李仕星

十日又十日，十日何其多。經(jīng)過2次延期，一月守候，市場終于等到了*ST花王回復(fù)上交所監(jiān)管問詢函的公告。

按監(jiān)管要求，*ST花王應(yīng)“在10個交易日內(nèi)，針對上述問題書面回復(fù)上交所，并對草案作相應(yīng)修改?！倍?ST花王一再延期交作業(yè)，市場也就更加好奇，什么樣的內(nèi)容似的這份回復(fù)如此“難產(chǎn)”呢？

誰是*ST花王？

在分析*ST花王相關(guān)公告之前，簡單介紹下*ST花王。*ST花王成立于2003年，全稱“花王生態(tài)工程股份有限公司”，2016年上交所上市。隨著地產(chǎn)和建筑行業(yè)環(huán)境發(fā)生劇變，花王的經(jīng)營逐漸陷入困境，最終迎來了破產(chǎn)重整。

2024年12月30日，*ST花王重整完畢，以徐良為代表的產(chǎn)業(yè)投資人進場。2024年，*ST花王的股價最低點是2.65元/股，而重整投資人平均持股成本為1.35元/股。重整完成后，蘇州辰順控制*ST花王18.51%表決權(quán)，徐良成為*ST花王實際控制人。

徐良等人能以如此低的價格獲得籌碼，核心在于徐良等人以產(chǎn)業(yè)投資人身份入局，同時承諾，*ST花王2025年主營業(yè)務(wù)收入將達到4億元以上，并在2025年1月31日之前啟動向上市公司注入國家鼓勵的、監(jiān)管認可的、具有較好行業(yè)前景的新質(zhì)生產(chǎn)力方向相關(guān)資產(chǎn)的工作；此外，2026-2028年，上市公司的主營業(yè)務(wù)每年均達到5億元以上，3個會計年度合計凈利潤不低于1.8億元，如未達到，則由產(chǎn)業(yè)投資人向上市公司現(xiàn)金補齊。

徐良進場后，市場普遍預(yù)計其將注入的資產(chǎn)是旗下的浙江博藍特半導(dǎo)體科技股份有限公司。如此一來，*ST花王將從一家生態(tài)工程公司，轉(zhuǎn)型成時下熱門的半導(dǎo)體公司。預(yù)期催化下*ST花王的股價，從3元左右/股，一度飆升至13.4元/股。

3月15日，*ST花王的資產(chǎn)重組公告，出乎市場預(yù)料。徐良此次選擇裝入*ST花王的資產(chǎn)，不是浙江博藍特，而是主營油箱業(yè)務(wù)的安徽尼威汽車動力系統(tǒng)有限公司(簡稱“尼威動力”)。

憋了一月的“大招”都有什么？

7月17日，*ST花王連發(fā)22條公告，拉上資產(chǎn)評估公司、券商、律所和會計師事務(wù)所一起回應(yīng)監(jiān)管問詢。

監(jiān)管問詢主要涉及估值合理性、業(yè)績預(yù)測合理性、資本性支出與產(chǎn)能利用情況、客戶集中度風(fēng)險、交易方案以及過往股權(quán)關(guān)系。

估值一年暴漲3倍遭質(zhì)疑，公司歸因于業(yè)績爆發(fā)

對于估值的質(zhì)疑在于，2024年，為融資尼威動力進行過一次評估，截至2023年12月31日，尼威動力估值是3.04億元。而此次以2025年2月28日為評估基準日，給出的評估值是12.23億元。前后僅一年，估值相差3倍。

*ST花王方面表示，本次評估結(jié)果較前次估值結(jié)果增值較多，主要原因系標的公司抓住國內(nèi)自主品牌整車制造企業(yè)的發(fā)展以及汽車零部件國產(chǎn)化替代趨勢增強的市場機遇，憑借在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品質(zhì)量、客戶資源和人才團隊等方面的顯著優(yōu)勢，市場地位及競爭力得到較大提升，實現(xiàn)了營業(yè)收入與凈利潤的快速增長。

2023年，尼威動力實現(xiàn)營業(yè)收入3.2億元，凈利潤1699.22萬元，2024年，尼威動力實現(xiàn)營業(yè)收入7.1億元，凈利潤7599.13萬元。

業(yè)績高增長預(yù)測的“底氣”：在手訂單覆蓋2025年需求

業(yè)績方面，尼威動力預(yù)測2025年-2027年營業(yè)收入增長率分別達到33.28%、26.73%和17.44%，毛利率分別為19.05%、16.71%及16.17%。尼威動力的增長信心何來？

對此，公告回復(fù)稱，尼威動力前三大客戶理想汽車、奇瑞汽車、零跑汽車向尼威動力2025年度預(yù)計采購需求合計為126.02萬個，標的公司根據(jù)上述采購需求制定銷售計劃為95.97萬個，本次評估預(yù)測2025年度銷量為89.96萬個。因此，標的公司主要客戶現(xiàn)有產(chǎn)品具備穩(wěn)定的采購需求，能夠覆蓋以銷售計劃為基礎(chǔ)預(yù)估的2025年度銷量，能夠覆蓋2025年營業(yè)收入預(yù)測數(shù)據(jù)。

簡言之，在手訂單能夠滿足2025年的業(yè)績增長需求。

這里有兩個不大不小的問題。

一，從橫向看，尼威動力的產(chǎn)品，在客戶產(chǎn)品中覆蓋率過高。僅以理想汽車為例，2023年，尼威動力產(chǎn)品占比41.99%，到2024年飆升到了75.1%（如果扣除理想MEGA的銷量還會更高），這樣的上車率，除非上下游有股權(quán)綁定，不然很難長期維持。從2025的銷量預(yù)測也能看出來。所以從長期看，對于單一客戶，尼威動力的供應(yīng)占比應(yīng)當會有一定的天花板。

二，從縱向看，2024年度，理想汽車向尼威動力下發(fā)的年度產(chǎn)品計劃需求量為47.03萬個，尼威動力制定的理想汽車銷售計劃量為43.09萬個，而實際執(zhí)行的銷量是37.59萬個，差距不可謂不大。如此看，尼威動力以下游車企“計劃需求量”來為業(yè)績打包票，仍有一定的風(fēng)險。

資本性支出細節(jié)：電腦配置“包羅萬象”

關(guān)于資本性支出，*ST花王的回復(fù)頗有意趣，補充披露了近兩年購置的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)明細。

在固定資產(chǎn)這一項，其他都比較正常，唯獨電腦這一類目值得細究。既有組裝機，也有筆記本，同時筆記本的品牌和型號復(fù)雜多樣，涉及華碩、華為、惠普、聯(lián)想等多個品牌，類型也涉及辦公本、性能輕薄本、游戲本、移動工作站等，價格也從三四千元到近萬元不等（當前售價）。

這種配置，并不太符合公司給員工配電腦的場景，即使考慮到公司有建模、剪輯、AI等業(yè)務(wù)需求，也用不上游戲本?；蛟S是尼威動力員工福利好吧，員工可以在預(yù)算內(nèi)選配心儀的辦公電腦。

產(chǎn)能合規(guī)性存在風(fēng)險

產(chǎn)能方面，公司表示，尼威動力及其子公司部分生產(chǎn)項目存在的實際產(chǎn)能超過環(huán)評批復(fù)產(chǎn)能以及未批先建情形，尼威動力已采取措施消除相關(guān)瑕疵，同時，尼威動力及其子公司不存在因違反環(huán)境保護法律法規(guī)而受到停產(chǎn)停業(yè)等行政處罰的情形，相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營活動未因此受到重大不利影響，標的公司因超產(chǎn)能生產(chǎn)及未批先建而被處罰或限產(chǎn)停產(chǎn)的風(fēng)險較小，但仍不排除尼威動力及其子公司可能因前述情形而被要求限期整改導(dǎo)致中斷生產(chǎn)及受到主管部門處罰的風(fēng)險。

對于客戶集中度高，公司認為，汽車零部件行業(yè)中客戶集中度較高具有普遍性。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公示信息，2023年度、2024年度、2025年1—2月前十大整車企業(yè)集團汽車銷量占我國汽車總銷量的比例分別為85.40%、84.90%、84.70%。因此，汽車零部件行業(yè)相關(guān)企業(yè)普遍存在客戶集中度較高的情況。

至于交易方案合理性和尼威動力股權(quán)關(guān)系梳理，在公告中也都做了詳盡介紹。

結(jié)語

此次*ST花王的回函是否能獲得監(jiān)管認可尚不可知。

綜合來看，*ST花王歷時一月、聯(lián)合多方機構(gòu)作出的回復(fù)，雖對監(jiān)管問詢的核心問題進行了針對性回應(yīng)，但市場對標的資產(chǎn)估值的合理性、業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性仍存審視空間。無論是一年間估值的大幅跳升、業(yè)績預(yù)測對大客戶訂單的高度依賴，還是客戶集中度畸高、資本性支出中顯露的管理細節(jié)爭議，以及產(chǎn)能合規(guī)性的潛在風(fēng)險，均指向重組背后的潛在不確定性。

對于身處“保殼”關(guān)鍵期、試圖通過資產(chǎn)注入實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的*ST花王而言，此次重組不僅關(guān)乎公司能否擺脫經(jīng)營困境，更需經(jīng)受住市場對其資產(chǎn)質(zhì)量、治理規(guī)范及長期發(fā)展邏輯的持續(xù)檢驗。后續(xù)標的資產(chǎn)能否如期兌現(xiàn)業(yè)績、相關(guān)風(fēng)險是否會進一步發(fā)酵，將成為決定這場轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵，也值得投資者保持密切關(guān)注。

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