核心結(jié)論：①消費觀念變革敘事催化下，上半年港股新消費表現(xiàn)亮眼，6月中旬后陷入消化熱度的震蕩階段。②借鑒日本歷史，居民消費由大眾化向個性化、理性化轉(zhuǎn)變的趨勢是支撐新消費行情的宏觀邏輯，中長期維度對新消費行情仍有支撐。③港股新消費含量更高、成長性較A股更明顯，中長期消費理念迭代與人口結(jié)構(gòu)變遷催化下，潮玩、美護、寵物等仍有投資價值。

1．當(dāng)前港股新消費正處熱度消化階段

今年上半年港股新消費表現(xiàn)亮眼。年初以來，中國資產(chǎn)重估行情持續(xù)演繹，港股走勢最為亮眼，上半年漲幅在全球市場中居于前列。從結(jié)構(gòu)來看，一季度在Deepseek突破帶動之下，科技AI板塊率先表現(xiàn)；而二季度后，科技AI熱度減退，新消費接力上攻。其中，泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團這3只港股新消費領(lǐng)域代表性個股表現(xiàn)尤其強勁，被投資者冠以“三朵金花”之名。我們以總股本加權(quán)平均來計算收盤價，上半年港股新消費“三朵金花”收盤價漲幅為247%，同期港股通消費指數(shù)漲幅為21.6%、A股萬得消費大類指數(shù)為10%。

新消費亮眼表現(xiàn)背后是消費觀念變革敘事在股市演繹。當(dāng)前年輕消費群體正日益成為驅(qū)動新消費浪潮的核心力量，其消費呈現(xiàn)理性消費升級與情緒價值主導(dǎo)的雙重特征，消費決策中更關(guān)注性價比、質(zhì)價比、情緒價值和社交屬性?？梢?，當(dāng)前消費者愈發(fā)重視消費的體驗感與參與感，“悅己消費”、“社交消費”正引領(lǐng)消費觀念變革，潮玩、茶飲、輕奢珠寶等消費品類廣受青睞，由此催化新消費板塊行情向上演繹。

此外，宏觀和資金層面因素也對新消費行情起到助推作用。宏觀層面，5月以來中美貿(mào)易摩擦邊際緩和，對港股市場風(fēng)險偏好有提振作用。另外，5月中國香港金管局投放流動性的操作使得Hibor利率降至低位，利于港股新消費板塊估值抬升。資金層面，港股新消費稀缺資產(chǎn)持續(xù)吸引公募加倉。二季度公募繼續(xù)加倉消費板塊、尤其是泡泡瑪特等新消費代表性個股，消費行業(yè)持倉市值占比由Q1的29.2%上升至Q2的33.0%。

6月中旬以來港股新消費震蕩休整，處在熱度消化的階段。6月下旬以來，港股新消費代表性個股逐漸走低，新消費“三朵金花”最大跌幅均值為25%，同期恒生消費跌幅為3.7%。這背后原因主要是上半年港股新消費板塊大幅上漲，6月下旬時從交易和估值等維度看熱度較高，此后逐漸步入消化熱度的休整階段。

部分投資者對新消費板塊行情持續(xù)性的擔(dān)憂逐漸顯現(xiàn)。港股新消費板塊行情大幅上漲、出現(xiàn)過熱跡象后，市場分歧開始加劇，對新消費估值泡沫化、敘事破滅的擔(dān)憂逐漸升溫。例如根據(jù)澎湃新聞，6月中旬泡泡瑪特代表IP“Labubu”在官方補貨后，二手市場交易價格普遍下跌約50%。部分投資者對流行文化迭代、IP生命周期等因素存有一定擔(dān)憂，后續(xù)港股新消費代表性個股逐漸走低。

近期港股新消費的震蕩回調(diào)究竟是狂歡后的終結(jié)，還是下一輪行情前的蓄力？

2．中期維度看，新消費行情仍有宏觀邏輯支撐

近期港股新消費陷入震蕩休整，但若借鑒日本歷史，消費觀念變革敘事或有望持續(xù)演繹，我國新消費趨勢方興未艾。根據(jù)馬斯洛需求層次模型，隨著居民收入的提高，消費者的消費需求將從物質(zhì)需求向精神需求升級。1970年代中期后，日本消費趨勢向個性化消費、理性消費的演變正反映了從物質(zhì)消費到精神消費、從基礎(chǔ)消費到情緒消費的變化。

借鑒海外，日本居民消費經(jīng)歷了從大眾消費到個性化消費、理性消費的轉(zhuǎn)變。結(jié)合三浦展對日本消費社會的長期研究，1970年代以來，日本正經(jīng)歷了從大眾消費到個性化消費，再到理性消費的消費時代變化。具體來看：①1974-1998年期間，日本人口結(jié)構(gòu)變化和消費升級趨勢的共同作用下，居民消費步入第三消費時代，消費品類上更加偏好差異化、個性化的商品，經(jīng)歷了從大眾消費到個性化消費的轉(zhuǎn)變。1980年后日本邊際消費傾向更高、成長于經(jīng)濟高速增長時代的“新人類一代（60年代出生人口）”逐漸成為核心消費群體，疊加勞動女性和單身群體的增長，使得消費呈現(xiàn)出個性化、多元化趨勢。②1999年后，日本經(jīng)濟低迷疊加老齡化影響，居民消費逐漸轉(zhuǎn)向理性消費，更加注重自我啟蒙及充實內(nèi)心的消費體驗，即第四消費時代。隨著老齡化加重和經(jīng)濟增長停滯，日本消費者信心指數(shù)整體下降，奢侈品消費顯著下降。如根據(jù)貝恩公司數(shù)據(jù)，日本全球奢侈品銷售份額從2000年約27%降至2022年的7%。但這一時期中，簡約化和本土化的理性消費趨勢逐漸成為主流，優(yōu)衣庫等主打高性價比的消費企業(yè)迎來快速發(fā)展。

我國消費同樣呈現(xiàn)出個性化和理性消費的趨勢。當(dāng)前我國人均GDP達到1.3萬美元，與1980年代日本相當(dāng)。當(dāng)前我國居民消費也正由大眾消費向個性化消費和理性消費的趨勢轉(zhuǎn)變。因此，國內(nèi)總量消費表現(xiàn)疲弱之際，新消費領(lǐng)域異軍突起。

近年來我國居民資產(chǎn)負債表的惡化對居民消費能力和意愿有一定影響，消費總量的修復(fù)稍顯疲弱。2024年社零增速僅為3.5%，今年上半年回升至5%，但與疫情前社零8%左右的增速中樞相比仍有較大差距。從居民消費傾向來看，2025年二季度居民消費占可支配收入的比重為68.6%，較一季度季節(jié)性回升，但絕對水平處于歷年同期偏低水平，反映當(dāng)前居民消費意愿仍有待進一步提升。

而新消費領(lǐng)域亮點紛呈。Z世代、單身群體、銀發(fā)群體消費能力和消費傾向的變化推動消費需求分層。①Z世代為代表的年輕消費群體：年輕消費者重視消費的體驗感與參與感，追求精神滿足與圈層認同，推動文化娛樂消費日益活躍。今年以來悅己消費、社交消費、性價比消費等新趨勢層出不窮，潮玩、輕奢珠寶等消費領(lǐng)域新的增長點不斷涌現(xiàn)，例如泡泡瑪特的“Labubu”潮玩成為世界級潮玩IP，以極致性價比著稱的蜜雪冰城贏得眾多消費者青睞。②單身群體和銀發(fā)群體：我國單身和老年群體的擴大，這類消費者所需的陪伴和情感需求將推動寵物消費快速增長。今年“618”期間寵物消費持續(xù)增長，寵物食品銷售總額同比增長36%。上述消費新趨勢驅(qū)動下，年初至今教育文化娛樂消費支出維持高增長，上半年累計同比增速達11.8%，明顯高于同期居民人均消費總支出增速的5.2%。

借鑒日本長周期的消費時代演變經(jīng)驗，消費理念迭代與人口結(jié)構(gòu)變遷影響下，當(dāng)前我國居民消費也正由大眾消費向個性化消費和理性消費的趨勢轉(zhuǎn)變。雖然當(dāng)前新消費相關(guān)板塊正處熱度消化階段中，但拉長時間看，在宏觀邏輯支撐下新消費演繹的空間仍十分廣闊。

3．港股新消費資產(chǎn)更具優(yōu)勢

今年以來港股消費明顯跑贏A股，背后是港股新消費板塊較A股更有優(yōu)勢。前文我們提到，年初以來港股市場表現(xiàn)優(yōu)于A股，其中消費是主要貢獻之一。

港股消費中，新消費含量更高。我們具體對比港股和A股消費板塊的構(gòu)成，A股消費主要以白酒和家電等傳統(tǒng)消費為主，二者占比超過70%。而港股消費中細分行業(yè)分布更加均衡，可選消費零售、消費者服務(wù)和紡服等新消費板塊總市值占比超過60%，且匯聚了泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團等今年以來炙手可熱的新消費個股，可見港股消費板塊與當(dāng)前消費領(lǐng)域中追求悅己價值和性價比的趨勢更加匹配。

港股消費與當(dāng)下新消費趨勢更契合，板塊成長性明顯。前文我們提出，當(dāng)前我國居民消費也正由大眾消費向個性化消費和理性消費的趨勢轉(zhuǎn)變，消費者在情緒消費、悅己消費領(lǐng)域的付費意愿和溢價支付意愿普遍更高，這在港股新消費板塊的財務(wù)數(shù)據(jù)上已有反映。①從營收增速水平來看，2024年港股恒生消費營收同比增速為4.3%，高于A股消費營收同比增速的-1.7%。同時，我們以蜜雪集團、老鋪黃金、泡泡瑪特、毛戈平、布魯克作為港股新消費個股的代表，24年港股新消費個股營收增速更高達54%。②從銷售毛利率水平來看，2024年港股新消費個股銷售毛利率（整體法，下同）為55%，恒生消費銷售毛利率為40%，均高于A股消費銷售毛利率的28%。

此外，從資金面看，具備稀缺性的港股新消費或仍是公募青睞的對象。今年以來主動公募加倉港股新消費。往未來看，公募仍有可觀的增量空間。我們預(yù)計25年全年公募通過港股通流入的總規(guī)模有望達3000-4500億元，憑借稀缺性資產(chǎn)的吸引力，公募仍有望進一步流入港股新消費板塊。綜合來看，未來隨著新消費趨勢加速演繹，港股新消費板塊有望繼續(xù)向上。

未來政策支持有望進一步釋放消費潛力，悅己和性價比相關(guān)消費或延續(xù)亮眼表現(xiàn)。當(dāng)前我國外部環(huán)境面臨更大擾動，提振內(nèi)需消費的重要性和必要性日益凸顯，政策支持下消費對經(jīng)濟的拉動作用有望強化。今年3月中辦、國辦印發(fā)《提振消費專項行動方案》要求以高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求，并明確提出支持新型消費加快發(fā)展。盡管當(dāng)前港股新消費部分領(lǐng)域短期略顯過熱，但居民消費更加注重個性化和理性化的宏觀趨勢并未改變，我們預(yù)計悅己和性價比相關(guān)消費或延續(xù)增長趨勢，如潮玩、美護、寵物等。

潮玩經(jīng)濟方面，以Z時代為代表的年輕消費群體更加關(guān)注消費體驗感與參與感，更追求精神層面的滿足與圈層內(nèi)的歸屬認同，愿意為興趣愛好和獨特體驗買單。在此背景下，潮玩等個性化品類有望持續(xù)受益。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，2025年中國潮玩市場規(guī)模將達877億元。

“她經(jīng)濟”方面，隨著短視頻和直播等平臺經(jīng)濟興起，近年來女性“種草”體系迅速發(fā)展，平臺經(jīng)濟正助推女性線上消費增長。2023-2025年線上消費金額在2000元以上的女性用戶占比由30.6%上升至33.1%。同時隨著女性獨立意識增強，越來越多年輕女性更重視自我滿足、生活品質(zhì)與情緒價值，在美妝、護膚、健身、養(yǎng)生等領(lǐng)域支出上升。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2023年女性在香水化妝品、箱包、珠寶首飾等細分品類消費明顯高于男性。

寵物經(jīng)濟方面，當(dāng)前我國單身群體和老齡化群體不斷擴大，這類消費者所需的陪伴和情感需求將推動寵物市場快速發(fā)展。目前我國寵物家庭滲透率約22%，近年來已逐漸提高，但相比歐洲（約46%）仍較低，未來隨著壓力增加背景下精神慰藉需求的增加，寵物經(jīng)濟規(guī)模有望進一步增長。根據(jù)艾媒網(wǎng)的預(yù)測，25年寵物市場規(guī)模將達到8114億元，22-25年CAGR為18%。

此外，7月30日政治局會議提出深入實施提振消費專項行動。當(dāng)前育兒補貼政策已落地，未來提振消費增量政策有望逐漸推出，消費者信心或?qū)⒅鸩交謴?fù)，這有望推動總量消費增速逐漸回升，低估已久的傳統(tǒng)消費板塊可能也會迎來修復(fù)機會。

風(fēng)險提示：消費政策落地效果不及預(yù)期，居民資產(chǎn)負債表超預(yù)期惡化。