內(nèi)容提要

今年以來，國際環(huán)境復(fù)雜嚴峻、貿(mào)易壁壘增多，雖然主要經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整進程各異，但均加大了財政刺激力度。我國經(jīng)濟呈現(xiàn)向好態(tài)勢，社會信心持續(xù)提振，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進，人民幣對美元匯率雙向波動、穩(wěn)中有升，對一籃子貨幣總體穩(wěn)定。展望下半年，我國加緊實施更加積極有為的宏觀政策，人民幣匯率韌性基礎(chǔ)扎實穩(wěn)固，有望在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

一、2025年上半年人民幣匯率走勢回顧

2025年上半年，盡管面臨貿(mào)易保護主義沖擊，但在國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)向好態(tài)勢、主要非美貨幣普遍走強、市場供求趨于均衡等積極因素支撐下，人民幣匯率展現(xiàn)較強韌性，6月末對美元收盤價較去年末升值近2%，對一籃子貨幣基本持穩(wěn)，而美元指數(shù)自年初跌超10%、創(chuàng)1973年以來最差同期表現(xiàn)。自5月以來，在岸匯價、離岸匯價和中間價基本實現(xiàn)“三價合一”。具體來看：

一季度，外匯市場圍繞關(guān)稅沖擊、美國經(jīng)濟下行預(yù)期及歐洲資產(chǎn)價格重估等主要變量交投，人民幣匯率在有效預(yù)期管理下保持韌性、區(qū)間波動。國際方面，年初“特朗普交易”熱度延續(xù)，非美貨幣普遍承壓，美元指數(shù)一度再創(chuàng)新高、突破110關(guān)口。1月下旬至3月中旬，一方面美國加征關(guān)稅逐步落地但總體弱于預(yù)期，“特朗普交易”回撤；另一方面美國就業(yè)和消費等多項數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、經(jīng)濟衰退擔憂重燃，而德國公布財政刺激計劃、日本央行延續(xù)貨幣政策正?；?，歐元、日元震蕩走強，美元指數(shù)跌破多個整數(shù)位至104下方，人民幣匯率升至7.22一線。3月下旬，美國對等關(guān)稅臨近落地，再度推升市場避險情緒，美元指數(shù)有所企穩(wěn)回升。國內(nèi)方面，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、開局良好，一攬子存量政策和增量政策繼續(xù)發(fā)力顯效；“兩會”提出5%左右增長目標、年內(nèi)擇機降準降息，市場情緒得到提振；同時中國人民銀行增發(fā)離岸央票、上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。在良好的基本面和有效的穩(wěn)預(yù)期政策引導(dǎo)下，人民幣匯率保持韌性，一季度總體升值0.65%。

二季度，外匯市場圍繞中美經(jīng)貿(mào)博弈、全球資金再平衡等主線進行交投，人民幣匯率先貶后升、寬幅震蕩。經(jīng)貿(mào)博弈方面，4月上旬美國公布“對等關(guān)稅”、我國堅決對等反制，市場避險情緒快速升溫。4月中旬，美方主動釋放希望談判信號，中美5月發(fā)表日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明、雙方大幅互降關(guān)稅，市場樂觀情緒發(fā)酵，人民幣匯率升破7.2關(guān)口。6月，中美經(jīng)貿(mào)磋商機制舉行首次會議、達成倫敦框架，人民幣匯率偏強震蕩。國際方面，受美國經(jīng)貿(mào)政策不確定性一度推升“TACO交易”熱度，大規(guī)模減稅、支出法案和美國主權(quán)信用評級下調(diào)加劇了市場對美財政可持續(xù)性的憂慮，歐央行降息周期趨于尾聲、美歐利差趨于收斂，北約提升防務(wù)支出利好經(jīng)濟增長前景，伊以?；鸫偈故袌霰茈U情緒顯著降溫等因素影響，美元指數(shù)跌破97關(guān)口、創(chuàng)2022年3月以來新低。國內(nèi)方面，我國加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，金融部門推出降準降息等一攬子重磅政策、有效應(yīng)對外部沖擊。該階段，人民幣匯價在情緒面沖擊下一度快速走貶，之后震蕩回升至7.2下方，在岸匯價、離岸匯價與中間價逐步并軌。

總體來看，今年上半年外匯市場呈現(xiàn)典型的事件驅(qū)動型特征，中美關(guān)稅博弈是影響人民幣匯率運行的重要因素，我國憑借產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)勢、多元化市場布局和自主化科技創(chuàng)新，抗風險能力顯著增強，人民幣匯率保持韌性。同時，國際金融市場圍繞美國經(jīng)貿(mào)政策不確定性、財政信用擔憂、滯脹風險等主要因素展開博弈，特朗普交易、衰退交易、關(guān)稅交易、TACO交易、息差交易等輪番交替。由于美國經(jīng)貿(mào)及貨幣政策的不確定性或持續(xù)存在，地緣政治風險料將層出不窮，外匯市場交易邏輯快速切換將是未來一段時間的常態(tài)。

二、下半年人民幣匯率走勢展望

展望下半年，我國加緊實施更加積極有為的宏觀政策，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，這將為實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長目標提供堅實保障。同時，美國經(jīng)濟邊際走弱、美聯(lián)儲或重啟降息、美國與主要經(jīng)濟體經(jīng)貿(mào)談判不確定性等因素將繼續(xù)壓制美元，預(yù)計人民幣匯率總體呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動局面、在波動中保持韌性。

一是穩(wěn)增長措施為實現(xiàn)全年目標提供保障，人民幣匯率韌性基礎(chǔ)扎實。上半年我國經(jīng)濟運行延續(xù)回升向好態(tài)勢，宏觀經(jīng)濟保持較強增長動能，前5個月固定資產(chǎn)投資增長3.7%、社會消費品零售總額增長5%、貨物貿(mào)易出口增長7.2%，整體表現(xiàn)積極，有助于提升人民幣資產(chǎn)吸引力，進而為人民幣匯率提供支撐。但國內(nèi)經(jīng)濟也仍面臨內(nèi)生需求不足、物價持續(xù)低位運行等挑戰(zhàn)，通過加緊實施更加積極有為的宏觀政策，加強逆周期調(diào)節(jié)和貨幣財政政策協(xié)同配合，我國經(jīng)濟將延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢，有望實現(xiàn)全年增長目標。預(yù)計投資大概率延續(xù)較高增速，政策擴圍提振消費動能，產(chǎn)供鏈多元化布局和技術(shù)優(yōu)勢支撐出口保持韌性，人民幣匯率穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)扎實。

二是美國與各國經(jīng)貿(mào)談判前景尚未明朗，貿(mào)易摩擦或仍會對外匯市場形成階段性擾動。一方面，中美后續(xù)經(jīng)貿(mào)談判走向是影響短期人民幣匯率的重要變量，雙方或?qū)@芬太尼管制、貿(mào)易平衡、關(guān)鍵物資出口、非關(guān)稅壁壘等議題進行持續(xù)磋商，參照2018年至2019年中美經(jīng)貿(mào)博弈期間人民幣匯率走勢，市場將圍繞談判結(jié)果和預(yù)期差展開多空交投。另一方面，美國與歐盟、日本、韓國、東盟等經(jīng)濟體的經(jīng)貿(mào)談判尚未明朗，即便7月達成協(xié)議，但如協(xié)議細節(jié)“能見度”低，則市場定價或偏向框架性協(xié)議的概率較大，也不排除因雙方核心分歧難以化解，而再度出現(xiàn)階段性對峙升級或延長談判期限等場景，進而對外匯市場波動產(chǎn)生影響。

三是全球資金再平衡趨勢可能延續(xù)，美元表現(xiàn)料受持續(xù)壓制。從美國經(jīng)濟來看，關(guān)稅沖擊消費者信心，高利率和貿(mào)易形勢不確定性拖累投資增速，大規(guī)模減稅及支出法案雖延長減稅政策、鼓勵投資和勞動力供給，但也壓縮福利支出、加劇貧富差距并抑制低收入群體消費支出，對經(jīng)濟提振作用還有待觀察，預(yù)計下半年美國經(jīng)濟增速邊際放緩。從美國債務(wù)風險來看，大規(guī)模減稅及支出法案料增加長期赤字負擔，市場對美國債務(wù)不可持續(xù)擔憂進一步加劇，美債賣壓強化美元弱勢預(yù)期。從海外投資者資產(chǎn)配置來看，4月以來美國多次出現(xiàn)“股債匯三殺”現(xiàn)象，“美國例外論”受到質(zhì)疑，考慮到歐洲降息周期拐點初現(xiàn)、財政擴張?zhí)嵴駱酚^情緒為歐元提供結(jié)構(gòu)性上漲動能，亞洲貨幣套息交易頭寸的不穩(wěn)定性較強，如后續(xù)美國經(jīng)貿(mào)政策持續(xù)反復(fù)并惡化市場情緒，外國投資者或?qū)⒗^續(xù)減配美元資產(chǎn)或提高外匯對沖比例，令美元走勢持續(xù)承壓。

四是美聯(lián)儲降息有望帶動中美利差小幅收斂。上半年美國1年期國債收益率保持高位震蕩、運行在3.82%至4.27%的區(qū)間內(nèi)，中國1年期國債收益率先升后穩(wěn)、交投于1.0%至1.61%，中美利差收窄44bps。目前美國經(jīng)濟總體呈現(xiàn)退而不衰的特點，就業(yè)市場仍屬穩(wěn)健，影響美聯(lián)儲降息時機的主要矛盾是關(guān)稅對通脹的影響水平，預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)降息1～2次。我國實施適度寬松的貨幣政策，將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，靈活把握政策實施的力度和節(jié)奏?？傮w來看，下半年美國降息空間較大，中美利差倒掛程度或繼續(xù)小幅收窄。

五是我國國際收支保持基本平衡，人民幣匯率穩(wěn)定基礎(chǔ)牢固。從跨境資金流動看，前5個月銀行代客涉外收付款順差1019億美元，其中5月順差330億美元、環(huán)比擴大158億美元，證券投資貢獻了環(huán)比增幅的112%，顯示外資持有人民幣資產(chǎn)信心向好。從結(jié)售匯市場看，前5個月銀行結(jié)售匯累計逆差同比收窄36%，特別是5月轉(zhuǎn)為順差113億美元，當月售匯率從1月的75.3%回落至62%、創(chuàng)2022年3月以來新低，結(jié)匯率從1月的59.1%上升至61.5%，顯示市場供求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。未來，我國將持續(xù)擴大對外開放，國際收支有望保持基本平衡。一方面，外貿(mào)競爭力提升支持全年經(jīng)常賬戶保持合理順差；另一方面，外資增配人民幣資產(chǎn)意愿增強，這將促進資本與金融賬戶跨境資金流動更加穩(wěn)定。此外，匯率避險工具和人民幣結(jié)算的廣泛運用也有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。

六是全球地緣政治風險仍存，人民幣匯率或受到階段性沖擊。當今國際地緣政治形勢變亂交織，俄烏沖突、巴以沖突、伊以沖突等地緣政治事件仍在持續(xù)，國際紛爭和軍事沖突多點爆發(fā)，需要保持密切關(guān)注，地緣局勢變化或助推避險情緒、加劇市場動蕩，令人民幣匯率波動幅度加大。

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