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核心觀點
電解鋁供給增量有限，而終端需求韌性猶存。
供給端來看，國內(nèi)電解鋁4500萬噸產(chǎn)能“天花板”已經(jīng)確立，截至2025年6月底國內(nèi)運行產(chǎn)能4382.9萬噸，開工率達96%，SMM預(yù)期2025年供給僅凈增30萬噸，未來增量空間有限；未來全球產(chǎn)能增長或依賴國內(nèi)存量置換或海外布局，而海外發(fā)達地區(qū)由于能源成本較高存在停產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期的現(xiàn)象，新建產(chǎn)能集中的新興國家則由于配套資源薄弱存在較長的建設(shè)周期，產(chǎn)能釋放速度偏緩，SMM預(yù)期2025年海外新增投產(chǎn)95.5萬噸。需求端來看，近年來傳統(tǒng)建筑用鋁需求下滑，低基數(shù)下后續(xù)影響幅度有限，未來行業(yè)底部企穩(wěn)后對鋁需求的拖累或減??；同時，鋁終端消費結(jié)構(gòu)持續(xù)向新興領(lǐng)域變遷，新能源汽車、光伏、特高壓“新三樣”有望對傳統(tǒng)需求下滑形成對沖，電解鋁消費韌性猶存。
2025年全球庫存不斷走低，支撐鋁價震蕩上行。
截至2025年7月25日，LME+COMEX+SHFE庫存從2024年底的86.4萬噸降低到57.9萬噸；截至2025年7月24日，電解鋁社會流通庫存為51.2萬噸，與去年同期的78.8萬噸相比去庫幅度明顯提升，反映出2025年電解鋁需求韌性。在庫存低位的支撐下，2025上半年A00鋁價在19500-21000元/噸區(qū)間震蕩上行，盡管受到全球貿(mào)易政策擾動等不確定性影響，緊平衡格局使得電解鋁價格不斷修復(fù)，未來若美聯(lián)儲降息或新能源綠色用鋁需求提升，鋁價仍有進一步上行的可能。
產(chǎn)業(yè)鏈成本中樞下移，電解鋁環(huán)節(jié)盈利空間凸顯。
鋁土礦方面：我國鋁土礦對海外依賴度較高，2025年海外鋁土礦產(chǎn)能持續(xù)新增，全球主要港口的鋁土礦出港量不斷走高，盡管鋁土礦作為資源品具有一定的保值屬性，但整體價格仍適用于供給-需求框架，供給端增幅遠超需求端增量，帶動價格回歸低位合理價格。氧化鋁方面：SMM預(yù)測2025年國內(nèi)新增氧化鋁產(chǎn)能1340萬噸，當前國內(nèi)氧化鋁開工率仍有提升空間，且在電解鋁產(chǎn)能限制的背景下，氧化鋁下游需求增速放緩，而供應(yīng)則相對寬松，整體過剩壓力壓制氧化鋁價格。2025上半年以來鋁土礦、氧化鋁價格共同下跌，產(chǎn)業(yè)鏈成本中樞明顯下移，根據(jù)SMM模型測算2025年Q1-Q2電解鋁單噸利潤分別為2376.3/3378.6元/噸，Q2環(huán)比Q1提升42.2%，電解鋁環(huán)節(jié)利潤走向豐厚。
投資建議
我們認為電解鋁是供需格局具備較強確定性的品種，經(jīng)測算2025-2026年國內(nèi)電解鋁有望維持緊平衡從而支撐鋁價中樞上移，產(chǎn)業(yè)鏈成本有望維持低位推動盈利擴張。當前電解鋁企業(yè)普遍具有高分紅+低估值的特征，未來估值有望持續(xù)修復(fù)，建議關(guān)注天山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、中國宏橋、中孚實業(yè)等。同時，我國鋁加工產(chǎn)業(yè)持續(xù)向高端、綠色化升級，建議關(guān)注頭部鋁加工企業(yè)如明泰鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等。
風險提示：宏觀經(jīng)濟波動風險；原材料價格波動風險；全球貿(mào)易沖突風險。
01
成本中樞下移，盈利水平顯著提升?
1.1
產(chǎn)業(yè)鏈：鋁土礦-氧化鋁-電解鋁
鋁土礦是鋁產(chǎn)業(yè)鏈的起點，生產(chǎn)出氧化鋁后電解至原鋁。鋁工業(yè)是一種資源性產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展建立在鋁土礦、能源、電力、水等資源的開發(fā)利用的基礎(chǔ)上。首先，鋁土礦需經(jīng)過多個預(yù)處理環(huán)節(jié)以提升礦石品位（氧化鋁含量）并去除雜質(zhì)，而后全球90%的鋁業(yè)公司都在使用拜耳法生產(chǎn)氧化鋁，拜耳法下每生產(chǎn)1噸氧化鋁，消耗鋁土礦2.1-2.7噸，燒堿0.12-0.14噸，煤炭0.3-0.5噸，石灰0.2-0.9噸，使用不同品位的鋁土礦會影響燒堿和煤炭用量，導(dǎo)致用礦成本的差異。而后，現(xiàn)代鋁工業(yè)從氧化鋁到電解鋁的過程多采用熔融冰晶石為熔劑、氧化鋁為溶質(zhì)、碳素體為陽極、鋁液為陰極，使氧化鋁電解為液態(tài)鋁和二氧化碳。生產(chǎn)1噸電解鋁需要約1.93噸氧化鋁、0.45-0.5噸預(yù)焙陽極和13,500度電力。
1.2
鋁土礦、氧化鋁：維持過剩格局，壓低電解鋁成本中樞
鋁土礦儲量：全球來看鋁土礦資源豐富，我國儲量占比較低。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局2025年發(fā)布的礦產(chǎn)品概要報告，全球鋁土礦預(yù)測資源量為550-750億噸，已探明儲量約為290億噸，其中非洲占32%、大洋洲占23%、南美和加勒比占21%，亞洲占18%，其他地區(qū)約占6%。從國家分布看，已探明鋁土礦資源主要分布于幾內(nèi)亞、澳大利亞、巴西、牙買加、越南、印度尼西亞等國家和地區(qū)。而我國已探明鋁土礦儲量僅占全球的2.34%，從我國各省份及地區(qū)來看，根據(jù)自然資源部統(tǒng)計，截至2022年底廣西、貴州、河南、山西四個區(qū)域在我國鋁土礦儲量占比較高，四個區(qū)域鋁土礦資源儲量合計占全國總量的91.90%。
全球鋁土礦產(chǎn)量：幾內(nèi)亞、澳大利亞、中國是全球前三大鋁土礦生產(chǎn)國，幾內(nèi)亞產(chǎn)量增長最快。從各地區(qū)來看，根據(jù)USGS，幾內(nèi)亞預(yù)計于2024年超過澳大利亞成為全球鋁土礦年產(chǎn)量最多的國家，預(yù)計2024年產(chǎn)量占比28.9%，幾內(nèi)亞也是近十年全球鋁土礦主要產(chǎn)區(qū)中產(chǎn)量增長最快的國家，2014-2023年產(chǎn)量復(fù)合增速達19.0%；澳大利亞2014-2023年產(chǎn)量復(fù)合增速2.5%，預(yù)計2024年為鋁土礦全球產(chǎn)量第二大國，預(yù)計2024年產(chǎn)量占比22.2%；中國是全球第三大鋁土礦生產(chǎn)國，預(yù)計2024年產(chǎn)量占比20.7%，2014-2023年產(chǎn)量復(fù)合增速達4.1%?？傮w上看，2022年以來幾內(nèi)亞、澳大利亞、中國貢獻了全球70%以上的鋁土礦年產(chǎn)量。
由于產(chǎn)量不足且開采成本高，我國鋁土礦對進口依賴度持續(xù)提升。我國是全球鋁土礦貿(mào)易量最大的國家，自2019年進口鋁土礦超過1億噸以來，我國進口量逐年增長，2024年中國累計進口鋁土礦15876萬噸，同比增長12.3%，進口量再創(chuàng)歷史新高。從進口來源地來看，我國鋁土礦進口來源地較為集中，主要來源于幾內(nèi)亞和澳大利亞。我們以理論值假設(shè)每2.6噸進口鋁土礦可生產(chǎn)1噸氧化鋁，計算鋁土礦進口量對應(yīng)的理論氧化鋁產(chǎn)量占氧化鋁總產(chǎn)量的比例，可見我國氧化鋁生產(chǎn)對進口鋁土礦的使用比例整體提升。
未來我國對海外鋁土礦的依存或?qū)⒊掷m(xù)。主要因為：1）國內(nèi)資源保障程度不足：根據(jù)SMM，按照目前全球及中國鋁土礦開采強度計算，全球鋁土礦儲采比超過80年，而中國僅為8年左右；2）品位較低從而需要高能耗、高堿耗：我國鋁土礦以沉積型為主，且平均鋁硅比明顯低于海外水平；3）采礦成本偏高：我國鋁土礦規(guī)模相對較小，缺乏億噸級的超大礦區(qū)，且開采方式目前主要以地下開采為主，面臨頂?shù)装宀环€(wěn)固、裂隙多、礦體厚度變化大等問題從而導(dǎo)致偏高的開采成本。
海外新增鋁土礦可滿足海內(nèi)外氧化鋁需求，供過于求帶動鋁土礦價格回落。2025年海外鋁土礦產(chǎn)能持續(xù)新增，而從全球主要港口的鋁土礦出港量來看，礦石出港量不斷走高，印證了新產(chǎn)能的釋出。鋁土礦作為資源品具有一定的保值屬性，但整體價格仍適用于供給-需求框架，以我國電解鋁4500萬噸的產(chǎn)能天花板計算，按照1噸電解鋁消耗1.93噸氧化鋁、1噸氧化鋁消耗2.6噸鋁土礦的假設(shè)，與2024年相比新增499.3萬噸的鋁土礦需求，供給端增幅遠超需求端增量，驅(qū)動鋁土礦價格回落至合理水平。
氧化鋁產(chǎn)能相對過剩，供需寬松推動價格回落。由于電解鋁存在產(chǎn)能“天花板”，氧化鋁下游需求增速放緩，而供應(yīng)則相對寬松，從當前氧化鋁開工率來看，氧化鋁開工仍有提升空間，整體過剩壓力依然存在。在2025年7月18日國新辦新聞發(fā)布會上，工信部表示“鋼鐵、有色、石化等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案即將出臺，將推動重點行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。盡管氧化鋁產(chǎn)能相對過剩，但參考工信部《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025-2027年）》對新建氧化鋁產(chǎn)能的強制性的能耗及環(huán)保限制，由于氧化鋁2017年以來的新建項目不存在未批先建的問題，多數(shù)企業(yè)也在持續(xù)更新升級設(shè)備和工藝以滿足能耗要求，因此氧化鋁運行產(chǎn)能短期內(nèi)大規(guī)模清退的可能性較小。根據(jù)SMM預(yù)測，2025年國內(nèi)新增氧化鋁產(chǎn)能1340萬噸，疊加鋁土礦產(chǎn)能增加，電解鋁成本中樞有望繼續(xù)回落。
1.3
預(yù)焙陽極：需求與電解鋁高度相關(guān)，供應(yīng)擴增壓制價格
預(yù)焙陽極是電解鋁生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵原材料。預(yù)焙陽極以石油焦為骨料，煤瀝青為黏結(jié)劑，是專門為預(yù)焙鋁電解槽設(shè)計的陽極碳素制品。預(yù)焙陽極在電解鋁原材料中成本占比不大，但其質(zhì)量對鋁電解槽的穩(wěn)定運行及技術(shù)經(jīng)濟指標產(chǎn)生直接影響，同時電解鋁產(chǎn)業(yè)也是預(yù)焙陽極行業(yè)的唯一下游應(yīng)用領(lǐng)域，因此預(yù)焙陽極的需求與電解鋁息息相關(guān)，近年來預(yù)焙陽極產(chǎn)量隨著電解鋁產(chǎn)業(yè)景氣而持續(xù)增長。
預(yù)焙陽極產(chǎn)能供應(yīng)明顯大于電解鋁企業(yè)需求量，我國預(yù)焙陽極呈凈出口格局。根據(jù)SMM，2024年國內(nèi)預(yù)焙陽極的總產(chǎn)能已達到3003.5萬噸，預(yù)計到2025年底產(chǎn)能將增至3143.5萬噸。而截至2025年5月底，全國電解鋁運行產(chǎn)能為4382.97萬噸，以生產(chǎn)每噸電解鋁消耗0.45噸預(yù)焙陽極的平均水平計算，目前國內(nèi)電解鋁廠可消耗預(yù)焙陽極約1972.34萬噸，而按照3003.5萬噸的建成產(chǎn)能及2025年上半年平均月度開工率75.69%算得每年預(yù)焙陽極約供應(yīng)2273萬噸，超出電解鋁企業(yè)的需求量。同時，我國作為全球最大的原鋁及預(yù)焙陽極生產(chǎn)國，近年來預(yù)焙陽極產(chǎn)量達全球50%以上，海外預(yù)焙陽極產(chǎn)能不足依賴從我國采購，2024年我國出口預(yù)焙陽極達217.14萬噸，一定程度上彌補了國內(nèi)電解鋁消耗的余量。
1.4
電解鋁：2025年以來成本下行，當前盈利水平或持續(xù)
氧化鋁與電力成本占電解鋁成本70%以上，2Q2025電解鋁單噸利潤較為豐厚。據(jù)SMM電解鋁成本模型，2025年上半年我國電解鋁行業(yè)完全含稅成本平均值為17428.1元/噸，與2024全年相比下降3.9%；其中Q1、Q2完全含稅成本平均值分別為18065.6/16822.4元/噸，Q2環(huán)比Q1下降6.9%，電解鋁單噸利潤分別為2376.3/3378.6元/噸，Q2環(huán)比Q1提升42.2%。
鋁土礦、氧化鋁維持過剩格局，電解鋁成本或維持低位。整體來看，鋁土礦方面，進口礦盡管存在擾動但全球鋁土礦過剩格局短期難以改變，且印尼、澳大利亞等地區(qū)替代產(chǎn)能較為充足，礦價上行空間有限；氧化鋁方面，上半年5月由于鋁土礦端消息擾動、6月份反內(nèi)卷政策釋放氧化鋁供給改善的預(yù)期，帶動氧化鋁期貨價格快速拉升，現(xiàn)貨價格跟漲或有一定延遲，因此7月氧化鋁現(xiàn)貨或存在漲價從而帶動電解鋁利潤稍有回調(diào)，但全年來看氧化鋁供過于求格局維持，價格或回歸低位運行；同時，預(yù)焙陽極產(chǎn)能擴增速度明顯大于市場需求的增長，從而壓制價格增長，使得電解鋁環(huán)節(jié)利潤有望維持當前水平。
02
電解鋁供給：國內(nèi)供給剛性，海外產(chǎn)能釋放有限
2.1
國內(nèi)：電解鋁產(chǎn)能已逼近政策紅線，增量空間受限
雙碳政策推動電解鋁產(chǎn)能天花板確立，形成供給側(cè)剛性格局。為滿足“雙碳”及“雙控”的要求，排碳占比高、耗電量大的電解鋁行業(yè)面臨管控，2017年國家發(fā)展改革委等四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案的通知》，確定了4500萬噸的合規(guī)電解鋁產(chǎn)能上限改革方案，截至2025年6月底我國電解鋁運行產(chǎn)能已達4382.97萬噸，接近產(chǎn)能上限，SMM預(yù)期2025年供給端產(chǎn)能僅凈增30萬噸。
廢鋁再生可補充原材料來源，而經(jīng)濟性仍為行業(yè)瓶頸。廢鋁再生可完成一定原鋁供應(yīng)，2024年我國再生鋁產(chǎn)量突破千萬噸，約達到1050萬噸，再生鋁與電解鋁比例已近1:4。根據(jù)《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025—2027年）》，我國2027年力爭再生鋁產(chǎn)量1500萬噸以上，有望進一步彌補原鋁潛在供應(yīng)缺口。但再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展高度依賴于廢鋁原料的供應(yīng)，當前我國再生鋁原料供應(yīng)面臨著嚴峻的緊張局面，且保級利用技術(shù)仍有待提升，大部分回收的舊廢鋁由于雜質(zhì)含量高，只能降級做成壓鑄鋁合金，而據(jù)SMM統(tǒng)計，我國每年只有約20%的再生鋁能夠重新生產(chǎn)相應(yīng)牌號的變形鋁合金，同時廢鋁價格居高不下，再生利用的經(jīng)濟可行性對大多數(shù)企業(yè)來說仍有瓶頸，中短期內(nèi)原鋁供應(yīng)仍維持剛性格局。
2.2
海外：全球產(chǎn)能增長或依賴海外布局，而投產(chǎn)進度較緩慢
海外電解鋁產(chǎn)能整體提升，能源成本制約部分地區(qū)產(chǎn)能運行。全球產(chǎn)能產(chǎn)量來看，中國作為最大生產(chǎn)國，產(chǎn)能占比超50%，主導(dǎo)全球供應(yīng)。在國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能上限將近的背景下，未來全球產(chǎn)能增長將依賴國內(nèi)存量置換或海外布局。2025上半年海外電解鋁產(chǎn)量中，北美、中東、歐洲、印度等地區(qū)產(chǎn)量占比較高，而由于電解鋁是高耗能產(chǎn)業(yè)，海外發(fā)達國家鋁冶煉企業(yè)因能源成本上漲、生產(chǎn)事故等原因存在減產(chǎn)行為，產(chǎn)能關(guān)閉后復(fù)產(chǎn)緩慢，運行產(chǎn)能存在波動。
海外產(chǎn)能建設(shè)周期較長，未來三年新增規(guī)模較緩。根據(jù)SMM統(tǒng)計，近年來海外新增的電解鋁產(chǎn)能集中在東南亞、中東等地區(qū)，當前看印度、印尼、沙特未來擬新建總產(chǎn)能分別為129.5/240/200萬噸，海外各地區(qū)總計尚有780.5萬噸在建待投。海外部分地區(qū)如印尼擁有較高的資源儲備可作為電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈配套，但海外多數(shù)發(fā)展中國家的電網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施配套不夠發(fā)達，例如印尼總統(tǒng)普拉博沃于2024年宣布2040年全面關(guān)閉火電廠，更增加了電解鋁產(chǎn)能規(guī)劃的不確定性。綜合來看，海外電解鋁廠建設(shè)、投產(chǎn)周期相對較長，未來三年新增項目釋放進度預(yù)計較為緩慢，預(yù)期2025年海外供給端僅新增投產(chǎn)95.5萬噸。
03
電解鋁需求：“新三樣”對沖地產(chǎn)下滑凸顯韌性
鋁材消費持續(xù)提升，消費結(jié)構(gòu)逐漸變遷。從2024年我國鋁材終端消費結(jié)構(gòu)來看，鋁消費市場主要分布在建筑、交通領(lǐng)域、電力電子、機械設(shè)備等領(lǐng)域，其中交通運輸對鋁材的需求量占比達24.8%，建筑地產(chǎn)占比23.7%，電力領(lǐng)域占比18.5%。未來隨著新增人口數(shù)量和新開工面積放緩，以建筑裝飾、耐用消費品為代表的傳統(tǒng)領(lǐng)域需求將維持較低增速，而高端裝備制造、航空航天等新興領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)對鋁制品的需求有望持續(xù)提升。
從下游消費流向地區(qū)來看，我國鋁加工產(chǎn)品總體呈現(xiàn)出口格局，其中出口以中低端為主，高端用鋁領(lǐng)域產(chǎn)能不足。我國是鋁材生產(chǎn)大國，近年來鋁材出口量不斷提升，2024年我國出口鋁板帶/鋁型材分別342.48/108.93萬噸，分別同增23.5%/21.9%。近年來國內(nèi)鋁加工產(chǎn)品年出口量遠大于進口量，但進口單價顯著高于出口單價，主要系我國缺乏自主核心技術(shù)和自主品牌，包括鋁合金汽車外板、航空鋁合金預(yù)拉伸機翼板等在內(nèi)的高精尖產(chǎn)品仍需依賴進口，國內(nèi)面臨鋁加工高端產(chǎn)能不足的問題，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待進一步優(yōu)化。
取消鋁產(chǎn)品出口退稅或抑制出口量，但推動產(chǎn)能向高附加值轉(zhuǎn)型。2024年11月15日國家財政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，取消出口退稅的鋁材幾乎涵蓋了國內(nèi)主要鋁型材、鋁板帶箔、鋁制條桿等鋁材產(chǎn)品。據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，該24個相關(guān)鋁材產(chǎn)品2024年1-9月份出口總量約為462萬噸，占國內(nèi)鋁材出口總量的99%，短期來看此次取消鋁材出口退稅削減了鋁材出口利潤從而對產(chǎn)品出口量形成一定制約。但此次鋁材出口退稅的取消不涉及高附加值的鋁制品等產(chǎn)品，或有望刺激國內(nèi)鋁出口企業(yè)向高附加值產(chǎn)品出口方向發(fā)展，促進國內(nèi)鋁加工產(chǎn)能向高端化轉(zhuǎn)型。
3.1
地產(chǎn)：竣工下滑減少鋁消費，低基數(shù)效應(yīng)下拖累減弱
建筑用鋁與竣工相關(guān)性較強，地產(chǎn)竣工下滑拖累鋁消費。鋁在地產(chǎn)中的應(yīng)用主要在建筑后期，如門窗鋁型材、鋁幕墻或吊頂?shù)?，少量用于前期施工階段，如鋁模板等。其中以建筑鋁型材為主。通常建筑鋁型材在房屋竣工交付前約一年左右進場，因此建筑用鋁需求與竣工數(shù)據(jù)相關(guān)性較強，同時考慮到近兩年地產(chǎn)停工部分已逐漸消化，新開工面積增速也可以展現(xiàn)用鋁需求的潛在趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年下半年以來地產(chǎn)新開工延續(xù)同比下滑，地產(chǎn)竣工增速整體放緩，拖累2024年建筑用鋁的消費量。
竣工下滑對鋁消費量影響有限，地產(chǎn)企穩(wěn)后拖累有望再減少。我們以2023年房地產(chǎn)新開工面積估算其對應(yīng)的2025年竣工面積，在竣工率為48%-56%的假設(shè)下，2025年竣工面積或仍有所下滑，而同比減少的竣工面積對應(yīng)用鋁量為15.4-39.4萬噸，僅占2024年電解鋁產(chǎn)量的1%以內(nèi)。后續(xù)地產(chǎn)新開工、竣工降幅有望不斷收窄，行業(yè)需求企穩(wěn)后對鋁需求的拖累也會減小。
3.2
新能源汽車：汽車輕量化推進，貢獻用鋁需求
汽車輕量化持續(xù)推進，單車用鋁量有望提升。鋁在汽車領(lǐng)域中主要用于車身、發(fā)動機殼體、底座、車輪等各種部件，在這些部件基礎(chǔ)上，新能源汽車充電樁的導(dǎo)軌和線纜也對鋁有用量。由于汽車車身重量與車輛的二氧化碳排放量、電能消耗和里程續(xù)航能力都息息相關(guān)，且新能源汽車底盤電池本身較重，在節(jié)能減排、續(xù)航提效的背景下，汽車車體朝著輕量化方向不斷發(fā)展，而鋁合金具有耐腐蝕、延展性好的優(yōu)勢，密度僅有鋼鐵材料密度的30%左右，采用鋁合金代替鋼材能夠有效降低汽車重量，汽車輕量化趨勢下單車用鋁量有望不斷增加。
新能源汽車獲得推廣，全球銷量持續(xù)增長。隨著國家對綠色可持續(xù)發(fā)展的重視，新能源汽車迎來蓬勃發(fā)展。新能源汽車銷量經(jīng)歷高速增長階段后2023年以來仍維持著較快增速，持續(xù)支撐鋁合金需求。國務(wù)院在《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》中指出，到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，到2035年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領(lǐng)域用車全面電動化，有望持續(xù)拉動鋁板及鋁型材等變形鋁合金需求。
我們對2025年我國新能源汽車銷量增速以及單車用鋁量進行假設(shè)，以此為變量進行敏感性測算。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2025上半年我國新能源汽車銷量693.7萬輛，同比增長40.3%，因此我們預(yù)測全年銷量增速在36%-44%范圍內(nèi)；結(jié)合工信部目標與近年來情況，我們預(yù)計2025年單車用鋁量達到225-235kg。在2025年新能源汽車銷量增長40%、單車用鋁235kg的中性假設(shè)下，2025年新能源汽車用鋁需求量423.29萬噸，占2024年終端用鋁量的比例為9.6%。
上半年來看，國內(nèi)新能源車增速亮眼，海外增速有所恢復(fù)。根據(jù)RhoMotion，2025上半年全球新能源汽車銷量達到910萬輛，同比增長28%；其中中國市場貢獻超過一半的銷量，達到550萬輛，同比增長32%。在年初“兩新”等政策帶動下，國內(nèi)新能源汽車銷量增速亮眼；海外市場來看，盡管2024年補貼減少曾對新能源車滲透率有一定沖擊，2025上半年歐洲新能源車銷量增速已恢復(fù)同比正增。
3.3
電力電子：光伏增速凸顯韌性，特高壓用鋁結(jié)構(gòu)性增長
電力領(lǐng)域用鋁占比提升，特高壓、光伏、儲能等領(lǐng)域提供用鋁需求。在電力領(lǐng)域，電網(wǎng)用鋁主要集中在輸電線路上；光伏領(lǐng)域中，鋁型材用作光伏組件邊框以及分布式光伏電站支架具有不可替代性；儲能領(lǐng)域則主要拉動電池鋁箔需求。2024年我國電力領(lǐng)域用鋁貢獻相較于歷年有明顯提升，隨著下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，未來用鋁量有望繼續(xù)增長。
特高壓待建項目充足，有望延續(xù)高景氣。特高壓電網(wǎng)中鋁主要應(yīng)用在輸電導(dǎo)線部分，尤其是鋼芯鋁絞線（ACSR）。這類導(dǎo)線由鋼芯與外層多股鋁線絞合而成，鋁部分主要負責傳導(dǎo)電能，占導(dǎo)線重量約67%左右。根據(jù)斯瑞新材測算，輸電導(dǎo)線在特高壓整體投資中占比約為23%。“十四五”期間國家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，總投資3800億元，其中2025年主要來自十四五期間“3交9直”規(guī)劃以及國家電網(wǎng)特高壓“5交9直”儲備項目，未來2-3年有望延續(xù)高景氣。
光伏行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，有望帶動電解鋁行業(yè)景氣上行。2020年9月，中國在第七十五屆聯(lián)合國大會上宣布，力爭2030年前實現(xiàn)“碳達峰”、2060年前實現(xiàn)“碳中和”目標后，可再生能源迅速發(fā)展，其中光伏市場份額明顯提升。在光伏領(lǐng)域中，鋁合金應(yīng)用范圍分別為光伏邊框和光伏支架：1）光伏邊框方面，相比于鋼材重量較大、安裝不便等缺點，鋁合金憑借其強度較高、牢固性較強、塑性高、壽命長、耐腐蝕、抗氧化、易于回收等優(yōu)勢，成為制造光伏邊框的主要材料，市場滲透率超過95%；2）光伏支架方面，光伏裝機按照支架建設(shè)方式的不同可分為安裝于建筑物表面的分布式光伏裝機和基于荒漠地區(qū)豐富太陽能構(gòu)建的集中式光伏裝機，其中分布式光伏裝機多用鋁合金支架，而集中式光伏裝機多用鋼結(jié)構(gòu)支架。
我們對光伏邊框和光伏支架的用鋁量分別進行以下測算：
（1）光伏邊框用鋁：我們對每1GW光伏裝機容量對應(yīng)的邊框用鋁量進行測算：EuropeanCommission和IRENA的報告說明了2020年市場中主要四種光伏面板及其邊框的重量和鋁占比，考慮到c-Si型光伏面板占主要的市場份額，我們以其用鋁量作為假設(shè)，則每1GW光伏裝機容量的邊框用鋁量約為0.7萬噸。
（2）光伏支架用鋁：我們對每1GW光伏裝機容量對應(yīng)的支架用鋁量進行測算：根據(jù)褚紅霞、唐湘《鋁合金支架與鋼支架經(jīng)濟性對比分析研究》（2016），實際工程中每MW容量對應(yīng)的分布式光伏支架使用鋁合金18.79噸，考慮到光伏支架常用6005系鋁合金的含鋁量99.5%左右，則每1GW分布式光伏裝機容量建設(shè)所需的支架用鋁量約為1.87萬噸。
根據(jù)TrendForce集邦咨詢預(yù)測，2025年全球光伏新增裝機容量將達到596GW，其中根據(jù)IEA，分布式光伏裝機占比約為40%。綜上所述，在每1GW光伏裝機容量的邊框用鋁量約為0.7萬噸、分布式光伏支架用鋁量約1.87萬噸的假設(shè)下，若假設(shè)容配比為1.2:1，則2025年全球光伏新增裝機中邊框用鋁量、分布式光伏支架用鋁量分別為503.5萬噸、534.9萬噸，合計提供1038.4萬噸的用鋁增量。
2025年1-5月現(xiàn)光伏“搶裝潮”，而組件排產(chǎn)下滑幅度有限。截至2025年5月我國太陽能光伏裝機達到1084.45GW，1-5月新增裝機容量197.8GW，和去年同期相比多增116.3GW。受光伏430、531政策節(jié)點影響，存量項目為在6月1日之前并網(wǎng)以享受補貼電價，1-5月出現(xiàn)“搶裝潮”，2025年4月/5月國內(nèi)光伏新增裝機分別達45.7GW/92.4GW，同比大幅提升。政策變更期下電價的不確定性引起市場觀望，而據(jù)SMM預(yù)測，排產(chǎn)預(yù)期有所承壓而下滑幅度有限，6月/7月排產(chǎn)預(yù)期值46.93/45.45GW，分別同比+0.9%/-5.9%，分別環(huán)比-11.5%/-3.2%，光伏招投標訂單逐步釋放后新增裝機量或趨緩。
04
?政策：碳交易政策提升水電鋁企業(yè)優(yōu)勢
國家推動綠色轉(zhuǎn)型，多措并舉管制電解鋁行業(yè)能耗。一方面，國家對電解鋁行業(yè)明確提出能耗相關(guān)的約束，鼓勵清潔能源替代火電，推動再生鋁應(yīng)用比例，直接從碳排放源頭對電解鋁行業(yè)進行管控；另一方面，國家于2021年取消電解鋁企業(yè)優(yōu)惠電價，并且經(jīng)國務(wù)院批準，鋁冶煉行業(yè)擬納入碳排放權(quán)交易市場，2025年3月生態(tài)環(huán)境部發(fā)布相關(guān)方案持續(xù)推動實施，正式納入后電解鋁企業(yè)需通過購買碳配額或使用清潔能源抵扣碳排放，從電解鋁企業(yè)成本端倒逼行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。
政策推動下清潔能源比例提升。2024年在電解鋁行業(yè)在產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長、產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)水平提升的基礎(chǔ)上持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，電解鋁產(chǎn)能置換政策有效實施，產(chǎn)能加速向清潔能源富集地區(qū)轉(zhuǎn)移，電解鋁使用清潔能源比例提升至25%?！朵X產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025-2027年）》提出，到2027年，產(chǎn)業(yè)布局方面，鋁加工產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)建設(shè)水平進一步提升，電解鋁行業(yè)能效標桿水平以上產(chǎn)能占比提升至30%以上，清潔能源使用比例30%以上，新增赤泥的資源綜合利用率15%以上；技術(shù)創(chuàng)新方面，突破一批低碳冶煉、精密加工等關(guān)鍵技術(shù)和高端新材料，培育鋁消費新增長點。
碳交易要求下火電鋁企業(yè)或面臨較大碳稅壓力，綠鋁凸顯成本優(yōu)勢。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，使用火電生產(chǎn)電解鋁的噸二氧化碳排放量約為13噸，而使用水電生產(chǎn)的噸二氧化碳排放量僅為1.8噸，兩者相差7倍之多。我們對其節(jié)省的碳稅成本/電解鋁市場價的比例進行敏感性測算，在碳稅價格65-85元/噸、電解鋁市場價1.95-2.05萬元/噸的假設(shè)下，水電鋁企業(yè)節(jié)約的碳稅成本約占單噸電解鋁市場價的3.6%-4.9%。
05
供需平衡測算
供不應(yīng)求支撐鋁價高位，未來有望繼續(xù)上行。從來源來看，當前國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板確立，且2024年我國進口來源中俄鋁占比53%左右，2025年下半年起俄鋁或隨全球形勢變化恢復(fù)出口至美國等國家，導(dǎo)致我國電解鋁進口量進一步下降，國內(nèi)電解鋁供給增量較小。從需求來看，當前全球原鋁庫存處于歷史低位，而全球用鋁需求并未出現(xiàn)明顯下滑，全球原鋁有望進入補庫周期，供不應(yīng)求的格局或?qū)︿X價形成高位支撐，未來若美聯(lián)儲降息或新能源綠色用鋁需求提升，鋁價仍有進一步上行的可能。
我們對2025-2026年電解鋁相關(guān)情況進行預(yù)測：
（1）國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量：考慮現(xiàn)有運行產(chǎn)能滿產(chǎn)及新增產(chǎn)能投產(chǎn)進度，預(yù)計2025-2026年產(chǎn)量增速均約為2%/1%。
（2）國內(nèi)電解鋁消費：國內(nèi)地產(chǎn)建筑板塊用鋁降幅有限，“新三樣”來看，上半年新能源汽車增速亮眼，光伏行業(yè)搶裝需求支撐增量，預(yù)計2025-2026年國內(nèi)消費分別增長3.0%/2.0%。
（3）海外電解鋁產(chǎn)量：海外新增產(chǎn)能集中在印尼、馬來西亞等東南亞國家，建設(shè)周期較長，同時發(fā)達國家成本高位仍抑制復(fù)產(chǎn)積極性，預(yù)計2025-2026年海外產(chǎn)量增速較緩分別為1.5%/1.0%。
（4）海外電解鋁消費量：海外電解鋁消費分布較為分散，美國關(guān)稅政策的不確定性或壓制一定比例的消費量直接出口，但上半年來看出口下滑幅度有限，且新興地區(qū)仍存在較快的產(chǎn)業(yè)升級需求從而帶動電解鋁消費，預(yù)計2025-2026年增速分別為-0.5%/+0.5%。
根據(jù)以上預(yù)測，預(yù)計25-26年全球電解鋁供需平衡分別為-34、-67萬噸，維持緊平衡。
06
盈利預(yù)測與投資建議
我們認為電解鋁是供需格局具備較強確定性的品種，產(chǎn)業(yè)鏈成本有望維持低位推動盈利擴張。供給端，國內(nèi)電解鋁供給端產(chǎn)能天花板已經(jīng)確立，海外產(chǎn)能釋放速度偏緩；需求端，新能源汽車、光伏、特高壓“新三樣”對沖傳統(tǒng)需求下滑，下游需求存在一定韌性。我們看好電解鋁行業(yè)供需格局，經(jīng)測算25-26年國內(nèi)電解鋁有望由過剩轉(zhuǎn)為短缺，從而帶動鋁價中樞上移。電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈來看，鋁土礦、氧化鋁維持過剩格局，電解鋁成本或持續(xù)低位運行，從而推動其盈利擴張。
當前電解鋁企業(yè)普遍具有高分紅+低估值的特征，行業(yè)緊平衡下看好企業(yè)估值修復(fù)。當前電解鋁企業(yè)整體現(xiàn)金流良好、分紅較高、估值偏低，未來估值有望隨產(chǎn)業(yè)供需格局改善而持續(xù)修復(fù)。建議關(guān)注氧化鋁自給率低、電解鋁產(chǎn)量不斷增長的標的，如天山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、中國宏橋、中孚實業(yè)等。同時，我國鋁加工產(chǎn)業(yè)持續(xù)向高端化、綠色化升級，建議關(guān)注頭部鋁加工企業(yè)，如明泰鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等。
07
風險提示
宏觀經(jīng)濟波動風險：電解鋁作為工業(yè)金屬，其需求與宏觀經(jīng)濟發(fā)展高度相關(guān)，若經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期波動，或?qū)ο掠涡枨螽a(chǎn)生較大影響，從而影響其供需格局。
原材料價格波動風險：電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈的主要原材料鋁土礦產(chǎn)能主要集中于海外，我國對我國鋁土礦對進口依賴度較高，若出現(xiàn)地緣政治或其他政策風險，供給波動或影響相關(guān)原材料價格，進一步影響電解鋁盈利。
全球貿(mào)易沖突風險：當前全球貿(mào)易局勢存在不確定性，相關(guān)貿(mào)易政策的變化可能對鋁土礦、氧化鋁、電解鋁及其下游加工產(chǎn)品的進出口產(chǎn)生較大影響，從而影響供需并進一步影響金屬價格。
注：文中報告節(jié)選自財通證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《成本下行盈利修復(fù)，緊平衡格局延續(xù)》
對外發(fā)布時間：2025.08.01
報告發(fā)布機構(gòu)：財通證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
分析師
畢春暉
SAC證書編號：S0160522070001
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陳悅明
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