作者|王彥青 中信建投期貨研究發(fā)展部
研究助理|劉佳奇中信建投期貨研究發(fā)展部
本報告完成時間 |2025年7月30日
為何本輪“反內卷”政策下,市場高度關注期貨市場?
期貨具有“價格發(fā)現(xiàn)”功能,在政策預期不確定的情況下,期貨價格是觀察市場預期的重要窗口。
價格發(fā)現(xiàn)功能是指在期貨市場上買賣雙方通過公開、公平、公正的競爭,不斷更新商品的未來價格,并使之逼近某一均衡水平,從而為未來的現(xiàn)貨價格提供充分信息。
雖然僅上市半年多,但多晶硅期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能已經得到充分發(fā)揮,例如2025年4月多晶硅期貨在光伏搶裝結束前夕的表現(xiàn)。
“反內卷”驅動下,多晶硅重點關注低價商品調控與產能兼并
近期在“反內卷”政策預期催化下,多晶硅期貨出現(xiàn)大幅上漲,其中2025年7月25日多晶硅期貨主力合約結算價創(chuàng)下52470元/噸的上市新高,相較7月初上漲60%以上。
從“反內卷”的直接影響上看,多晶硅重點關注兩個方向:①《價格法》明確規(guī)定“不得…以低于成本的價格傾銷,擾亂正常的生產經營秩序,損害國家利益或者其他經營者的合法權益”;②據“財新”報道,光伏行業(yè)正在推進“反內卷、去產能”的救市方案,目前的進展是計劃由硅料龍頭企業(yè)聯(lián)合成立平臺型公司,承債式收購產業(yè)鏈中的過剩產能。
“反內卷”政策不斷蔓延,反過來繼續(xù)刺激市場看漲多晶硅成本
“反內卷”政策蔓延到煤炭領域,國家能源局核查煤礦超產刺激煤炭市場情緒,焦煤期貨價格跟漲,電力成本上升預期部分抬升硅價中樞。多晶硅與原料工業(yè)硅均是高耗能行業(yè),電力成本上升預期同時刺激市場看漲多晶硅電力成本與原料工業(yè)硅成本。
歷史回溯:2016年供給側改革下的黑色系期貨表現(xiàn)
回顧供給側改革下黑色系期貨走勢——前景是光明的,道路是曲折的。在市場改革的交易下,超預期的政策與基本面的失衡通常相伴而生。
預期交易向現(xiàn)實兌現(xiàn),多晶硅基本面失衡的壓力開始逐步顯現(xiàn)
目前多晶硅仍在交易“反內卷”下的供給側調控預期,但短期基本面失衡的壓力也開始顯現(xiàn):
①多晶硅賣方報價升至50-52元/kg,對大客戶報價落在49元/kg,高價之下下游采購需求雖有邊際修復但仍然疲軟;
②價格快速上漲使得多晶硅環(huán)節(jié)利潤修復,硅料廠復產擔憂不斷增加;
③近期多晶硅期貨注冊倉單增加,規(guī)模雖有限但也傳遞出了產業(yè)套保力量增強的信號;
④期貨價格快速上漲,使得替代交割品流入期貨市場的機會不斷增加。
多晶硅漲價使得硅成本上升,組件環(huán)節(jié)短期內盈利承壓
多晶硅價格調漲落地后,下游各環(huán)節(jié)需要進一步跟漲以覆蓋成本。就主材各環(huán)節(jié)表現(xiàn)看,多晶硅、硅片與電池片單瓦凈利均有所修復。然而組件環(huán)節(jié)近期未見大規(guī)模調漲動作,原因或是擔憂侵蝕終端客戶的裝機收益率;據測算7月以來,單獨因多晶硅價格上漲,組件成本在1個月內成本抬升約0.02元/W,因此在硅成本上升的壓力下,組件盈利能力快速減弱。
進一步向裝機看,關鍵假設年有效利用小時1200h、配儲(15%,2h)、平均發(fā)電電價0.33元/kwh,測算可得組件若從當前0.68元/W的價格繼續(xù)上漲,那么或將影響終端裝機0.1-0.3pct,加重下游業(yè)主抵觸情緒。
多晶硅價格調漲后,需求或有下滑壓力
在“銷售價格不低于成本”的約束下,只有當市場價格不低于其成本時,企業(yè)才會供給產品,因此多晶硅的供給曲線是水平階梯形狀。
隨著多晶硅價格調漲至高位:①如果產業(yè)鏈下游價格跟漲并持續(xù)在高位,那么終端裝機需求將會因收益率下滑而減弱,從而形成負反饋,下游開始停減產;②如果下游不跟漲,那么成本壓力增加導致利潤持續(xù)虧損,難以忍受高價的下游會有出清風險。
因此,多晶硅價格調漲后勢必會引起需求的減少,在供需曲線上表現(xiàn)為需求量沿需求曲線左移。
多晶硅價格調漲后,供給側同樣面臨出清壓力
如果產能兼并落地后,落后產能得到出清,那么多晶硅的供給曲線將會左移。
即便從市場化的角度考慮,由于規(guī)定“銷售價格不低于成本”,在相同利潤水平下,成本高的硅料廠報價可能會更高、成本低的廠家報價會更低,那么高成本產能出貨會面臨困難,長期看有出清風險,也會導致供給曲線左移。
最終,供需重新達到均衡。即,多晶硅價格的上漲勢必會引發(fā)產業(yè)鏈的縮量,否則將無法形成均衡狀態(tài)下的支撐。
從政策調控成功后的合理估值看,市場預期已基本見頂
若未來多晶硅行業(yè)“反內卷”政策成功落地,應當存在多晶硅價格=生產成本+產能兼并成本+合理利潤。
生產成本:①我們認為多晶硅成本的核心仍要關注電力,其中包括電價與電耗兩個維度;②目前均價水平下,據測算部分高耗能情景仍在虧損完全成本,該部分產能存在出清風險;③按0.35元/kwh生產電價假設,49-54kwh/kg-si對應完全成本約39-42元/kg(不含稅),即約44-48元/kg(含稅)。
產能兼并成本:目前兼并細節(jié)未公開,我們采取情景假設進行分析。假設兼并對價800億元進行收購,要求5年內清償完畢債權人,被收購產能負債率約70%,則需要每年還款約112億元;假設行業(yè)兼并后,多晶硅年出貨量120萬噸,則平均每萬噸多晶硅需要額外增加0.93億元的產能兼并成本用以滿足債務支出。
合理利潤:2016年供給側改革后規(guī)上企業(yè)利潤率中樞在6%,由于光伏需求存在走弱預期,因此假設政策調控結束后多晶硅行業(yè)合理利潤率約5%。
因此若未來多晶硅行業(yè)“反內卷”政策成功落地,應當存在多晶硅價格=生產成本+產能兼并成本+合理利潤=56000~60000元/噸。
期貨價格能夠部分反映市場對于“反內卷”政策成功落地的預期,目前盤面價格正不斷向政策調控成功后的價格區(qū)間靠攏,市場預期基本見頂。
總結
政策交易仍是多晶硅期貨的主要矛盾:市場仍在交易供給側調控預期,政策走強下硅料廠報漲又反過來加重多頭情緒,預期交易的情緒底已經基本顯現(xiàn)。從預期交易角度看,我們認為應當繼續(xù)保持對本輪供給側調控力度的信心,產能兼并、落后產能淘汰以及低價商品調控等均是值得期待的方向。
政策交易傳導至現(xiàn)實,關注產業(yè)鏈博弈:隨著預期交易轉向現(xiàn)實交易,主要矛盾是上游價格調漲能否順利向下傳導:硅片環(huán)節(jié)受益于近期調漲動作,盈利水平得到明顯修復;電池片環(huán)節(jié)相較于成本端硅片,價格漲幅有限;組件環(huán)節(jié)漲價不明顯,成本支撐的傳導部分受阻。此外,產業(yè)賣出套保的力量變強,或也將對期貨價格形成壓制。
關注“反內卷”的下半場:多晶硅若要維持高價,需要達到新的供需均衡,因此產業(yè)鏈上下游均有出清壓力。不過在“銷售價格不低于成本”約束下,多晶硅的成本支撐較為堅挺,短期內大幅回落的概率不高?!胺磧染怼钡念A期基本形成,下一步是對政策調控成功落地的預期,目前盤面價格正不斷向政策調控成功后的價格區(qū)間靠攏,市場預期基本見頂。
作者姓名:王彥青
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研究助理:劉佳奇
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