郭素仲

（來源：華金策略研究）

事件點評

??總體定調(diào)：對上半年經(jīng)濟運行表述較積極，下半年政策發(fā)力空間仍較充裕。（1）會議對上半年經(jīng)濟運行表述較積極：會議表示，今年以來我國經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進，主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)良好，新質(zhì)生產(chǎn)力積極發(fā)展。（2）下半年政策發(fā)力空間仍較充裕，但可能更注重節(jié)奏和精準施策。一是會議強調(diào)宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力，下半年政策仍留有充?？臻g。二是會議強調(diào)要落實落細更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策：首先，財政政策上，加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率，制造業(yè)和基建投資可能維持較高增速；其次，貨幣政策上，要保持流動性充裕，用好各項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，后續(xù)央行可能通過再貸款等手段精準投放流動性。

??超預期、新增和重點強調(diào)的：四中全會召開時間確定、反內(nèi)卷、資本市場政策、促消費、科技創(chuàng)新等。（1）超預期的：會議確定四中全會召開時間，提振后續(xù)政策預期。（2）新增的提法：反內(nèi)卷、資本市場政策和鼓勵民營企業(yè)。一是會議再次重點強調(diào)反內(nèi)卷：首先，會議提出依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理，顯示對重點行業(yè)反內(nèi)卷去產(chǎn)能的意愿較強；其次，提出規(guī)范地方招商引資行為，顯示政策從限制增量的角度防范內(nèi)卷。二是會議明確提出增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭，顯示會議對股市當前慢牛走勢的充分肯定，后續(xù)對資本市場的提振政策大概率延續(xù)。三是首次強調(diào)企業(yè)家要勇立潮頭，顯示對民營企業(yè)發(fā)展的鼓勵和支持。（3）重點強調(diào)的：穩(wěn)就業(yè)、促消費、科技創(chuàng)新。一是穩(wěn)就業(yè)是政策著力的重點。二是消費相關(guān)政策優(yōu)先級提高。三是繼續(xù)支持科技創(chuàng)新。

??對市場趨勢的影響：偏正面，A股慢牛趨勢延續(xù)。（1）分子端：會議可能提振經(jīng)濟和盈利修復預期。一是會議對財政和貨幣政策表述依然積極，同時強調(diào)要提振消費，對后續(xù)投資和消費增速可能繼續(xù)有支撐。二是會議繼續(xù)強調(diào)反內(nèi)卷，政策發(fā)力下PPI可能回升，企業(yè)盈利有望改善。（2）流動性：會議繼續(xù)支撐國內(nèi)流動性寬松。一是會議強調(diào)維持流動性充裕、促進社會綜合融資成本下行，顯示流動性投放可能更為精準；此外，美聯(lián)儲仍處于降息周期中，在海外寬松時國內(nèi)大概率跟隨。二是會議可能加速股市增量資金流入。（3）風險偏好：會議對市場情緒仍有支撐。一是確定四中全會召開時間，提振后續(xù)政策預期；二是進一步強調(diào)反內(nèi)卷，對于經(jīng)濟和盈利回升的預期有提振；三是鼓勵民營企業(yè)發(fā)展，對市場情緒有支撐。

??對行業(yè)配置的影響：科技成長、反內(nèi)卷相關(guān)行業(yè)、消費等可能受益。一是會議強調(diào)以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合發(fā)展；因此新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的TMT、機械、軍工、電新、醫(yī)藥等科技成長行業(yè)可能受益。二是會議強調(diào)要依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理，因此存量反內(nèi)卷相關(guān)煤炭、鋼鐵、建材、電新、汽車、化工和物流等行業(yè)可能受益；此外，會議強調(diào)要規(guī)范地方招商引資行為，因此控制增量相關(guān)的半導體、機器人、人工智能等新興科技行業(yè)可能受益。三是會議強調(diào)要深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務(wù)消費新的增長點；因此與“以舊換新”提振商品消費相關(guān)家電、消費電子、商貿(mào)零售等，以及與服務(wù)消費相關(guān)的社服、食品、美容等行業(yè)可能受益。

??風險提示：歷史經(jīng)驗未來不一定適用、政策超預期變化、經(jīng)濟修復不及預期。

一、定調(diào)積極，聚焦反內(nèi)卷、科技創(chuàng)新、促消費等多個方向

（一）上半年經(jīng)濟運行向好，下半年政策發(fā)力空間充裕

總體定調(diào)：對上半年經(jīng)濟運行表述較積極，下半年政策發(fā)力空間仍較充裕。（1）會議對上半年經(jīng)濟運行表述較積極：會議表示，今年以來我國經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)良好，新質(zhì)生產(chǎn)力積極發(fā)展。（2）下半年政策發(fā)力空間仍較充裕，但可能更注重節(jié)奏和精準施策。一是會議強調(diào)宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力，對下半年經(jīng)濟運行充滿信心的同時政策仍留有充裕空間。二是會議強調(diào)要落實落細更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策：首先，財政政策上，加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率，制造業(yè)和基建投資可能維持較高增速；其次，貨幣政策上，要保持流動性充裕，用好各項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，后續(xù)央行可能通過再貸款、再貼現(xiàn)等手段精準投放流動性。

（二）超預期、新增和重點強調(diào)的：四中全會、反內(nèi)卷等

超預期、新增和重點強調(diào)的：四中全會召開時間確定、反內(nèi)卷、資本市場政策、促消費、科技創(chuàng)新等。（1）超預期的：會議確定四中全會召開時間，提振后續(xù)政策預期。一是本次政治局會議決定今年10月在北京召開中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第四次全體會議，當前確定會議時間超市場預期。二是四中全會仍可能聚焦高質(zhì)量發(fā)展，科技創(chuàng)新和提振消費等政策預期持續(xù)：首先，四中全會將研究關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議，大概率仍將聚焦高質(zhì)量發(fā)展、新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)議題；其次，當前科技和消費仍是政策聚焦的核心，因此四中全會大概率仍將繼續(xù)完善科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，同時在外需低迷、地緣風險可能加劇的大環(huán)境下，擴張內(nèi)需的必要性和迫切性仍在上升，促消費相關(guān)的舉措可能繼續(xù)加碼，發(fā)放消費券、降低存款利率、穩(wěn)樓市穩(wěn)就業(yè)等政策有望繼續(xù)從供需兩端落實。（2）新增的提法：反內(nèi)卷、資本市場政策和鼓勵民營企業(yè)。一是會議再次重點強調(diào)反內(nèi)卷：首先，會議提出依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理，顯示對重點行業(yè)反內(nèi)卷去產(chǎn)能的意愿較強；其次，提出規(guī)范地方招商引資行為，顯示政策從限制增量的角度防范內(nèi)卷；最后，推動糧食和重要農(nóng)產(chǎn)品價格保持在合理水平，體現(xiàn)了政策對農(nóng)產(chǎn)品價格偏低的關(guān)注。二是會議明確提出增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭，顯示會議對股市當前慢牛走勢的充分肯定，后續(xù)對資本市場的重視和提振政策大概率延續(xù)。三是首次強調(diào)企業(yè)家要勇立潮頭，以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)贏得市場競爭主動，這顯示對民營企業(yè)發(fā)展的鼓勵和支持。（3）重點強調(diào)的：穩(wěn)就業(yè)、促消費、科技創(chuàng)新。一是穩(wěn)就業(yè)是政策著力的重點：會議強調(diào)要著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期，促進高校畢業(yè)生、退役軍人、農(nóng)民工等重點群體就業(yè)，民生兜底保障進一步加強，為經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供堅實基礎(chǔ)。二是消費相關(guān)政策優(yōu)先級提高：會議強調(diào)深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務(wù)消費新的增長點，顯示“以舊換新”等促進商品消費和發(fā)展服務(wù)消費并重。三是繼續(xù)支持科技創(chuàng)新：會議強調(diào)以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，加快培育具有國際競爭力的新興支柱產(chǎn)業(yè)，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合發(fā)展，顯示支持科技創(chuàng)新的政策導向不變。

二、對市場影響偏正面，關(guān)注科技和消費

（一）市場趨勢：偏正面，A股延續(xù)震蕩偏強走勢

短期對市場趨勢影響偏正面，A股延續(xù)震蕩偏強走勢。（1）分子端：提振經(jīng)濟和盈利修復預期。一是對當前經(jīng)濟增長態(tài)勢表述積極，同時明確后續(xù)政策發(fā)力空間充裕，財政、貨幣政策仍有望加力配合，疊加促消費政策仍是發(fā)力重點，對于后續(xù)投資和社零增速可能有提振。二是“反內(nèi)卷”政策實施下淘汰關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)落后產(chǎn)能，有望推動關(guān)鍵資源品價格回升，同時政策發(fā)力下PPI同比可能回升，盈利增速有望改善。（2）流動性：國內(nèi)流動性維持寬松。一是宏觀方面流動性維持寬松，當前美聯(lián)儲降息周期大概率未完，美元指數(shù)低位震蕩下對國內(nèi)流動性寬松掣肘減輕，海內(nèi)外貨幣政策寬松節(jié)奏可能趨同，央行后續(xù)操作可能轉(zhuǎn)向精準投放，貨幣政策工具較為充裕，流動性維持寬松趨勢不變。二是微觀資金也有望加速流入，會議明確增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，后續(xù)優(yōu)化資本市場環(huán)境、完善監(jiān)管制度等措施可能加速落地，政策推動中長期資金流入趨勢不變。（3）風險偏好：積極政策預期提振市場情緒。一是四中全會確定召開，同時“反內(nèi)卷”政策進一步明確，對于后續(xù)穩(wěn)增長政策落地的預期有所強化。二是提出企業(yè)家要勇立潮頭，對民營企業(yè)政策重視度上升，市場情緒可能提振。

（二）行業(yè)配置：科技成長、反內(nèi)卷和消費等行業(yè)可能受益

對行業(yè)配置的影響：科技成長、反內(nèi)卷相關(guān)行業(yè)、消費等可能受益。一是會議強調(diào)以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合發(fā)展；因此新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的TMT、機械、軍工、電新、醫(yī)藥等科技成長行業(yè)可能受益。二是會議強調(diào)要依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理，因此存量反內(nèi)卷相關(guān)煤炭、鋼鐵、建材、電新、汽車、化工和物流等行業(yè)可能受益；此外，會議強調(diào)要規(guī)范地方招商引資行為，因此控制增量相關(guān)的半導體、機器人、人工智能等新興科技行業(yè)可能受益。三是會議強調(diào)要深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務(wù)消費新的增長點；因此與“以舊換新”提振商品消費相關(guān)家電、消費電子、商貿(mào)零售等行業(yè)，以及與服務(wù)消費相關(guān)社服、食品、美容護理等新消費行業(yè)可能受益。

三、風險提示

1.歷史經(jīng)驗未來不一定適用：文中相關(guān)復盤具有歷史局限性，不同時期的市場條件、行業(yè)趨勢和全球經(jīng)濟環(huán)境的變化會對投資產(chǎn)生不同的影響，過去的表現(xiàn)僅供參考。

2.政策超預期變化：經(jīng)濟政策受宏觀環(huán)境、突發(fā)事件、國際關(guān)系的影響可能超預期或者不及預期，從而影響當下分析框架下的投資決策。

3.經(jīng)濟修復不及預期：受外部干擾、貿(mào)易爭端、自然災害或其他不可預測的因素，經(jīng)濟修復進程可能有所波動，從而影響當下分析框架下的投資決策。

本篇報告相關(guān)信息：

證券研究報告：【華金策略鄧利軍團隊-點評報告】繼續(xù)強調(diào)反內(nèi)卷，A股慢牛趨勢不變

對外發(fā)布時間：2025年7月30日

發(fā)布機構(gòu)：華金證券股份有限公司

報告分析師：

鄧利軍

SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0910523080001

denglijun@huajinsc.cn

報告聯(lián)系人：

張欣諾

zhangxinnuo@huajinsc.cn

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