楊俊杰

蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：本周美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走強(qiáng)，“軟數(shù)據(jù)”密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)與“硬數(shù)據(jù)”零售銷售均好于預(yù)期，美股上行；特朗普關(guān)稅威脅一度令美債利率抬升，但隨后在PPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒的鴿派發(fā)言帶動(dòng)下，美債利率有所回落，10年期美債利率全周升0.62bps至4.416%。本周公布的6月美國(guó)核心CPI再度不及預(yù)期，主要由于①本輪美國(guó)貿(mào)易商通過前置商品進(jìn)口和加大來自墨西哥的USCMA免稅商品和越南的低價(jià)商品，來對(duì)沖迄今為止的高關(guān)稅對(duì)商品通脹的沖擊；②關(guān)稅給服務(wù)部門和美國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求帶來負(fù)面影響。此外本周特朗普提前解雇鮑威爾的傳聞令市場(chǎng)一度出現(xiàn)震蕩，但考慮到法律流程的困難和鮑威爾任期即將結(jié)束，特朗普大概率不會(huì)耗費(fèi)大量法律和政治資源來推動(dòng)對(duì)任期即將結(jié)束的鮑威爾的彈劾流程。而鮑威爾在任期的最后時(shí)間內(nèi)出于維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性的考慮，在增長(zhǎng)和通脹沒有面臨顯著壓力的情形下，或選擇延后降息，這令美聯(lián)儲(chǔ)9月降息難度仍然較大，同時(shí)存在全年降息不及2次預(yù)期的可能。

大類資產(chǎn)：增長(zhǎng)數(shù)據(jù)邊際走強(qiáng)帶動(dòng)美股走高，通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期令美債利率有所回落。本周美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走強(qiáng)，“軟數(shù)據(jù)”密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)與“硬數(shù)據(jù)”零售銷售均好于預(yù)期，美股上行；而本周伊始特朗普關(guān)稅威脅一度令美債利率抬升，但隨后在PPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒的鴿派發(fā)言帶動(dòng)下，美債利率有所回落。整體來看，全周（7月14日至18日）10年期美債利率升0.62bps至4.416%，2年期美債利率降1.59bps至3.869%，美元指數(shù)升0.64%至98.48；標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別收漲0.59%、1.51%，其中標(biāo)普500指數(shù)盤中一度創(chuàng)下6315的歷史新高；現(xiàn)貨黃金價(jià)格收跌0.17%至3349美元/盎司。

海外經(jīng)濟(jì)：零售數(shù)據(jù)意外走強(qiáng)與消費(fèi)者信心調(diào)查超預(yù)期顯示關(guān)稅帶來的負(fù)面影響或有所緩和。美國(guó)6月零售銷售數(shù)據(jù)環(huán)比+0.6%，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)兩個(gè)月的下跌趨勢(shì)，預(yù)期+0.1%，前值-0.9%。美國(guó)6月PPI環(huán)比+0%，預(yù)期+0.2%，前值-0.1%；同比+2.6%，預(yù)期+2.7%，前值+3.2%。美國(guó)7月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值61.8，預(yù)期61.5，前值60.7；1年通脹預(yù)期初值4.4%，預(yù)期5%，前值5%；5年通脹預(yù)期初值3.6%，預(yù)期3.9%，前值4%。貨幣政策方面，本周多位美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)當(dāng)前貨幣政策仍存在分歧。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示應(yīng)在7月FOMC會(huì)議上降息25bps；舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利表示年內(nèi)2次降息是合理的。而亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克當(dāng)前通脹壓力依舊存在，（對(duì)降息）應(yīng)繼續(xù)等待；美聯(lián)儲(chǔ)理事庫格勒也表示維持限制性利率水平對(duì)錨定長(zhǎng)期通脹預(yù)期至關(guān)重要。增長(zhǎng)方面，截至7月18日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)25Q2美國(guó)GDP最新預(yù)測(cè)值為+2.4%；截至7月18日，紐約聯(lián)儲(chǔ)Nowcast模型對(duì)25Q2美國(guó)GDP預(yù)測(cè)值為+1.71%。

6月CPI：核心環(huán)比連續(xù)5個(gè)月均不及預(yù)期，“搶進(jìn)口”與免稅/低價(jià)商品稀釋核心商品沖擊，關(guān)稅負(fù)擔(dān)抑制居民消費(fèi)需求稀釋核心服務(wù)沖擊。美國(guó)6月CPI環(huán)比+0.29%，預(yù)期+0.3%，前值+0.08%；核心環(huán)比+0.23%，預(yù)期+0.3%，前值+0.13%。6月CPI同比+2.67%，預(yù)期+2.6%，前值+2.35%；核心CPI同比+2.93%，預(yù)期+2.9%，前值+2.79%。從結(jié)構(gòu)上看，①核心商品方面，本月核心商品CPI環(huán)比由-0.04%提升至+0.20%，其中家居陳設(shè)&用品環(huán)比由+0.34%大漲至+0.98%，服裝由-0.42%上漲至+0.43%，休閑商品由+0.41%上漲至+0.77%。這三者是美國(guó)核心商品通脹大幅上漲的主要貢獻(xiàn)，也是對(duì)關(guān)稅最敏感的三個(gè)項(xiàng)目。②居住通脹方面，本月居住服務(wù)環(huán)比由+0.25%回落至+0.18%，自住房折算OER與租金RPR同比增速在基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)保持回落趨勢(shì)。居住通脹的持續(xù)回落主要來自前期美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)降溫導(dǎo)致的房?jī)r(jià)回落，但近期租金的回落或也來自關(guān)稅給總需求帶來的一些負(fù)面沖擊。③工資通脹方面，超核心CPI環(huán)比由+0.06%提升至+0.21%。其中，醫(yī)保服務(wù)由+0.18%提升至+0.56%，是最大的邊際貢獻(xiàn)者。整體來看，自2月以來，美國(guó)核心通脹已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月不及預(yù)期，這主要是由兩個(gè)原因所導(dǎo)致：①關(guān)稅對(duì)核心商品的傳導(dǎo)不足。本輪美國(guó)貿(mào)易商通過前置商品進(jìn)口和加大來自墨西哥的USCMA免稅商品和越南的低價(jià)商品，來對(duì)沖迄今為止的高關(guān)稅對(duì)商品通脹的沖擊（詳見報(bào)告《關(guān)稅落地后，美國(guó)通脹為何連續(xù)不及預(yù)期？》）；②關(guān)稅給服務(wù)部門和美國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求帶來負(fù)面影響。總需求不變的情況下，關(guān)稅的本質(zhì)是對(duì)商品消費(fèi)的征稅，而在總需求不變甚至變差的風(fēng)險(xiǎn)下，這或沖擊服務(wù)消費(fèi)，疊加居住通脹延續(xù)下行慣性給通脹帶來拖累。

海外政治：特朗普提前解雇鮑威爾傳聞再起，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性維護(hù)或令降息延后。本周紐約時(shí)報(bào)披露稱美國(guó)總統(tǒng)特朗普已起草解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的信件，并啟動(dòng)了新任美聯(lián)儲(chǔ)主席的遴選程序，一度引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。隨后特朗普本人接受采訪時(shí)澄清該傳聞，表示并未起草相關(guān)文件，未來也不太可能解雇鮑威爾，除非其在美聯(lián)儲(chǔ)大樓裝修中存在欺詐行為。在法律層面上，美國(guó)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》（FederalReserveAct）規(guī)定美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員在任期屆滿前只有在“正當(dāng)理由（forcause）”情況下才可被總統(tǒng)提前罷免?！罢?dāng)理由”通常被解釋為嚴(yán)重失職、瀆職或違法行為等。因此特朗普盡管已經(jīng)多次呼吁鮑威爾盡快降息，但他仍只能通過證明鮑威爾在美聯(lián)儲(chǔ)大樓裝修過程中存在“不當(dāng)行為”來啟動(dòng)相關(guān)解雇程序。而考慮到鮑威爾本人律師出身的背景，該法律途徑必將耗時(shí)良久且困難重重。此外由于鮑威爾的任期將于2026年5月屆滿，因此我們認(rèn)為特朗普大概率不會(huì)耗費(fèi)大量法律和政治資源來推動(dòng)對(duì)任期即將結(jié)束的鮑威爾的彈劾流程。最后需要注意的是，今年以來特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的持續(xù)干預(yù)，反而可能令鮑威爾在任期的最后時(shí)間內(nèi)出于維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性的考慮，在增長(zhǎng)和通脹沒有面臨顯著壓力的情形下，選擇延后降息，這令美聯(lián)儲(chǔ)9月降息難度仍然較大，同時(shí)存在全年降息不及2次預(yù)期的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平時(shí)間過長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)。

以上為報(bào)告部分內(nèi)容，完整報(bào)告請(qǐng)查看《鮑威爾維護(hù)獨(dú)立性令美聯(lián)儲(chǔ)9月難降息——海外周報(bào)20250720》