外匯資產(chǎn)的預(yù)期收益率對比是決定外匯市場供求和人民幣匯率的關(guān)鍵?！?/p>
而決定兩種資產(chǎn)收益背后的決定性因素除了外部力量，即國際投資者基于全球金融市場環(huán)境變化，改變對人民幣計價資產(chǎn)配置，進(jìn)而影響到人民幣匯率，還有內(nèi)部市場以及政策力量，一方面是市場對人民幣計價資產(chǎn)預(yù)期收益率的變化，另一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局對人民幣匯率的態(tài)度和干預(yù)措施。
“2022年1季度以來人民幣實(shí)際有效匯率貶值的原因是持續(xù)的需求不足?！睆埍蟊硎荆骸靶枨蟛蛔愕谋澈笫莾r格粘性和市場主體協(xié)作的失靈。致使人民幣名義匯率和通脹偏離合理水平，從而人民幣實(shí)際有效匯率被低估?！?/p>
需求不足仍是這一系列問題的主因。
02政策藥方
今年二季度，經(jīng)濟(jì)增長保持韌性：財政發(fā)力前置，廣義財政支出回升；上半年規(guī)上工業(yè)增加值累計同比增長6.4%，高于上半年GDP實(shí)際增速水平（5.3%），成為支撐GDP增長的重要力量；二季度月均出口增速6.2%，對美出口下降，對其他區(qū)域出口上升。
但邊際動能減弱。今年上半年投資增速則有所波動：上半年全國固定資產(chǎn)投資增速滑落至2.8%，低于去年同期和去年全年增速，其中主要受房地產(chǎn)投資增速的拖累。今年前6月房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅擴(kuò)大至11.2%，連續(xù)四個月收縮，此外，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資與制造業(yè)投資增速，也在二季度出現(xiàn)了不同程度的回落。
以舊換新支撐相關(guān)消費(fèi)增長，上半年消費(fèi)雖成經(jīng)濟(jì)增長“主動力”之一，不過市場對于“兩新”政策邊際效應(yīng)遞減擔(dān)憂仍存。另有餐飲消費(fèi)在今年6月大幅下行的情況發(fā)生。
房地產(chǎn)方面市場在今年二季度再度轉(zhuǎn)弱：新建住宅商品房銷售面積降幅從3月的-2%擴(kuò)大至6月的-3.7%。二手房價格的環(huán)比降幅再次擴(kuò)大。
“我們認(rèn)為下半年需求不足的風(fēng)險會比上半年大很多，還有進(jìn)一步提升的風(fēng)險，”張斌表示。
出口方面，CF40認(rèn)為，美加征關(guān)稅的影響還不能說已被充分顯現(xiàn)，仍有進(jìn)一步發(fā)酵的風(fēng)險。主要體現(xiàn)在，美所謂“對等關(guān)稅”暫緩期后，其立法依據(jù)美國《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》被反復(fù)調(diào)整的概率不大，因此暫緩征收的24%仍有可能被加征。此外，轉(zhuǎn)口阻力也會加大。而由于美對全球加征關(guān)稅行為對全球經(jīng)濟(jì)增長帶來的壓力，也會通過收入渠道和預(yù)期渠道影響中國對外出口。
財政方面，下半年發(fā)債額度低于去年同期債務(wù)發(fā)行規(guī)模，可用財力受限，難以支撐廣義財政支出增長。房地產(chǎn)市場料將持續(xù)疲軟，“兩新”政策效力存遞減預(yù)期。
基于前述推斷，CF40研究認(rèn)為，擴(kuò)大內(nèi)需仍然是下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策核心著力點(diǎn)。
財政支出是關(guān)鍵。張斌表示，從過往經(jīng)驗(yàn)看，對內(nèi)需影響更大的關(guān)鍵仍是財政支出，不管是體量還是變化，一年接近40萬億元，接近GDP的三分之一，財政支出上下擺動幾個點(diǎn)，對總需求格局影響很大。
根據(jù)CF40推算，根據(jù)2025年一般公共預(yù)算和政府基金的預(yù)算草案，2025年一般公共預(yù)算支出和政府基金支出分別29.7萬億和12.5萬億，合計42.2萬億，比去年增長9.3%。這是能夠有效提振總需求的財政刺激力度。
從目前情況來看，由于一般公共預(yù)算收入和政府基金收入增長低于預(yù)期，再加上部分用于化債和充實(shí)銀行資本金的發(fā)債融資并未形成實(shí)際財政支出，今年距離完成這個支出目標(biāo)還有較大差距。因此，如果要完成這個財政目標(biāo)，且考慮全年能夠有1萬億調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余的情況，則下半年需要在目前發(fā)債基礎(chǔ)上額外增加2.3萬億。
“但這也是一種偏樂觀的估計，”張斌強(qiáng)調(diào)：“基于下半年廣義財政收入為-1.3%，跟上半年差不多，如果說下半年GDP增長速度下降，可能政府收入這沒這么高，就需要力度更大，剩下1萬億可以多支出一些。
投入方向上，城市更新為較為適宜的突破口，可用于擴(kuò)大政府主導(dǎo)的公共投資。
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