葉育儒

來源：中信建投證券研究

文|周君芝 毛晨

全球權(quán)益資產(chǎn)回調(diào)，債市震蕩，黃金先跌后漲，國內(nèi)黑色承壓。

宏觀大事件塵埃落定后，三條主線日漸明朗。

其一，新關(guān)稅規(guī)則即將生效，對全球經(jīng)濟的影響及經(jīng)貿(mào)格局重塑預計將逐漸顯性化。

其二，美聯(lián)儲重啟降息時點或有所前移。美非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅不及預期且下修前值，市場擔憂美就業(yè)風險，9月降息概率上升至80%。

其三，市場開始審視“反內(nèi)卷等于簡單漲價”的邏輯。政治局會議中“反內(nèi)卷”表述偏平穩(wěn)，7月制造業(yè)PMI給出需求向弱跡象，總需求向弱的趨勢下，反內(nèi)卷等于漲價的敘事退潮。

全球權(quán)益資產(chǎn)經(jīng)歷4月關(guān)稅沖擊缺口回補后繼續(xù)上沖，估值普遍處于高位，權(quán)益資產(chǎn)脆弱性有所累積。 

未來關(guān)注新關(guān)稅規(guī)則影響、美聯(lián)儲官員表態(tài)、反內(nèi)卷的后續(xù)演繹。

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本周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽：

政治局會議召開，會議更多強調(diào)既定政策落實落細，增量政策也未突破市場之前過熱預期。制造業(yè)PMI給出信號，7月內(nèi)外需有走弱跡象。反內(nèi)卷市場情緒降溫。

當下全球關(guān)稅靴子基本落地，美對主要貿(mào)易伙伴設定新稅率標準將于8月7日生效。7月美聯(lián)儲議息會議維持政策利率不變，鮑威爾新聞發(fā)布會中發(fā)言偏鷹派，然而隨后發(fā)布的美7月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預期，且下修前月數(shù)據(jù)，市場開始擔心美國衰退。

本周AH股均下跌，細分行業(yè)中醫(yī)藥板塊催化較多，走勢仍強，“反內(nèi)卷”概念退潮，相關(guān)板塊領(lǐng)跌。債市震蕩，主要利率先上后下，總體回暖。關(guān)稅影響逐漸顯現(xiàn)，美股偏高位震蕩。美債、美元大幅波動。原油和黃金同步反彈，銅和國內(nèi)黑色明顯回調(diào)。

一、中國股市：本周AH股均有調(diào)整。

本周中國AH股回顧。

本周市場沖高回落，周四再現(xiàn)4月7日關(guān)稅風波以來最大單日調(diào)整，滬深300跌幅首度突破1%，上證指數(shù)失守3600關(guān)口。多數(shù)板塊下跌，通信、醫(yī)藥、傳媒逆勢走強；有色、煤炭及綜合金融領(lǐng)跌兩市。

宏觀超級周來襲，資金避險情緒漸濃，市場風偏整體回落，港股大幅調(diào)整，恒生指數(shù)下跌3.47%，恒生科技跌近4.94%。細分行業(yè)中，創(chuàng)新藥板塊迎來密集催化，醫(yī)療保健業(yè)繼續(xù)領(lǐng)漲。“反內(nèi)卷”概念退潮，原材料業(yè)跌幅較深。

中國股市展望。

A股。短線回撤更多源于前期累積漲幅的集中兌現(xiàn)，是行情節(jié)奏的自發(fā)修復。市場仍需時間消化浮盈籌碼，后續(xù)可重點跟蹤成交量、融資余額等指標以觀察情緒冷暖。中長期維度，科技、創(chuàng)新藥仍是中國股市主線，短期維度提示風偏回落帶來波動。

港股。經(jīng)歷大跌后，本周港股風險溢價仍在歷史較低水平，分結(jié)構(gòu)看，銀行、周期風險溢價率明顯較低，互聯(lián)網(wǎng)公司溢價率仍高于3月底，后續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲降息進展對港股分母端的影響，我們認為后續(xù)港股仍會演繹結(jié)構(gòu)性行情。

二、中國債市：本周債市震蕩，主要利率先上后下，總體回暖。

本周債市回顧。周初在“反內(nèi)卷”、中美關(guān)稅、政治局會議預期擾動下，債市利率快速上行，之后政治局會議增量信息有限、PMI數(shù)據(jù)偏弱，且跨月央行資金面寬松，市場情緒修復。

債市展望。進入8月，前期如政治局會議、中美貿(mào)易談判、跨月資金面等利空因素已消化，中國PMI數(shù)據(jù)走弱、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)走弱，債市將進入基本面數(shù)據(jù)交易階段，經(jīng)過之前回調(diào)以后，未來債市或有做多機會。此外，關(guān)注增值稅新規(guī)對債市的擾動。

三、美股：本周美股回調(diào)。

本周美股回顧。

AI科技趨勢延續(xù)，然而本周貨幣政策與經(jīng)濟基本面主要影響美股定價。盡管主要巨頭業(yè)績顯示美國AI科技增長仍然強勁。不過，本周貨幣政策與經(jīng)濟基本面主要影響美股定價。一方面，鮑威爾偏鷹，F(xiàn)OMC會議后9月降息預期繼續(xù)下降；另一方面，美國通脹偏強的同時，經(jīng)濟與就業(yè)均走弱，美國經(jīng)濟顯示變得復雜，顯示關(guān)稅可能已經(jīng)開始影響美國經(jīng)濟。

美股展望。

關(guān)稅影響逐漸顯現(xiàn)，美股偏高位震蕩。本周經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟可能比預想更弱，通脹仍然偏強。美國科技股表現(xiàn)強勁，7月以來美股不斷創(chuàng)下新高，已經(jīng)重回高估值狀態(tài)。市場逐漸定價美國經(jīng)濟復雜的經(jīng)濟現(xiàn)實，并且特朗普解雇統(tǒng)計局局長與美聯(lián)儲理事庫格勒8日辭職都將進一步影響美國貨幣政策，或引發(fā)市場擔憂。因此，在偏高估值的水位上，美股可能偏震蕩。

四、境外利率和匯率：非農(nóng)暴力下修，9月降息預期重燃。

本周境外利率匯率資產(chǎn)回顧。

2年期美債收益率本周大幅下行23bp至3.69%，10年期和30年期美債收益率分別下行16bp和10bp至4.22%和4.83%，收益率曲線大幅陡峭化，2y30y利差擴大到113bp。

本周美債美元經(jīng)歷了過山車式行情，周四凌晨美聯(lián)儲7月議息會議維持政策利率不變，鮑威爾新聞發(fā)布會中發(fā)言偏鷹派，美元和美債收益率明顯上行。周五非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預期，并且前值大幅下修，9月降息概率上升至80%，2年期美債利率回到接近本輪周期低點的位置。

日本央行在7月會議上如預期維持政策不變，總體上保持溫和的鴿派基調(diào)。植田行長強調(diào)核心通脹率仍低于2%，落后于曲線的風險相對較低，以及關(guān)稅上漲對增長的不確定性。本周日債10年期收益率小幅下行至1.55%，30年期收平。

本周美元指數(shù)反彈1%至98.69，本周早期歐美貿(mào)易協(xié)定和日央行偏鴿表態(tài)推動歐元和日元兌美元貶值，周四凌晨鮑威爾偏鷹發(fā)言帶動美元指數(shù)上漲超1%，美元指數(shù)周中一度觸及100的高點，而后周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后抹去大半漲幅。

境外利率匯率展望。

下周重點關(guān)注美聯(lián)儲官員議息會議后的公開發(fā)言和全球非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，關(guān)注部分此前支持繼續(xù)保持觀望立場的美聯(lián)儲官員是否會轉(zhuǎn)為支持9月降息。我們此前提到，在勞動力市場走弱和通脹開始回升的時期，委員需要評估通脹和就業(yè)的雙向風險，而評估來自通脹和就業(yè)的風險是否平衡具有很強的主觀性，這也是為什么在美聯(lián)儲內(nèi)部分歧越來越大。

如果認為通脹和就業(yè)的風險大致相當，那么可以處在一個更加中性的政策立場，即可以重啟降息。如果越來越多的委員認為勞動力市場面臨的風險更大，那么美聯(lián)儲降息路徑可能更快，迅速將政策利率從“限制性水平”降低至“中性水平“。

我們認為美國通脹和就業(yè)的風險至少已經(jīng)基本平衡，我們的通脹模型顯示表明關(guān)稅繼續(xù)向通脹傳導但仍然可控，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，我們現(xiàn)在認為美聯(lián)儲將于9月重啟降息周期，短端美債利率或仍有進一步下行的空間。

五、大宗商品：原油和黃金同步反彈，銅和國內(nèi)黑色系明顯回調(diào)。

本周大宗商品回顧。全球宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)密集發(fā)布，關(guān)稅框架逐步明朗，海外大宗商品市場波動率明顯放大，原油和黃金錄得占優(yōu)表現(xiàn)，銅和國內(nèi)黑色系出現(xiàn)明顯回調(diào)。

其一，盡管美聯(lián)儲7月會議強調(diào)“數(shù)據(jù)依賴”立場，但周五非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預期，市場重新評估市場降息可能性，黃金價格出現(xiàn)寬幅震蕩。

其二，美國對俄羅斯的潛在制裁引發(fā)市場對全球石油供應鏈的擔憂，原油表現(xiàn)強勢。

其三，美國銅進口關(guān)稅政策落地，削弱了套利交易的驅(qū)動，導致銅價出現(xiàn)明顯回調(diào)。

其四，國內(nèi)市場對政策推動去產(chǎn)能的預期降溫，螺紋鋼期現(xiàn)共振下跌。

全球大宗商品展望：

黃金：短期黃金價格或仍受到避險需求和美元走弱的支撐，中期走勢仍需密切關(guān)注美聯(lián)儲政策動向和全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化。

銅：套利交易驅(qū)動削弱后，后續(xù)銅價走勢或受制于實體需求端的成色。

原油：下周OPEC+增產(chǎn)決定、美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和特朗普關(guān)稅政策的后續(xù)發(fā)展將成為油價走勢的核心驅(qū)動。

六、政策與經(jīng)濟數(shù)據(jù)：育兒補貼政策出臺，有望對消費形成適度托底。

政策回顧：中央政治局召開會議，育兒補貼政策出臺。

中共中央政治局召開會議，要求宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力。要落實落細更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應。加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率。兜牢基層“三?！钡拙€。貨幣政策要保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。用好各項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。有效釋放內(nèi)需潛力，堅定不移深化改革，擴大高水平對外開放，持續(xù)防范化解重點領(lǐng)域風險，要扎實做好民生保障工作。

中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《育兒補貼制度實施方案》。從2025年1月1日起，對3周歲以下嬰幼兒發(fā)放補貼，至其年滿3周歲，國家基礎標準為每孩每年3600元。中央財政自2025年起設立共同財政事權(quán)轉(zhuǎn)移支付項目“育兒補貼補助資金”，按比例對東部、中部、西部地區(qū)予以補助。地方提標部分所需資金由地方財政自行承擔。

未來政策及國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)展望：

財政部表示，今年中央財政初步安排預算900億元左右，各地將在8月下旬陸續(xù)開放育兒補貼申領(lǐng)，8月31日之前各地全面開放育兒補貼的申領(lǐng)。約1000億資金在三季度末、四季度陸續(xù)發(fā)放。

消費復蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經(jīng)濟回升動力將明顯減弱。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時間，當前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟增長前景和市場風險偏好。

周君芝：浙江大學經(jīng)濟學博士，現(xiàn)任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續(xù)四年榮獲“新財富”宏觀第一名（團隊核心成員），2017-2020年連續(xù)四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎第一名（團隊核心成員）。

毛晨：南開大學經(jīng)濟學碩士，主要跟蹤國內(nèi)實體經(jīng)濟、行業(yè)輪動。