文｜胡玉瑋楊旭澤
在中國人口老齡化加劇的背景下，銀發(fā)經(jīng)濟崛起成為新增長極，保險資產(chǎn)管理憑借其資金長期性、穩(wěn)定性與風險管理的專業(yè)性，成為連接資金端與產(chǎn)業(yè)端的關(guān)鍵橋梁，正從“資金提供者”向“養(yǎng)老生態(tài)構(gòu)建者”轉(zhuǎn)型，通過構(gòu)建多層次養(yǎng)老保障體系、創(chuàng)新養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品，以及深度參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投融資，保險資管能夠有效緩解“未富先老”的結(jié)構(gòu)性矛盾。
中國老齡化進程呈現(xiàn)“加速度”特征，65歲及以上人口占比已達15.6%，老年撫養(yǎng)比攀升至22.8%，但養(yǎng)老財富儲備僅占GDP的12%，凸顯“未富先老”的挑戰(zhàn)。政策層面，國家已將銀發(fā)經(jīng)濟上升為戰(zhàn)略重點，2024年國務(wù)院出臺首部專項政策文件，推動養(yǎng)老金融與產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。保險資管因其資金久期長、規(guī)模穩(wěn)定的特性，成為銀發(fā)經(jīng)濟的核心參與者，通過三大路徑賦能：在養(yǎng)老金金融領(lǐng)域，優(yōu)化基本養(yǎng)老保險投資、拓展企業(yè)年金市場化運作，并創(chuàng)新個人養(yǎng)老金產(chǎn)品；在養(yǎng)老服務(wù)金融領(lǐng)域，開發(fā)以房養(yǎng)老、老年消費分期等場景化工具；在產(chǎn)業(yè)金融領(lǐng)域，布局養(yǎng)老社區(qū)REITs和智慧養(yǎng)老科技投資，形成資金與服務(wù)的閉環(huán)。
當前保險資管面臨內(nèi)外雙重挑戰(zhàn)。外部環(huán)境上，利率下行加劇“資產(chǎn)荒”，養(yǎng)老支付能力不足制約市場需求，而跨界運營需整合醫(yī)療、地產(chǎn)等多領(lǐng)域能力；內(nèi)部轉(zhuǎn)型上，需通過負債端創(chuàng)新（如長期護理保險）、投研能力升級（老齡化跨學(xué)科研究）和科技賦能（AI風險預(yù)測、區(qū)塊鏈賬戶管理）提升競爭力。國際經(jīng)驗表明，日本通過介護保險制度與全球化資產(chǎn)配置平衡了養(yǎng)老壓力，其“服務(wù)+金融”模式為中國提供了借鑒。
未來，保險資管需從單一資金提供者轉(zhuǎn)向生態(tài)構(gòu)建者，分階段推進戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：短期完善養(yǎng)老金產(chǎn)品矩陣，中期培育另類資產(chǎn)投資與數(shù)字化能力，長期構(gòu)建“保險+”生態(tài)聯(lián)盟。通過整合支付端與服務(wù)端資源，形成覆蓋養(yǎng)老規(guī)劃、健康管理、產(chǎn)業(yè)投資的完整價值鏈，最終實現(xiàn)社會效益與商業(yè)價值的雙贏。這一轉(zhuǎn)型不僅關(guān)乎行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，更是應(yīng)對中國老齡化挑戰(zhàn)的關(guān)鍵金融基礎(chǔ)設(shè)施。
一、銀發(fā)經(jīng)濟崛起：中國老齡化現(xiàn)狀與產(chǎn)業(yè)機遇
（一）老齡化進程加速，銀發(fā)經(jīng)濟成為新增長極
中國正在逐步邁入老齡化社會，催生了銀發(fā)經(jīng)濟這個潛力巨大的新經(jīng)濟形態(tài)。它不僅是應(yīng)對老齡化挑戰(zhàn)的關(guān)鍵，更被視為推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新增長極。從數(shù)據(jù)上看，中國老齡化的“加速度”特征尤為顯著。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，中國65歲及以上的老年人口占總?cè)丝诘谋壤?021年已達到14.2%，標志著中國按照國際標準正式進入“深度老齡化社會”。截至2024年底，中國65歲及以上的老年人口已高達2.20億人，占總?cè)丝诒戎貫?5.6%。值得注意的是，中國完成從“老齡化社會”（65歲以上人口占比7%）到“深度老齡化社會”（占比14%）的轉(zhuǎn)變僅用了21年，遠快于美國（72年）、德國（40年）和日本（24年）等主要發(fā)達經(jīng)濟體。
中國在2000年進入老齡化社會時，人均GDP尚不足1000美元，與發(fā)達國家在財富充裕基礎(chǔ)上步入老齡化形成對比。養(yǎng)老財富儲備的不足更為突出，截至2022年底中國包括基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金和個人養(yǎng)老金在內(nèi)的全口徑養(yǎng)老金資產(chǎn)積累規(guī)模占同期GDP的比重僅為12%，遠低于經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）國家的平均水平。同時，截至2024年底中國的老年撫養(yǎng)比（65歲及以上人口與15-64歲勞動年齡人口之比）已攀升至22.8%，意味著社會老齡化一定程度加深。
面對老齡化進程的“加速度”與社會經(jīng)濟準備的“相對滯后”這一結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，國家層面的政策布局已全面展開。2021年，《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》中明確提出“發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟，開發(fā)適老化技術(shù)和產(chǎn)品，培育智慧養(yǎng)老等新興業(yè)態(tài)”。2024年1月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟增進老年人福祉的意見》，這是國家首個專門支持銀發(fā)經(jīng)濟發(fā)展的政策文件，明確定義銀發(fā)經(jīng)濟為“向老年人提供產(chǎn)品或服務(wù)，以及為老齡階段做準備等一系列經(jīng)濟活動的總和”，并且為銀發(fā)經(jīng)濟的系統(tǒng)規(guī)劃和實施提供了行動指南。此外，中央金融工作會議亦強調(diào)了養(yǎng)老金融等“五篇大文章”的重要性，將其視為應(yīng)對人口老齡化的國家戰(zhàn)略關(guān)鍵措施之一，致力于完善銀發(fā)金融體系，擴大銀發(fā)資金儲備，支持銀發(fā)產(chǎn)業(yè)高效運作。2024年6月，國家發(fā)展改革委等部門印發(fā)《關(guān)于打造消費新場景培育消費新增長點的措施》，引導(dǎo)電商平臺、大型商超舉辦銀發(fā)主題購物節(jié)，支持設(shè)立銀發(fā)消費專區(qū)。
（二）銀發(fā)經(jīng)濟的核心領(lǐng)域與需求分層
銀發(fā)經(jīng)濟的內(nèi)涵豐富，其核心領(lǐng)域可根據(jù)老年群體的需求層次進行劃分。當前老年群體的需求結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著從基礎(chǔ)的“生存型”需求向更高層次的“發(fā)展型”需求快速躍遷。
1、基礎(chǔ)需求：老年人的基本生活與健康保障
一是養(yǎng)老照護與健康醫(yī)療，這是老年群體最核心、最迫切的需求。經(jīng)濟觀察報調(diào)查顯示，醫(yī)療健康服務(wù)的關(guān)注度在老年群體中高達74.1%。隨著年齡增長，慢性病管理、康復(fù)護理的需求日益凸顯，尤其是我國失能、半失能老年人口規(guī)模龐大，對長期照護服務(wù)的需求極為剛性。醫(yī)療器械與藥品市場因此具備巨大的增長空間，預(yù)計到2027年這兩個市場的規(guī)模將分別達到8000億美元和1.9萬億美元?。二是適老化改造，是指通過對老年人家庭的通道、居室和衛(wèi)生間等生活場所，以及家具配置、生活輔助器具等作一定調(diào)整或改造，以更利于老年人日常生活，緩解老年人因生理機能變化導(dǎo)致的生活不適應(yīng)，讓老年人避免受到人身傷害，增強老年人居家生活的安全性和便利性。根據(jù)住建部測算，中國居家適老化改造直接市場規(guī)模達3萬億，并且可以帶動智能家居（滲透率23%）、康復(fù)輔具（銷售規(guī)模超2000億）、數(shù)字化適老（2660個網(wǎng)站/APP完成改造）等產(chǎn)業(yè)鏈超10萬億級市場。
2、升級需求：老年人的精神文化和品質(zhì)生活需求
一是養(yǎng)老金融，這是解決“未備先老”問題、增強老年群體支付能力的關(guān)鍵一環(huán)。它不僅包括傳統(tǒng)的養(yǎng)老金規(guī)劃，更涵蓋了能夠應(yīng)對失能風險的長期護理保險（LTCI）、盤活存量資產(chǎn)的住房反向抵押養(yǎng)老保險等創(chuàng)新金融工具。二是智慧養(yǎng)老，科技賦能是提升養(yǎng)老服務(wù)效率和體驗的重要方向。智能健康監(jiān)測設(shè)備、遠程醫(yī)療服務(wù)、生活輔助及情感陪伴機器人等智慧養(yǎng)老產(chǎn)品和服務(wù)，正成為產(chǎn)業(yè)投資的新熱點。三是老年教育與旅游，精神文化消費已成為銀發(fā)經(jīng)濟的重要組成部分。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年銀發(fā)旅游市場規(guī)模高達約1.4萬億元，占我國旅游市場總規(guī)模的近20%，同時，“老有所學(xué)”的需求推動了老年教育市場的蓬勃發(fā)展，其市場規(guī)模預(yù)計到2028年將突破400億元。
（三）保險資管的獨特價值：連接資金端與產(chǎn)業(yè)端
在銀發(fā)經(jīng)濟版圖中，保險資管扮演著核心角色。它不僅是金融市場的資金供給方，更是連接資金端與產(chǎn)業(yè)端的關(guān)鍵橋梁。首先，資金屬性與產(chǎn)業(yè)需求的天然匹配是保險資管的核心優(yōu)勢。保險資金，尤其是壽險和養(yǎng)老金，具有久期長、規(guī)模大、來源穩(wěn)定的顯著特點，這與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資額度大、回報周期長、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特征高度契合。頭部險企已通過“保單+社區(qū)”模式驗證長期資金優(yōu)勢，例如泰康之家資金成本較房企低1.5-2個百分點，這種匹配性使得保險資金成為最理想的“耐心資本”，能夠穿越經(jīng)濟周期，為需要長期培育的養(yǎng)老實體產(chǎn)業(yè)提供穩(wěn)定、持續(xù)的資金支持，有效彌補了傳統(tǒng)信貸等短期資金的不足。其次，風險保障功能是保險業(yè)的立業(yè)之本，也是其參與銀發(fā)經(jīng)濟的獨特價值所在。保險的核心功能在于管理和分散風險。通過設(shè)計和提供多樣化的保險產(chǎn)品，如商業(yè)養(yǎng)老保險、年金險、長期護理保險（LTCI）等，保險業(yè)可以直接滿足老年群體面臨的長壽風險、健康風險和失能風險。這不僅為老年人提供了財務(wù)安全網(wǎng)，更重要的是直接增強他們的支付能力，從而激活了養(yǎng)老服務(wù)、高端醫(yī)療等消費需求。這形成了一個從風險保障到服務(wù)消費的良性閉環(huán)，即“支付端（保險金）+服務(wù)端（養(yǎng)老服務(wù)）”，使保險資管的角色從單純的投資者，延伸為整個銀發(fā)經(jīng)濟生態(tài)的賦能者。
二、保險資管參與銀發(fā)經(jīng)濟的實踐路徑
保險資管憑借其獨特優(yōu)勢，已深度滲透到銀發(fā)經(jīng)濟的多個層面，其參與路徑主要圍繞養(yǎng)老金金融、養(yǎng)老服務(wù)金融和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融三大板塊展開。
（一）養(yǎng)老金金融：構(gòu)建多層次養(yǎng)老保障體系
1、第一支柱：基本養(yǎng)老保險基金投資優(yōu)化
作為國家社會保障體系的基石，第一支柱的運營核心是安全性和保值。保險資管公司作為首批獲得基本養(yǎng)老金投資管理資格的機構(gòu)之一，其在此領(lǐng)域的角色定位是審慎、穩(wěn)健的“穩(wěn)定器”。其投資策略嚴格遵循安全性原則，主要配置于國債、政策性金融債、大型銀行存單等低風險、高信用的固定收益類資產(chǎn)，目標是在嚴控風險的前提下，實現(xiàn)基金資產(chǎn)的穩(wěn)健增值，確保民眾“養(yǎng)老錢”的安全。根據(jù)全國社會保障基金最新年度報告（2023年），2023年基金投資收益額為250.11億元，投資收益率0.96%，基金自成立以來的年均投資收益率7.36%，累計投資收益額16825.76億元。
2、第二支柱：企業(yè)/職業(yè)年金的市場化運作
第二支柱是多層次養(yǎng)老體系中市場化程度最高的部分，其核心目標是實現(xiàn)長期增值。在此領(lǐng)域，保險資管機構(gòu)扮演著“增長引擎”的核心角色。憑借專業(yè)的宏觀研判、大類資產(chǎn)配置和投研能力，保險資管為年金基金提供專業(yè)的投資管理服務(wù)。策略上，除了傳統(tǒng)的固收投資，保險資管積極通過提升優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)的投資比例、引入ESG投資理念、參與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資等方式，力求在控制風險的同時獲取更高的長期回報。根據(jù)人社部最新數(shù)據(jù)，2024年企業(yè)年金積累基金規(guī)模達36421.88億元，較2023年底增長14.27%；2024年加權(quán)平均收益率為4.77%。自2007年以來，全國企業(yè)年金過去18年年均收益達到6.17%。
3、第三支柱：個人養(yǎng)老金與商業(yè)保險協(xié)同發(fā)展
第三支柱自2022年試點以來，被寄予厚望，旨在彌補前兩大支柱的不足，為個人提供更靈活的養(yǎng)老儲備選擇。然而，當前面臨“開戶熱、繳存冷”的挑戰(zhàn)，在此背景下，保險資管及保險公司作為“產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng)者”，正積極推動個人養(yǎng)老金與商業(yè)養(yǎng)老保險的協(xié)同發(fā)展。一是產(chǎn)品創(chuàng)新上，保險業(yè)發(fā)揮其精算和長期風險管理的優(yōu)勢，推出了多款與個人養(yǎng)老金賬戶對接的產(chǎn)品。例如，“保底+浮動”的收益模式的專屬商業(yè)養(yǎng)老保險，長期鎖定、保證給付的稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險和各類商業(yè)年金產(chǎn)品。二是協(xié)同發(fā)展上，保險資管通過提供一站式的賬戶管理、養(yǎng)老規(guī)劃和投資咨詢服務(wù)，將保險的保障功能與基金、理財?shù)脑鲋倒δ芟嘟Y(jié)合，幫助個人投資者構(gòu)建養(yǎng)老投資組合，共同做大第三支柱蛋糕。
（二）養(yǎng)老服務(wù)金融：賦能老年消費與產(chǎn)業(yè)升級
1、消費金融場景
一是住房反向抵押養(yǎng)老保險，俗稱“以房養(yǎng)老”，自2014年起由原保監(jiān)會啟動在北京、上海等地試點，其初衷是盤活老年人主要養(yǎng)老資產(chǎn)——房產(chǎn)。幸福人壽于2015年推出首款產(chǎn)品“幸福房來寶”，人保壽險隨后跟進。然而該保險在實踐中挑戰(zhàn)重重，一方面，受到“養(yǎng)兒防老”、“房產(chǎn)傳后”等傳統(tǒng)觀念的束縛；另一方面，也面臨房地產(chǎn)市場價格波動、長壽風險、利率下行風險以及復(fù)雜的法律權(quán)屬問題。因此，盡管試點多年并于2018年推廣至全國，但是業(yè)務(wù)規(guī)模仍十分有限。?
二是老年旅游、教育分期金融。隨著老年群體精神文化需求的提升，針對老年旅游、老年大學(xué)等場景的消費金融產(chǎn)品應(yīng)運而生。保險資管可與旅游公司、教育機構(gòu)等場景方合作，設(shè)計定制化的分期付款或消費信貸產(chǎn)品。這種模式有助于降低老年人一次性大額支出的壓力，激活潛在的升級消費需求。據(jù)AgeTravel不完全統(tǒng)計，截至2024年10月，已有包括中國平安、中國人壽、中國太保等在內(nèi)超過20家頭部險企入局，推出各具特色的旅居養(yǎng)老項目。?
2、產(chǎn)業(yè)投融資
一是養(yǎng)老社區(qū)為主的不動產(chǎn)投資模式，其核心是將養(yǎng)老服務(wù)與不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或使用權(quán)緊密綁定。重資產(chǎn)模式下，保險資管公司集投資、開發(fā)和運營于一體，打造大型養(yǎng)老社區(qū)（CCRC）。該模式通過銷售產(chǎn)權(quán)、收取押金月費或?qū)T資格與保險產(chǎn)品掛鉤等方式，為長者提供全面的養(yǎng)老解決方案。輕資產(chǎn)模式下，可采用租賃方式，與首旅等企業(yè)合作，建設(shè)城市養(yǎng)老綜合體。
二是智慧養(yǎng)老科技。面對養(yǎng)老服務(wù)人力成本上升和效率瓶頸，科技賦能成為必然選擇。保險資管正通過旗下的私募股權(quán)基金或直接投資，積極布局智慧養(yǎng)老科技領(lǐng)域，投資方向包括AI健康監(jiān)測、遠程診療平臺、智能可穿戴設(shè)備、護理機器人等。這類投資不僅是財務(wù)投資，更是戰(zhàn)略布局，旨在通過前沿技術(shù)提升自身養(yǎng)老服務(wù)的效率和質(zhì)量，降低運營成本，并與健康險、護理險等產(chǎn)品形成數(shù)據(jù)和服務(wù)的協(xié)同，最終構(gòu)建起科技驅(qū)動的養(yǎng)老服務(wù)生態(tài)。
（三）養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融：支持實體產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展
1、基礎(chǔ)設(shè)施投資：養(yǎng)老社區(qū)REITs
公募不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）是盤活存量不動產(chǎn)、實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的成熟金融工具。對于重資產(chǎn)的養(yǎng)老社區(qū)而言，REITs的價值尤為突出。通過將運營成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定的養(yǎng)老社區(qū)資產(chǎn)打包發(fā)行公募REITs，前期投入巨額資金的保險公司等投資者可以獲得一個高效、透明的退出渠道。這不僅能迅速回籠資金，用于新的養(yǎng)老項目投資，形成“投、融、管、退”的良性資本循環(huán)，還能通過公開市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，提升優(yōu)質(zhì)養(yǎng)老資產(chǎn)的品牌價值。目前這類投資尚處于探索初期，市場潛力有待進一步挖掘。
2、供應(yīng)鏈金融
銀發(fā)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈條長，涉及眾多中小微企業(yè)，如老年輔具制造商、功能性食品供應(yīng)商、適老化改造工程隊等。這些企業(yè)往往面臨融資難、融資貴的問題。保險資管可以聯(lián)合銀行等金融機構(gòu)，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)，為其上下游的中小企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，例如基于訂單的應(yīng)收賬款質(zhì)押融資、保理業(yè)務(wù)等，以解決其短期資金周轉(zhuǎn)困難，保障產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定與韌性。
三、保險資管面臨的挑戰(zhàn)與轉(zhuǎn)型方向
（一）外部挑戰(zhàn)：市場環(huán)境與政策約束
一是收益率下行壓力。在利率持續(xù)下行的背景下，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象日益嚴峻，能夠提供長期、穩(wěn)定、高收益的安全資產(chǎn)變得極為稀缺。與此同時，保險資管所管理的養(yǎng)老保險、年金等負債具有久期超長、成本剛性的特點。這種資產(chǎn)端收益率下行與負債端成本固定的矛盾，導(dǎo)致資產(chǎn)負債在久期和收益率上的匹配難度空前加大，傳統(tǒng)的“借短貸長”吃利差模式難以為繼，利差損風險持續(xù)累積，嚴重威脅著保險公司的長期穩(wěn)健經(jīng)營。
二是跨界整合的復(fù)雜性帶來的運營管理挑戰(zhàn)。保險公司進入養(yǎng)老服務(wù)領(lǐng)域，本質(zhì)上是一次深刻的“跨界”經(jīng)營，其運營管理的復(fù)雜性遠超傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)。對于采用重資產(chǎn)模式的機構(gòu)而言，成功運營一個CCRC社區(qū)，需要將不動產(chǎn)開發(fā)、酒店式管理、專業(yè)醫(yī)療護理、康復(fù)服務(wù)、文化娛樂乃至金融服務(wù)等多個領(lǐng)域的專業(yè)能力進行無縫整合。這要求保險公司必須從零開始，建立一支具備多元化背景的專業(yè)運營團隊，并打造一套高效、精細化的管理體系。而對于采用輕資產(chǎn)模式的中國平安來說，雖然規(guī)避了直接運營實體機構(gòu)的復(fù)雜性，但面臨著另一種同樣艱巨的運營挑戰(zhàn)：管理一個龐大、異構(gòu)的外部合作方網(wǎng)絡(luò)。如何確保遍布全國的數(shù)千家合作醫(yī)院、診所、藥店能夠提供標準統(tǒng)一、質(zhì)量可靠的服務(wù)？如何建立有效的激勵和監(jiān)督機制？一旦合作方出現(xiàn)服務(wù)紕漏，如何進行風險隔離，避免對平安自身的品牌造成沖擊？這些都是平臺化運營模式必須解決的核心難題。
三是市場與消費者挑戰(zhàn)。盡管銀發(fā)經(jīng)濟市場潛力巨大，但要將潛在需求轉(zhuǎn)化為有效的市場消費，仍面臨兩大瓶頸：傳統(tǒng)觀念的束縛和支付能力的限制。一方面，中國社會“養(yǎng)兒防老”、“家庭養(yǎng)老”的傳統(tǒng)觀念依然根深蒂固，許多老年人傾向于將房產(chǎn)留給子女，而非用于自身的養(yǎng)老消費。這一點從“以房養(yǎng)老”（住房反向抵押養(yǎng)老保險）業(yè)務(wù)多年來試點推廣但市場反響平平的現(xiàn)實中可見一斑。這使得老年人對機構(gòu)養(yǎng)老，特別是需要大額投入的高端養(yǎng)老社區(qū)，在觀念上存在一定的接受門檻。另一方面，支付能力是更為現(xiàn)實的制約因素。無論是泰康之家要求的約200萬元保費門檻，還是平安臻頤年高達1000萬元的資產(chǎn)要求，都決定了當前保險系高端養(yǎng)老社區(qū)的服務(wù)對象，主要是少數(shù)高凈值和超高凈值人群。對于占據(jù)人口絕大多數(shù)的普通中產(chǎn)及工薪階層而言，這樣的門檻遙不可及。如何設(shè)計出更具普惠性、覆蓋更廣泛人群的養(yǎng)老產(chǎn)品和服務(wù)模式，是保險業(yè)在滿足社會需求和拓展市場空間方面，必須破解的課題。
四是監(jiān)管規(guī)則待完善。第三支柱個人養(yǎng)老金制度雖然已經(jīng)全面推開，但仍有優(yōu)化空間。例如目前每年12000元的稅收優(yōu)惠額度，對于中高收入群體的吸引力相對有限；而其采用的EET（繳費和投資環(huán)節(jié)免稅，領(lǐng)取環(huán)節(jié)繳稅）模式，對于未達到個稅起征點的廣大中低收入群體而言，幾乎沒有稅收激勵效果，影響了制度的普惠性。此外，養(yǎng)老金資產(chǎn)在第一、二、三支柱之間，以及在不同金融機構(gòu)的個人賬戶之間的轉(zhuǎn)移接續(xù)機制尚不通暢，限制了資金的靈活配置和一體化管理。
（二）內(nèi)部轉(zhuǎn)型：結(jié)構(gòu)、能力優(yōu)化與生態(tài)構(gòu)建
一是優(yōu)化負債端結(jié)構(gòu)。破解資產(chǎn)負債管理困境，不僅要從資產(chǎn)端著手，更要優(yōu)化負債端的結(jié)構(gòu)。銀發(fā)經(jīng)濟的發(fā)展，為保險公司創(chuàng)造出特性更優(yōu)、與資產(chǎn)端更匹配的新型負債提供了可能。首先，商業(yè)養(yǎng)老保險和年金產(chǎn)品是與銀發(fā)經(jīng)濟最直接相關(guān)的負債來源。這些產(chǎn)品精準對接了社會大眾為養(yǎng)老進行儲蓄的核心需求，其保費收入自然形成了長久期的負債。通過不斷創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計，例如推出具有“保底+浮動”收益模式的專屬商業(yè)養(yǎng)老保險，保險公司可以在滿足客戶養(yǎng)老需求的同時，獲取穩(wěn)定的長期資金來源。其次，長期護理保險（Long-TermCareInsurance，LTCI）是一種極具戰(zhàn)略價值的負債。隨著老齡化加深，失能、半失能老人的長期照護需求成為剛需。LTCI正是為應(yīng)對這種風險而設(shè)計的保險產(chǎn)品。其產(chǎn)生的負債具有幾個獨特優(yōu)勢：第一，久期極長，因為護理需求可能持續(xù)終身；第二，對市場利率的敏感度相對較低，其負債價值更多地與未來的護理服務(wù)成本（即醫(yī)療通脹）掛鉤，而非市場利率；第三，它天然地與養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)緊密相連。保險公司的價值主張可以從提供“保證回報的資金”轉(zhuǎn)向提供“保證獲取的服務(wù)”。當保險公司的負債端承諾的是未來高品質(zhì)的護理服務(wù)時，其資產(chǎn)端最理想的配置就是直接投資于提供這些服務(wù)的養(yǎng)老社區(qū)、康復(fù)醫(yī)院等實體。如此一來，資產(chǎn)端的收益（服務(wù)實體的增值和現(xiàn)金流）與負債端的成本（提供服務(wù)的成本）形成了天然的對沖，極大地降低了傳統(tǒng)金融資產(chǎn)與負債之間的錯配風險。這不僅是一種創(chuàng)新的產(chǎn)品模式，更是一種高階的資產(chǎn)負債管理策略，將保險公司從單純的利差捕獲者，轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)整合者和風險管理者。
二是提高投研能力。一方面，投研體系需要超越傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟和財務(wù)報表分析，建立一個專門針對老齡化的跨學(xué)科研究框架，通過深度追蹤人口結(jié)構(gòu)變遷、家庭財富轉(zhuǎn)移、老年消費行為及科技政策動態(tài)，并將這些非財務(wù)因子量化納入決策模型，以精準捕捉銀發(fā)經(jīng)濟的長期投資機遇。另一方面，為有效分散風險并尋找新的收益來源，保險資管必須系統(tǒng)性地拓展在另類投資與海外市場等領(lǐng)域的專業(yè)能力，并組建專業(yè)團隊，建立與之配套的風險控制、估值和投后管理體系，從而真正實現(xiàn)從本土固收為主向全球化、全品類資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略躍升。
二是科技賦能運營。保險公司應(yīng)充分運用大數(shù)據(jù)、人工智能（AI）和物聯(lián)網(wǎng)（IoT）技術(shù)，對長壽、疾病、失能等風險進行更精準的動態(tài)建模與預(yù)測，優(yōu)化長期護理保險等產(chǎn)品的定價、核保與理賠流程。與此同時，積極探索應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)，以其去中心化、不可篡改的特性來提升養(yǎng)老金個人賬戶管理的透明度、安全性和可追溯性，并大力發(fā)展智能投顧系統(tǒng)，為海量個人養(yǎng)老金客戶提供個性化、低門檻的自動化資產(chǎn)配置服務(wù)，從而在降低管理成本的同時，全面改善客戶體驗。
四是構(gòu)建“保險+”生態(tài)聯(lián)盟。保險資管需從單純的財務(wù)投資者轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略投資者，通過與頂尖的醫(yī)療康養(yǎng)機構(gòu)、智慧養(yǎng)老科技公司等成立產(chǎn)業(yè)投資基金，從資本層面介入產(chǎn)業(yè)鏈。其最終目標是打造一個“保險支付+養(yǎng)老服務(wù)+醫(yī)療健康管理”閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)，使客戶能獲得一站式高品質(zhì)養(yǎng)老健康服務(wù)的“會員資格”。這種模式將保險從低頻的支付工具轉(zhuǎn)變?yōu)楦哳l的服務(wù)連接器與健康管理者，從而增強客戶粘性，構(gòu)筑起核心競爭壁壘。
四、國際經(jīng)驗借鑒：以日本為例
（一）日本銀發(fā)經(jīng)濟與保險資管實踐
對內(nèi)，構(gòu)建以服務(wù)為核心的強制性社會保障體系。日本于2000年正式實施《介護保險法》，建立了一個全民強制性的社會長期護理保險體系。該制度規(guī)定所有40歲以上國民必須參保，資金由政府財政、參保人保費和個人自付三方共同承擔，其核心是提供實物服務(wù)而非現(xiàn)金給付，服務(wù)內(nèi)容涵蓋居家護理、日間照料、輔具租賃等13大類，并根據(jù)專業(yè)評估劃分的護理等級來確定服務(wù)額度。這一制度極大地緩解了日本家庭的照護壓力，并催生了龐大且標準化的專業(yè)介護服務(wù)產(chǎn)業(yè)。以日本介護保險TOP3服務(wù)商日醫(yī)學(xué)館、貝尼斯、Message的商業(yè)實踐為例，其核心盈利模型呈現(xiàn)顯著共性特征：B2G業(yè)務(wù)雖維持18-22%的穩(wěn)定毛利率，但需配套投入營收3-5%用于區(qū)域性培訓(xùn)中心建設(shè)，以保障服務(wù)標準化輸出。這一模式驗證了政府支付端與市場化服務(wù)供給的有效耦合，但企業(yè)需平衡公共服務(wù)定價約束與人力成本剛性上升的結(jié)構(gòu)性矛盾。
對外，通過全球化資產(chǎn)配置為龐大的養(yǎng)老金“開源”。為應(yīng)對國內(nèi)的長期低利率環(huán)境，以日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）為代表的機構(gòu)則積極調(diào)整配置策略，通過大幅降低國內(nèi)債券的配置比例，同時顯著增持海外股票、海外債券以及包括基礎(chǔ)設(shè)施、私募股權(quán)、房地產(chǎn)在內(nèi)的另類資產(chǎn)，成功實行了全球化、多元化的資產(chǎn)配置，以此獲取全球增長紅利來確保養(yǎng)老金的保值增值。
（二）對中國的啟示
為促進養(yǎng)老金融發(fā)展，中國需在頂層設(shè)計中明確商業(yè)保險機構(gòu)在長期護理保險體系和養(yǎng)老金第三支柱中的核心地位與職責，并利用其風險管理和資金運作的專業(yè)優(yōu)勢。政策上，應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，通過稅收優(yōu)惠和長周期監(jiān)管考核，鼓勵保險資金作為“耐心資本”長期投入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。在產(chǎn)品創(chuàng)新層面，保險公司應(yīng)超越傳統(tǒng)的費用報銷模式，開發(fā)集保險支付、專業(yè)護理與康復(fù)管理于一體的綜合性產(chǎn)品，為老年人提供一站式解決方案。同時，應(yīng)豐富個人養(yǎng)老金賬戶的投資選擇，推廣與養(yǎng)老服務(wù)（如社區(qū)入住權(quán)）直接掛鉤的保險產(chǎn)品，幫助消費者提前鎖定未來服務(wù)，從而提升老年群體的支付能力與消費意愿。
中國養(yǎng)老企業(yè)在借鑒日本經(jīng)驗時，應(yīng)重點聚焦三大可落地的運營策略：其一，構(gòu)建模塊化培訓(xùn)體系，參照貝尼斯“1個中央實訓(xùn)基地+50個區(qū)域衛(wèi)星教室”的輕量化布局模式，實現(xiàn)護理人才供給半徑與業(yè)務(wù)擴張節(jié)奏的精準匹配；其二，針對政府合作項目的長周期特性，需在投標階段即預(yù)留12-15個月運營現(xiàn)金流，以覆蓋從中標到服務(wù)回款的時間差，避免流動性風險；其三，在智能設(shè)備供應(yīng)鏈選擇上，優(yōu)先采用松下、歐姆龍等已完成中國本土化布局的日系品牌，既保障設(shè)備適老化性能的臨床驗證可靠性，又能通過本地化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)將運維響應(yīng)時間控制在24小時內(nèi)。這三個維度分別對應(yīng)服務(wù)質(zhì)量、財務(wù)穩(wěn)健性和技術(shù)支撐能力，構(gòu)成企業(yè)參與中國式介護服務(wù)的核心競爭壁壘。
五、結(jié)論與展望
（一）戰(zhàn)略定位：從資金提供者向生態(tài)構(gòu)建者轉(zhuǎn)型
在中國應(yīng)對人口老齡化、發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟的宏大敘事中，保險資管的角色遠非簡單的財務(wù)投資者。憑借其資金的長期性、穩(wěn)定性與風險管理的專業(yè)性，保險資管正處在連接社會保障體系、金融資本市場和養(yǎng)老實體產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵樞紐位置。其過去的成功得益于作為“資金提供者”，為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)注入了寶貴的耐心資本。然而，面對日益復(fù)雜的市場環(huán)境和多元化的社會需求，保險資管的核心競爭力將不再僅僅取決于其投資回報率，而更在于其能否成功地實現(xiàn)戰(zhàn)略角色的躍遷——從單一的“資金提供者”轉(zhuǎn)型為能夠整合各方資源、構(gòu)建協(xié)同生態(tài)的“養(yǎng)老生態(tài)構(gòu)建者”。這意味著保險資管必須超越資產(chǎn)配置的范疇，深度介入服務(wù)供給、科技創(chuàng)新和健康管理，通過構(gòu)建“保險+養(yǎng)老+醫(yī)療”的閉環(huán)，創(chuàng)造出全新的價值主張和商業(yè)模式。
（二）未來方向
為實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，保險資管需規(guī)劃清晰的分階段發(fā)展路徑。短期內(nèi)，建議重點把握政策窗口期，著力完善個人養(yǎng)老金產(chǎn)品矩陣。一方面，可借鑒國際成熟市場經(jīng)驗，開發(fā)具有中國特色的生命周期基金和定制化年金產(chǎn)品，并通過優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計提升吸引力，如設(shè)置階梯式費用結(jié)構(gòu)和靈活的領(lǐng)取方式；另一方面，應(yīng)加強與商業(yè)銀行、互聯(lián)網(wǎng)平臺的深度合作，構(gòu)建多元化銷售渠道，特別是要重視線上渠道建設(shè)，提升數(shù)字化營銷能力。同時，在養(yǎng)老社區(qū)布局方面，建議采取“核心城市自營+區(qū)域市場合作”的輕重結(jié)合模式，既在一線城市打造標桿項目，又通過品牌輸出和管理賦能快速拓展二三線市場。
從中期來看，戰(zhàn)略重心則轉(zhuǎn)向核心能力的深度培育：在投資端，建議構(gòu)建專業(yè)化的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投研團隊，重點培育另類資產(chǎn)投資能力，特別是對養(yǎng)老社區(qū)REITs、醫(yī)療健康等領(lǐng)域的專業(yè)研判能力。同時，要加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐，建設(shè)智能投顧平臺和養(yǎng)老大數(shù)據(jù)中心，提升資產(chǎn)配置的精準性和風險管理的前瞻性。在產(chǎn)業(yè)賦能方面，可通過設(shè)立專項產(chǎn)業(yè)基金的方式，重點布局智慧養(yǎng)老、康復(fù)醫(yī)療等新興領(lǐng)域，形成“資本+產(chǎn)業(yè)”的良性互動機制。值得注意的是，產(chǎn)業(yè)投資要注重戰(zhàn)略協(xié)同，優(yōu)先選擇能與保險主業(yè)形成互補的優(yōu)質(zhì)標的。
長期而言，發(fā)展重點應(yīng)轉(zhuǎn)向生態(tài)體系構(gòu)建和價值鏈整合。一方面，要持續(xù)完善全球化資產(chǎn)配置能力，通過QDII等渠道適度增加對海外優(yōu)質(zhì)養(yǎng)老資產(chǎn)的配置，平衡國內(nèi)市場的利率風險；另一方面，要推動行業(yè)標準體系建設(shè)，特別是在養(yǎng)老服務(wù)質(zhì)量和風險管理方面形成可復(fù)制、可推廣的標準規(guī)范。此外，建議積極探索創(chuàng)新商業(yè)模式，如開發(fā)養(yǎng)老金融科技解決方案，向中小機構(gòu)輸出系統(tǒng)和服務(wù)，構(gòu)建更加開放的行業(yè)生態(tài)。通過持續(xù)的創(chuàng)新和迭代，最終實現(xiàn)從單一資金提供者向綜合解決方案供應(yīng)商的轉(zhuǎn)型升級。
（1）既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺進展不及預(yù)期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經(jīng)濟增速放緩，宏觀經(jīng)濟基本面下行，經(jīng)濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產(chǎn)市場較為波動，市場情緒存在進一步轉(zhuǎn)劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發(fā)國內(nèi)資本市場動蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模急劇擴大，地方政府債務(wù)違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態(tài)。
胡玉瑋：首席政策分析師。經(jīng)濟學(xué)博士、牛津大學(xué)博士后、歐盟訪問學(xué)者。曾擔任中國證監(jiān)會研究院國際金融部負責人、西班牙對外銀行（BBVA）駐華代表（養(yǎng)老金與保險）、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）經(jīng)濟學(xué)家。世界銀行、國際貨幣基金組織等國際組織顧問專家，中國社科院、中國人民大學(xué)、上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)客座研究員。參與或主持多項國際、國家和部委重大經(jīng)濟金融領(lǐng)域研究課題。主要研究領(lǐng)域：宏觀經(jīng)濟、國際金融、資本市場。
楊旭澤：中信建投政策分析研究員，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。主要研究領(lǐng)域包括:宏觀經(jīng)濟、財政政策、金融監(jiān)管等。
證券研究報告名稱：《銀發(fā)經(jīng)濟與養(yǎng)老金融系列（四）：保險資管行業(yè)賦能我國銀發(fā)經(jīng)濟發(fā)展的機遇、挑戰(zhàn)與路徑》
對外發(fā)布時間：2025年7月27日
報告發(fā)布機構(gòu)：中信建投證券股份有限公司?
本報告分析師：?
胡玉瑋SAC編號:S1440522090003
楊旭澤SAC編號：S1440525070004
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