來源 中信證券研究
文|裘翔 楊家驥 高玉森 劉春彤
行情的定位決定了主導(dǎo)資金的行為，資金的行為決定了上漲的行業(yè)結(jié)構(gòu)及模式。歷史上增量流動性驅(qū)動的行情中，領(lǐng)漲行業(yè)大都是持續(xù)集中，而不是高切低輪動；背后的本質(zhì)是資金對效率的追逐，更傾向于高共識品種，而非在低位品種里“蹲變化”。7月的行情演繹也驗證了這一點，行業(yè)逐步向趨勢性品種聚焦，而高切低模式效率偏低；近期增量流動性邊際上有所放緩，行情需要降溫才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。目前我們重點關(guān)注的依然聚焦在AI、創(chuàng)新藥、資源、恒科以及科創(chuàng)板。
歷史上增量流動性驅(qū)動的行情中，
領(lǐng)漲行業(yè)大都是持續(xù)集中，
而不是高切低輪動
我們復(fù)盤了過去15年當(dāng)中7輪主要依靠增量流動性驅(qū)動的行情，在行業(yè)層面，我們發(fā)現(xiàn)：1）一旦某個板塊成為共識，其強(qiáng)勢表現(xiàn)將持續(xù)至行情末尾；2）強(qiáng)勢板塊在流動性行情中的結(jié)束時點往往要晚于漲幅處于中游的行業(yè)，行情中高切低的特征并不明顯；3）領(lǐng)漲行業(yè)相對中游（且低位）行業(yè)的超額漲幅在整個行情中幾乎都是不斷擴(kuò)大的。我們也構(gòu)建了高切低指標(biāo)來衡量投資者在牛市當(dāng)中的高切低行為，在我們復(fù)盤的7輪行情當(dāng)中，中后段并非是以高切低和低位補(bǔ)漲的形式結(jié)束，而是更加聚焦強(qiáng)勢行業(yè)，不斷拔高估值。這些強(qiáng)趨勢行業(yè)的共性是弱宏觀關(guān)聯(lián)性、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢以及較高的業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期。
背后的本質(zhì)是資金對效率的追逐，
更傾向于高共識品種，
而非在低位品種里“蹲變化”
短期的資金利用效率和長期的資本回報率逐步回升邏輯在當(dāng)下有一定的錯位。短期來看，與宏觀關(guān)聯(lián)度不高、有足夠高的關(guān)注度和共識度、有非常高的估值天花板想象空間、或者有很強(qiáng)的漲價彈性，具備這些特征的行業(yè)并不多，以AI、創(chuàng)新藥和資源為典型。相反，此前借著反內(nèi)卷炒作漲價邏輯、借著事件炒作基建板塊，就屬于典型的依賴長邏輯炒短期，一旦出現(xiàn)分歧行情可能就立刻結(jié)束，甚至?xí)仁挂恍└咔械偷馁Y金重新借著市場調(diào)整回到強(qiáng)趨勢性品種。與社會保障、反內(nèi)卷相關(guān)的一系列政策舉措都是長期導(dǎo)向，而不是短期刺激導(dǎo)向。比如育兒補(bǔ)貼，總規(guī)模對消費撬動有限，但卻是首次大范圍、普惠式、直接發(fā)放的惠民舉措，是一次重大的社會保障理念突破；對于市場熱議的反內(nèi)卷，無論是中央財經(jīng)委的第六次會議，還是7月末的政治局會議，強(qiáng)調(diào)的都是全國統(tǒng)一大市場建設(shè)、統(tǒng)一政府行為尺度、治理企業(yè)低價無序競爭，而不是簡單的人為調(diào)控價格回升。我們可能需要期待“十五五”規(guī)劃的指導(dǎo)意見以及具體的行業(yè)“十五五”規(guī)劃，看是否對一些行業(yè)遠(yuǎn)期的產(chǎn)能擴(kuò)張有明確的、數(shù)量化的約束，這才能給長線的、左側(cè)的投資者提供一個遠(yuǎn)期行業(yè)供需關(guān)系的穩(wěn)定預(yù)期，以及具象、可量化的投資線索，才能把抽象的宏大敘事轉(zhuǎn)變成切實可研究可測算的投資機(jī)會。在此之前，我們還是會面臨著資金短期對效率的追逐與長期敘事邏輯的背離，這個階段在低位品種“蹲變化”的效果可能不會太好，市場還是會趨向于抱團(tuán)高共識品種。
7月的行情演繹也驗證了這一點，
行業(yè)逐步聚焦，而高切低模式效率低
7月行業(yè)/主題表現(xiàn)分化非常明顯，具備強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢的板塊表現(xiàn)占優(yōu)，創(chuàng)新藥、人工智能算力鏈、稀有金屬為代表的資源漲幅居前，通信ETF、創(chuàng)新藥50ETF和稀有金屬ETF7月分別錄得漲幅20.4%、16.9%和15.4%。反內(nèi)卷相關(guān)的板塊沖高回落比較明顯，尤其是到了下半月純粹依靠市場“肌肉記憶”去演繹的漲價主題，比如煤炭ETF，全月漲幅5.1%，但是月末回撤達(dá)到-8.2%。新能源ETF、光伏ETF全月漲幅只有4.8%和4.6%，月末回撤達(dá)到-4.9%和-3.8%，這里面還有鋰電和能源金屬相關(guān)公司的貢獻(xiàn)。這些高切低的方向，不僅要買的早，還需要及時兌現(xiàn)，否則到了月底和強(qiáng)勢品種的差距進(jìn)一步拉大。從基本面邏輯考慮，反內(nèi)卷里利潤兌現(xiàn)度最高的板塊是鋼鐵，鋼鐵ETF全月的收益率達(dá)到16.1%，回撤僅有-5.4%?？梢?，即便是從存量市場轉(zhuǎn)變?yōu)樵隽渴袌?，主流資金還是保持了極度的克制和理智，增量流動性還不足以推動缺乏邏輯和兌現(xiàn)度的低位品種持續(xù)上漲。
近期增量流動性邊際上有所放緩，
行情需要降溫才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)
投資者頗為關(guān)心的公募主動型產(chǎn)品，在6月出現(xiàn)罕見的凈流入之后，7月又轉(zhuǎn)為凈流出，我們估算新發(fā)扣除存量凈贖回后大約是251億凈流出。當(dāng)然，這與6月份浮動費率產(chǎn)品密集發(fā)行透支了一定的渠道銷售力有一定關(guān)系，7月仍有2只主動型產(chǎn)品單體發(fā)行規(guī)模超過20億，這還是向好的跡象。近兩周主動型公募產(chǎn)品的凈贖回率也有所下降，明顯低于2024年以來的周均水平。近期停牌核查和股價異常波動提示明顯增多，剔除風(fēng)險警示相關(guān)原因，7月停牌數(shù)達(dá)到35家，為今年以來單月最高，股價異常波動提示公告為21次，僅次于2月的27次，其中有16次發(fā)生在7月下半月，可能會制約后續(xù)活躍資金炒作。寬基ETF持續(xù)有一定贖回，7月以來凈流出達(dá)到893億元，可能是一些保守型的機(jī)構(gòu)委托人進(jìn)行了止盈，但從結(jié)構(gòu)來看，大概率匯金持倉繼續(xù)保持穩(wěn)定；ETF的凈流入主要集中于行業(yè)ETF和主題ETF，7月以來周期、制造、科技ETF凈流入分為133億元、68億元、31億元，行業(yè)/主題ETF累計凈流入303億元，可能主要由個人投資者的買入驅(qū)動。此外，減持規(guī)模也在放大，7月單月減持規(guī)模達(dá)到386億元，凈減持規(guī)模為308億元，為近兩年來（2023年7月以來）單月最高值。
目前五個重點關(guān)注方向的觀點更新：
AI、創(chuàng)新藥、資源、恒科以及科創(chuàng)
1）AI當(dāng)中北美鏈能否短期就順利過渡到國產(chǎn)鏈仍有不確定性。微軟和META等巨頭資本開支計劃的上修進(jìn)一步證明了北美算力需求重估的合理性，板塊短期漲幅偏大，但更多還是反映產(chǎn)業(yè)趨勢，而非純粹拔估值。當(dāng)然短期市場熱錢開始追逐CoWoP等新技術(shù)概念，可能意味著行情已經(jīng)從純粹產(chǎn)業(yè)趨勢重估步入靠信息流吸引資金接力拔估值的階段。國產(chǎn)鏈層面，目前仍然缺乏應(yīng)用端具象產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的催化，依靠“AI+”的概念可能不夠持續(xù)；硬件端在近期網(wǎng)信辦約談英偉達(dá)后出現(xiàn)了脈沖式上漲，但產(chǎn)能瓶頸和商業(yè)化閉環(huán)尚未形成，制約了行情的連續(xù)性。整體而言，北美鏈的整體強(qiáng)度還是會超過國內(nèi)供應(yīng)鏈。
2）創(chuàng)新藥當(dāng)中，大的藥企相對2020~2021年的估值仍然有一定距離。近期恒瑞醫(yī)藥和GSK的授權(quán)協(xié)議又一次引燃市場，這類潛在的BD預(yù)期可能還是未來一段時間支撐創(chuàng)新藥板塊的主要力量。目前代表性的大型藥企相比2020~2021年的泡沫化估值仍然有一定距離，并且當(dāng)下的催化更密集、兌現(xiàn)度更高?？赡芪磥戆鍓K會擴(kuò)散到創(chuàng)新器械，但從估值想象空間來看還是創(chuàng)新藥更大，A股可能還會演繹小票拔估值，港股18A在消化一輪PE/VC減持后可能還有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
3）資源股目前仍是基本面和估值匹配程度最好的板塊之一。無論是小金屬、稀土、部分能源金屬（鈷）還是銅、鋁等部分基本金屬，股價的上漲目前仍然是反映漲價帶來的業(yè)績彈性，背后的供給受限、需求緩慢有增長的邏輯也未發(fā)生變化。板塊短期可能借著反內(nèi)卷炒漲價出現(xiàn)了加速上漲，隨后又隨著商品價格回落出現(xiàn)劇烈下跌。等到這批短炒的主題性資金離場，資源股預(yù)計會重回穩(wěn)定上行的趨勢。
4）恒科短期面臨一些分歧，但依舊適合偏長線資金布局。相較于A股，恒科近2個月表現(xiàn)相對偏弱，7月前三周快速修復(fù)后，近一周又有較大回撤。這可能與外資對短期需求刺激和房地產(chǎn)政策比較敏感有關(guān)，有一定獲利了結(jié)情緒。我們認(rèn)為即時零售補(bǔ)貼大戰(zhàn)逐步降溫、騰訊的AI應(yīng)用潛力被釋放、中芯國際潛在的樂觀指引對國產(chǎn)半導(dǎo)體自主可控情緒的催化，都有助于推動板塊上漲。
5）科創(chuàng)板的補(bǔ)漲機(jī)會依舊值得關(guān)注。在科創(chuàng)板實施分層之后，市場存在一些預(yù)期科創(chuàng)板非成長層準(zhǔn)入門檻調(diào)整的預(yù)期，這對近期科創(chuàng)板的行情產(chǎn)生了一定的助推。接下來更為重要的還是半導(dǎo)體板塊的補(bǔ)漲。中芯國際今年中報比往年提前了3周左右，如果能給出比較樂觀額指引，可能對整個自主可控板塊都會形成催化。另外，隨著中美談判不確定性增加，232調(diào)查針對半導(dǎo)體部分的落地，國產(chǎn)算力可能短期也會迎來更多關(guān)注。
風(fēng)險因素
中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。
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