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中信建投證券研究文|夏凡捷李家俊

上周A股出現(xiàn)調(diào)整，是連漲之后市場止盈壓力和預(yù)期變化的共振。1）政治局會(huì)議和PMI數(shù)據(jù)，導(dǎo)致市場對(duì)增量政策和順周期的預(yù)期降溫；2）美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)和非農(nóng)數(shù)據(jù)波動(dòng)，導(dǎo)致市場對(duì)降息節(jié)奏不確定性的預(yù)期升溫；3）美國與盟友達(dá)成經(jīng)貿(mào)協(xié)議，導(dǎo)致市場對(duì)中美關(guān)系改善的預(yù)期降溫。但是，全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環(huán)境不變，投資者的牛市預(yù)期不變，新賽道的結(jié)構(gòu)性景氣不變。當(dāng)前市場情緒從亢奮狀態(tài)有所降溫，預(yù)計(jì)將階段性震蕩整固，也有利于A股慢牛行情行穩(wěn)致遠(yuǎn)。短期關(guān)注美元指數(shù)何時(shí)再度轉(zhuǎn)弱和中美博弈進(jìn)展，行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注：半導(dǎo)體、AI應(yīng)用、人形機(jī)器人、創(chuàng)新藥、有色、國防軍工、交通運(yùn)輸、非銀金融等。

變化1：對(duì)增量政策和順周期的預(yù)期降溫。7月政治局會(huì)議整體未部署增量政策，更多強(qiáng)調(diào)宏觀政策持續(xù)發(fā)力且注重“落細(xì)”。7月PMI數(shù)據(jù)顯示需求端指數(shù)的滑落程度更大，內(nèi)需放緩幅度大于外需。供給側(cè)做文章需要配合需求側(cè)政策，“反內(nèi)卷”漲價(jià)的底氣和持續(xù)性有待觀察。

變化2：對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不確定性的預(yù)期升溫。美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC會(huì)議按兵不動(dòng)，鮑威爾表態(tài)偏鷹，仍然強(qiáng)調(diào)對(duì)關(guān)稅導(dǎo)致通脹的擔(dān)憂，以及勞動(dòng)市場的韌性。美國8/1日公布的7月非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷，并對(duì)5-6月數(shù)據(jù)進(jìn)行了罕見大幅下修。市場對(duì)9月FOMC會(huì)議降息的預(yù)期概率從63%一度降至38%，非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后飆升至80%。

變化3：對(duì)中美關(guān)系改善的預(yù)期降溫。中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談將前期“暫停鍵”如期展期90天，但根據(jù)近期美國與日本、歐盟、韓國達(dá)成協(xié)議的情況來看，后續(xù)中美關(guān)系情況和經(jīng)貿(mào)協(xié)議內(nèi)容可能不容過于樂觀。近期網(wǎng)信辦約談?dòng)ミ_(dá)H20事件也為中美關(guān)系蒙上了新的不確定性。

不變1：全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環(huán)境不變。政治局會(huì)議要求保持流動(dòng)性充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行。低利率環(huán)境仍將為權(quán)益市場提供有力支撐，海外貨幣環(huán)境同樣處于寬松狀態(tài)。兩融資金持續(xù)活躍，運(yùn)行狀態(tài)仍然健康，6月下旬至7月底兩融資金凈流入約1690億元。

不變2：投資者的牛市預(yù)期不變。歷史來看牛市期間出現(xiàn)5-10%的回調(diào)屬于正?，F(xiàn)象，部分極端情況下甚至?xí)姷?5%左右的回撤。投資者情緒指數(shù)顯示當(dāng)前市場情緒高漲，待調(diào)整完成后指數(shù)有望重回震蕩上行。

不變3：新賽道的結(jié)構(gòu)性景氣不變。7/28日工信部部署下半年八方面重點(diǎn)工作，重點(diǎn)聚焦擴(kuò)大內(nèi)需、科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)提效等。7/31日國常會(huì)審議通過《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見》。截至8/1日中報(bào)業(yè)績預(yù)告向好率較高的行業(yè)包括：非銀金融、有色金屬、電子、農(nóng)林牧漁。預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性景氣仍將是影響板塊行情的重要因素。

整體來看本次調(diào)整是連漲之后市場止盈壓力和預(yù)期變化的共振，當(dāng)前市場情緒從亢奮狀態(tài)有所降溫，預(yù)計(jì)將階段性震蕩整固，也有利于A股慢牛行情行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

市場預(yù)期出現(xiàn)哪些變化

上周后兩個(gè)交易日，A股出現(xiàn)調(diào)整，這是連漲之后市場止盈壓力和預(yù)期變化的共振。主要指數(shù)來看，小微盤表現(xiàn)相對(duì)較好，滬深300和上證50領(lǐng)跌。事實(shí)上自6月以來市場情緒不斷升溫，收復(fù)4/7單日-7.3%的缺口后，上證指數(shù)繼續(xù)上漲8%，最近兩周全A日均成交額超過1.8萬億。一方面市場連續(xù)上漲后出現(xiàn)一定的止盈壓力，另一方面近期內(nèi)外部環(huán)境也使得市場預(yù)期發(fā)生一系列變化，導(dǎo)致此次調(diào)整的出現(xiàn)。

變化1：對(duì)增量政策和順周期的預(yù)期降溫

7/30日中共中央政治局召開會(huì)議，整體來看此次會(huì)議未部署明顯的增量政策，主要原因在于上半年5.3%的GDP增速有力地超過了5%左右的目標(biāo)增速，因此本次會(huì)議更多強(qiáng)調(diào)宏觀政策持續(xù)發(fā)力且注重“落細(xì)”。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升向好但基礎(chǔ)仍需鞏固，政策取向保持寬松同時(shí)留足彈性，若三季度數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，四季度或啟動(dòng)增量工具。

結(jié)合7月PMI數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI錄得49.3，環(huán)比下行0.4。部分地區(qū)高溫、暴雨洪澇等極端天氣對(duì)生產(chǎn)端造成一定擾動(dòng)，但需求端的新訂單和新出口訂單指數(shù)的滑落程度更大，內(nèi)需放緩幅度大于外需，原因之一可能在于前期政策補(bǔ)貼進(jìn)入中場休息時(shí)間。另一方面在“反內(nèi)卷”的帶動(dòng)下，PMI指數(shù)中兩個(gè)價(jià)格分項(xiàng)在近兩個(gè)月出現(xiàn)了明顯回升，基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI也有所回升，但高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)的PMI均不同程度下行。供給側(cè)做文章需要配合需求側(cè)政策，在當(dāng)前需求端仍然偏弱的情況下，簡單的漲價(jià)去產(chǎn)能可能對(duì)最終需求帶來更多的負(fù)面影響，“反內(nèi)卷”漲價(jià)的底氣和持續(xù)性有待觀察。這也導(dǎo)致在本周后兩個(gè)交易日的調(diào)整中，周期板塊領(lǐng)跌。

變化2：對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不確定性的預(yù)期升溫

美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC會(huì)議按兵不動(dòng)，主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上的表態(tài)偏鷹，仍然強(qiáng)調(diào)對(duì)關(guān)稅導(dǎo)致通脹的擔(dān)憂，以及勞動(dòng)市場的韌性，認(rèn)為當(dāng)前通脹比就業(yè)偏離目標(biāo)更遠(yuǎn)，并且拒絕對(duì)9月FOMC會(huì)議降息進(jìn)行任何鋪墊。從5-6月數(shù)據(jù)來看，美國通脹確實(shí)有抬頭之勢，6月CPI同比2.7%、PCE同比2.6%。本周市場對(duì)9月FOMC會(huì)議降息的預(yù)期概率從63%一度降至38%。

8/1日美國公布就業(yè)數(shù)據(jù)，7月新增非農(nóng)就業(yè)僅7.3萬人，創(chuàng)近9個(gè)月最低，遠(yuǎn)不及預(yù)期的11萬人，7月失業(yè)率小幅升至4.2%。此外5-6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)分別從13.9萬人、14.7萬人下修至1.9萬人、1.4萬人。非農(nóng)數(shù)據(jù)的爆冷和前值罕見大幅下修，使得投資者對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的真實(shí)性存疑，也使得美聯(lián)儲(chǔ)降息壓力驟增，市場預(yù)期9月降息的概率從38%飆升至80%。

變化3：對(duì)中美關(guān)系改善的預(yù)期降溫

7月28至29日中美舉行經(jīng)貿(mào)會(huì)談，雙方將繼續(xù)推動(dòng)已暫停的美方對(duì)等關(guān)稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。但根據(jù)近期美國與日本、歐盟、韓國達(dá)成協(xié)議的情況來看，后續(xù)中美關(guān)系情況和經(jīng)貿(mào)協(xié)議內(nèi)容可能不容過于樂觀。

8月1日中國網(wǎng)信辦就英偉達(dá)H20芯片存在“追蹤定位和遠(yuǎn)程關(guān)閉”安全漏洞問題進(jìn)行約談。該漏洞可能影響中國關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)安全，要求英偉達(dá)限期整改并提交技術(shù)方案。此前7/15日英偉達(dá)官網(wǎng)消息顯示，英偉達(dá)將恢復(fù)向中國銷售H20，黃仁勛透露英偉達(dá)已正式提交申請，計(jì)劃恢復(fù)面向中國市場銷售H20GPU，據(jù)其介紹，美國政府已明確表示將批準(zhǔn)相關(guān)許可，預(yù)計(jì)不久后即可啟動(dòng)交付。

市場預(yù)期哪些方面不變

不變1：全球貨幣寬松和A股資金面充裕的環(huán)境不

當(dāng)前國內(nèi)宏觀流動(dòng)性保持寬松，銀行間利率在1.6%下方運(yùn)行，1年期和10年期國債收益率分別為1.37%、1.71%。政治局會(huì)議定調(diào)貨幣政策仍為“適度寬松”，要求保持流動(dòng)性充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行。低利率環(huán)境仍將為權(quán)益市場提供有力支撐。海外貨幣環(huán)境同樣處于寬松狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)今年5次議息會(huì)議均按兵不動(dòng)，主要因?yàn)閷?duì)未來尤其是關(guān)稅因素影響的不確定性，目前來看降息只是時(shí)間問題，而近期非農(nóng)數(shù)據(jù)的波動(dòng)又提振了市場對(duì)于短期降息的預(yù)期。

微觀資金面來看，近期兩融資金持續(xù)活躍。截至7/31日，A股融資余額19647億元（前高2015年22611億元），占A股流通市值2.3%（前高2015年4.7%），成交額占比突破10%（前高2015年超過20%），因此當(dāng)前運(yùn)行狀態(tài)仍然健康。6月下旬至7月底，兩融資金凈流入約1690億元。

不變2：投資者的牛市預(yù)期不變

自2024/9/24日以來，上證指數(shù)上漲29.5%；自2025/4/8日以來，上證指數(shù)上漲15.0%。沒有一帆風(fēng)順的牛市，歷史來看牛市期間出現(xiàn)5-10%幅度的回調(diào)屬于正?，F(xiàn)象，部分極端情況下甚至?xí)姷?5%左右的回撤。從投資者情緒指數(shù)來看，雖然周三情緒指數(shù)跌破亢奮區(qū)開啟調(diào)整，但整體仍處于較高位置，顯示當(dāng)前市場情緒高漲，投資者牛市預(yù)期未變，待調(diào)整完成后指數(shù)有望重回震蕩上行走勢。

不變3：新賽道的結(jié)構(gòu)性景氣不變

7/28日，工信部部署下半年八方面重點(diǎn)工作，重點(diǎn)聚焦擴(kuò)大內(nèi)需、科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)提效等內(nèi)容。

7/31日，國常會(huì)審議通過《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見》。會(huì)議指出，要深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)，大力推進(jìn)人工智能規(guī)?；虡I(yè)化應(yīng)用，充分發(fā)揮我國產(chǎn)業(yè)體系完備、市場規(guī)模大、應(yīng)用場景豐富等優(yōu)勢，推動(dòng)人工智能在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各領(lǐng)域加快普及、深度融合。政府部門和國有企業(yè)要強(qiáng)化示范引領(lǐng)，通過開放場景等支持技術(shù)落地。要著力優(yōu)化人工智能創(chuàng)新生態(tài)，強(qiáng)化算力、算法和數(shù)據(jù)供給，加大政策支持力度，加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)，構(gòu)建開源開放生態(tài)體系，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大提供有力支撐。

截至8/1日，已有超過1500家上市公司披露了中報(bào)業(yè)績預(yù)告，結(jié)構(gòu)性分化延續(xù)。行業(yè)維度來看，向好率較高的行業(yè)包括：非銀金融、有色金屬、電子、農(nóng)林牧漁。預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性景氣仍將是影響板塊行情的重要因素。

階段性震蕩整固，慢牛行穩(wěn)致遠(yuǎn)

整體來看本次調(diào)整是連漲之后市場止盈壓力和預(yù)期變化的共振，當(dāng)前市場情緒從亢奮狀態(tài)有所降溫，預(yù)計(jì)將階段性震蕩整固，也有利于A股慢牛行情行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

短期關(guān)注美元指數(shù)何時(shí)再度轉(zhuǎn)弱和中美博弈進(jìn)展，行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注：半導(dǎo)體、AI應(yīng)用、人形機(jī)器人、創(chuàng)新藥、有色、國防軍工、交通運(yùn)輸、非銀金融等。

（1）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會(huì)承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。

（2）美國對(duì)華加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。如果美國對(duì)華加征關(guān)稅幅度超出市場預(yù)期，同時(shí)通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國，可能對(duì)中國出口和經(jīng)濟(jì)增長帶來較大負(fù)面沖擊，同時(shí)影響A股基本面和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（3）美股市場波動(dòng)超預(yù)期。若美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲(chǔ)寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動(dòng)，屆時(shí)也將對(duì)國內(nèi)市場情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好造成外溢影響。

13本已完結(jié)北宋生活流歷史架空小說,東風(fēng)夜放花千樹,一夜魚龍舞

第九本《大宋有毒》作者：第十個(gè)名字字?jǐn)?shù)：236.6萬簡介：還是那個(gè)洪扒皮，繼續(xù)著當(dāng)小白鼠的穿越生涯，既然反抗不了外星人，那就踏踏實(shí)實(shí)的禍害地球人吧。這次他又跑到了神宗年間的北宋，但是起點(diǎn)比南宋還低，因?yàn)槌闪松褡诘拿梅?、風(fēng)流才子王詵|。問題是外戚在宋朝是人嫌狗不待見，干啥都被人死死盯著，又恰逢改革派與保守派激烈沖 第二名、大宋之風(fēng)流才子午后方晴著故事介紹：他自幼就帶著神奇的光環(huán)，偉大的詞家，理學(xué)家，文壇大師，還是農(nóng)學(xué)家？工家？當(dāng)他推著他祖母的輪椅踏入京城時(shí)，無數(shù)個(gè)深閨少女翹首以待，看這個(gè)風(fēng)度翩翩少年風(fēng)彩。一本老書了，聽這名字，大家就應(yīng)該知道這本書，到底有多裝逼了吧！上面推薦的書壓抑點(diǎn)，這本書就說完了。

穿越大宋,他成風(fēng)流才子,萬千少女傾心,締造輝煌天朝!

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