股指：流動(dòng)性行情中場休息，衍生品配置正當(dāng)其時(shí)
1、流動(dòng)性行情主導(dǎo)上漲
6月下旬以來，A股持續(xù)上漲，流動(dòng)性寬松是其中最重要的因素。其一，今年上半年“弱美元”交易盛行，非美貨幣普遍升值，國際資本流入非美元資產(chǎn)，利好各國股市。除A股外，香港、歐洲、日韓以及新興經(jīng)濟(jì)體股市普遍在7月創(chuàng)出新高。從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的證券投資差額一欄也可以看到，外資5至6月持續(xù)凈流入。其二，隨著國內(nèi)化債進(jìn)程的深入，地方政府還款規(guī)模增加，企業(yè)存貸款數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，利好國內(nèi)資本市場。在當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)較高的階段，實(shí)體流動(dòng)性更傾向流入股市。
2、基本面數(shù)據(jù)仍處低位
交易層面，近期主要指數(shù)均處于去年10月以來的高位附近，成家量增大，表明市場對(duì)未來走勢存在分歧。核心分歧在于：在上市公司盈利能力（ROE）下行周期中，流動(dòng)性行情能否推動(dòng)指數(shù)沖破中樞，持續(xù)上行。從債務(wù)周期視角來看，截止今年一季度，上市公司營收同比增速仍錄得負(fù)值，這意味著企業(yè)資產(chǎn)端收益率尚未超過負(fù)債端成本，指數(shù)持續(xù)上行存在壓力。從高頻宏觀數(shù)據(jù)也可以印證經(jīng)濟(jì)仍在磨底的敘事，6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)分化。供給端“數(shù)量增加，價(jià)格回落”：規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.8%，PPI同比-3.6%。需求端整體偏弱：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比2.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比4.8%?；瘋尘跋律鐣?huì)總體信用收縮、需求不足仍是當(dāng)前主要矛盾。
3、衍生品建倉更加穩(wěn)健
市場分歧尚未完全消退，在指數(shù)前期漲幅較大的背景下，階段性回調(diào)符合預(yù)期。股票市場流動(dòng)性寬松的背景和其背后的政策邏輯目前并沒有實(shí)質(zhì)性改變，同時(shí)考慮到配置性資金對(duì)于A股的托底效應(yīng)，預(yù)計(jì)指數(shù)不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性回調(diào)，短期仍以震蕩為主。在此背景下，股票中性策略可以適度增配大盤成長風(fēng)格，期權(quán)端可以選擇9月至10月期限做多波動(dòng)率的雙買或多頭比例價(jià)差策略。股票多頭需要等待更多政策細(xì)節(jié)的確認(rèn)，可使用股指期貨逐步建倉。
國債：風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，債市偏空運(yùn)行
1、債市表現(xiàn)：7月在反內(nèi)卷政策預(yù)期不斷升溫推動(dòng)下，股市和商品明顯上漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升導(dǎo)致債市情緒受到壓制，此外上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)韌性明顯，GDP連續(xù)3個(gè)季度增速保持5%以上。整個(gè)7月債市偏空運(yùn)行。截止08月01日收盤，2年期、5年期、10年期、30年期國債收益率分別收于1.43%、1.57%、1.71%、1.95%，較07月01日分別變動(dòng)5.95BP、6.11BP、6.26BP、9.74BP。截止08月01日收盤，TS、TF、T、TL主力合約分別收于102.348元、105.72元、108.435元、119.04元，較07月01日變動(dòng)分別為-0.14%、-0.46%、-0.52%、-1.41%。
2、政策動(dòng)態(tài)：8月1日央行召開2025年下半年工作會(huì)議，部署下一階段工作：一是繼續(xù)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策。二是突出服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)方向。三是防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)。四是穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)人民幣國際化。五是推進(jìn)金融市場改革開放。六是深化國際金融合作。七是持續(xù)提升金融管理和服務(wù)水平。7月中旬因稅期擾動(dòng)資金面邊際收緊，央行靈活投放逆回購、及時(shí)續(xù)作買斷式逆回購予以對(duì)沖，呵護(hù)資金面力度明顯。7月中國央行開展56667億元7天期逆回購，因同期共有54787億元7天期逆回購到期，實(shí)現(xiàn)凈投放1880億元。7月15日，央行開展14000億元買斷式逆回購操作，其中3個(gè)月（91天）期限為8000億元、6個(gè)月（182天）期限為6000億元。由于7月共有12000億元買斷式逆回購到期，本月實(shí)現(xiàn)2000億元凈投放，為連續(xù)第2個(gè)月加量續(xù)做。7月25日（周五）以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作，期限為1年期。7月共有3000億元MLF到期，凈投放1000億元。MLF余額52500億元。截止08月01日收盤，R001、R007、DR001、DR007分別收于1.35%、1.49%、1.31%、1.42%，較07月01日分別變動(dòng)-9.48BP、-13.11BP、-5.34BP、-12.15BP。
3、債券供給：本月，政府債發(fā)行24362億元，到期量11818億元，凈發(fā)行12544億元，其中國債凈發(fā)行4420億元，地方債凈發(fā)行8124億元。截止7月國債累計(jì)凈發(fā)行38221億元，發(fā)行進(jìn)度57.39%；地方債累計(jì)凈發(fā)行52257億元，發(fā)行進(jìn)度72.58%。7月專項(xiàng)債發(fā)行6169億元，連續(xù)3個(gè)月發(fā)行提速。截止7月底，2025年專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行27776億元，發(fā)行進(jìn)度63.1%。政治局會(huì)議提及加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，疊加再融資專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)8月專項(xiàng)債發(fā)行繼續(xù)提速。
4、策略觀點(diǎn)：7月30日重要會(huì)議關(guān)于“反內(nèi)卷”政策延續(xù)前期表述，整體符合市場預(yù)期。短期來看，7月以來反內(nèi)卷政策預(yù)期帶來的行情驅(qū)動(dòng)基本告一段落，債市有望呈現(xiàn)修復(fù)行情，8月有望偏強(qiáng)運(yùn)行。
宏觀：政策進(jìn)入空窗期
整體來看，本次政治局會(huì)議政策保持定力，“反內(nèi)卷”相關(guān)措辭降溫?？紤]到各個(gè)行業(yè)反內(nèi)卷去產(chǎn)能的細(xì)節(jié)逐步出臺(tái)，同漲同跌格局將告一段落，商品可能進(jìn)入由于去產(chǎn)能力度的不同所帶來的分化行情。后續(xù)關(guān)注十月召開的四中全會(huì)，從以往來看，四中全會(huì)通常推出國家重大部署，例2019年十九屆四中全會(huì)邊際上更強(qiáng)調(diào)政府功能的完善，強(qiáng)調(diào)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)；十八屆四中全會(huì)提出全面推進(jìn)依法治國。
中國7月官方制造業(yè)PMI49.3，預(yù)期49.7，前值49.7。中國7月非制造業(yè)PMI50.1，預(yù)期50.2，前值50.5。中國7月綜合PMI50.2，前值50.7。整體來看，7月份制造業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，部分地區(qū)高溫、暴雨洪澇災(zāi)害等因素影響，分項(xiàng)較上個(gè)月回落。產(chǎn)需兩端放緩，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為50.5和49.4，比上月下降0.5和0.8個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)市場需求有所放緩。受近期部分大宗商品價(jià)格上漲等因素影響，主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為51.5和48.3，比上月上升3.1和2.1個(gè)百分點(diǎn)，其中主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)自今年3月份以來首次升至臨界點(diǎn)以上，制造業(yè)市場價(jià)格總體水平有所改善。受近期部分地區(qū)持續(xù)高溫、暴雨洪澇災(zāi)害等不利因素影響，建筑業(yè)施工有所放緩，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.6，比上月下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。
政治局會(huì)議提到“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭。推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理。”單考慮政策的方向，去產(chǎn)能是趨勢，進(jìn)而對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)端有一定影響?？紤]到時(shí)間維度和政策實(shí)施的力度上，反內(nèi)卷在產(chǎn)能的影響可能是慢變量，對(duì)整體的生產(chǎn)影響比較有限。未來關(guān)注“反內(nèi)卷”去產(chǎn)能的進(jìn)度，一是中央層面去產(chǎn)能的指標(biāo)。上一輪供給側(cè)改革中央明確過剩產(chǎn)能規(guī)模，制定退出規(guī)劃表并計(jì)入地方政府考核。二是不同行業(yè)去產(chǎn)能的細(xì)則。根據(jù)媒體報(bào)導(dǎo)，鋼鐵、有色、石化等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案將于近期出臺(tái)。
貴金屬：降息預(yù)期重啟 金價(jià)有望擺脫區(qū)間運(yùn)行
1、倫敦現(xiàn)貨黃金高位震蕩，月度下跌0.38%至3289.71美元/盎司；現(xiàn)貨白銀價(jià)格創(chuàng)出年內(nèi)新高后回落，月度上漲1.59%至36.663美元/盎司；金銀比運(yùn)行至89.7附近。截止7月29日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次統(tǒng)計(jì)增倉10301張至445259張，非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)增加28592張至223596張；白銀持倉顯示總持倉較上次統(tǒng)計(jì)減倉4284張至170329張，非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)減倉3540張至59407張。Comex庫存，截止8月1日黃金庫存月度增加51.86噸至1204.19噸；白銀庫存增加216.69噸至15758.95噸。
2、7月有以下幾個(gè)因素影響金價(jià)走勢。一是，特朗普政府宣布自8月1日關(guān)稅不再延期，導(dǎo)致市場存在一定避險(xiǎn)情緒，但從市場反饋來看明緊暗松，不少經(jīng)濟(jì)體（含歐盟、日韓、部分東南亞國家等）被動(dòng)接受加征關(guān)稅，與中方談判仍在進(jìn)行。二是地緣沖突持續(xù)，俄烏沖突陷入僵局，特朗普給普京發(fā)出“最后通牒”，特朗普對(duì)俄羅斯設(shè)置的“完成俄烏和談最后期限”為8月8日，而加沙?；鹫勁幸步跗屏?，以哈沖突并未停止。三是在加征關(guān)稅影響的不確定性下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了按兵不動(dòng)，7月利率維持4.25%-4.50%，連續(xù)第五次暫停加息。另外，8月1日晚間公布的美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅弱于預(yù)期，美國7月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口錄得7.3萬人，為去年10月以來最小增幅，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的11萬人，而5 月和 6 月新增就業(yè)人數(shù)合計(jì)比此前公布的數(shù)值少了 25.8 萬，7月失業(yè)率錄得4.2%，較上月回升，但符合市場預(yù)期。這令特朗普繼續(xù)敦促鮑威爾降息，市場則對(duì)9月降息概率提升至70%以上。
3、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后遇到糟糕的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，市場由此重啟了美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息預(yù)期，對(duì)金價(jià)影響不言而喻。另外，市場也會(huì)更加關(guān)注8月非農(nóng)就業(yè)，若失業(yè)率超預(yù)期升至4.2%以上，市場可能對(duì)降息甚至幅度更加樂觀，而實(shí)際利率下行預(yù)期或?qū)⒋蜷_金價(jià)上行空間。另外，特朗普對(duì)普京的最后通牒也將在8月8日到期，因此黃金實(shí)際處于“降息預(yù)期升溫”與“地緣不確定性”雙支撐窗口，有望突破當(dāng)前的震蕩區(qū)間，建議逢低做多為主。對(duì)于白銀而言，金銀比回歸預(yù)期漸成市場共識(shí)，因此低吸持有仍是比較好的策略。
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