展望下半年，年度級(jí)別的資產(chǎn)配置再平衡遠(yuǎn)未到完成時(shí)，而依然是進(jìn)行時(shí)——風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、G2政策共振、固收和權(quán)益資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)放大將主導(dǎo)再平衡進(jìn)程

2025年上半年，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，尤其是關(guān)稅沖擊疊加美元信用的敘事性變化在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金流動(dòng)帶來(lái)了巨大擾動(dòng)。但回顧主線(xiàn)邏輯，地產(chǎn)漸進(jìn)筑底、債市低息波動(dòng)、估值提升推動(dòng)股市上漲、黃金領(lǐng)跑大宗商品、美債美元寬幅震蕩下行仍是市場(chǎng)底色。

展望下半年，筆者認(rèn)為年度級(jí)別的資產(chǎn)配置再平衡遠(yuǎn)未到完成時(shí)，而依然是進(jìn)行時(shí)。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、G2政策共振、固收和權(quán)益資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)放大將主導(dǎo)再平衡進(jìn)程：其一，大國(guó)核心資產(chǎn)絕不是非此即彼，關(guān)稅錨點(diǎn)明確后資產(chǎn)重估張力遠(yuǎn)勝于恐慌脈沖；其二，股債性?xún)r(jià)比變化帶來(lái)資金流向反轉(zhuǎn)，尤其是長(zhǎng)線(xiàn)資金在政策托底/引導(dǎo)下成為權(quán)益市場(chǎng)先導(dǎo)性配置力量；其三，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格有望從輪動(dòng)轉(zhuǎn)為均衡，偏配修復(fù)的結(jié)束和盈利預(yù)期的提升將削弱杠鈴策略的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，均衡風(fēng)格可能成為下一階段的主線(xiàn)。

關(guān)稅定價(jià)一波三折，但年初以來(lái)的主線(xiàn)邏輯并未被系統(tǒng)性打破。

年初，筆者在《2025全球資產(chǎn)波動(dòng)加劇下的五個(gè)投資判斷》一文中給出了2025年五個(gè)投資判斷。從上半年看，這些判斷大體被印證，但確也經(jīng)歷了關(guān)稅沖擊等超預(yù)期事件引致的短期大幅波動(dòng)。具體而言：

一是地產(chǎn)周期筑底，資管市場(chǎng)“低息波動(dòng)”。2025年前五個(gè)月地產(chǎn)開(kāi)工、施工、竣工、投資額、銷(xiāo)售面積累計(jì)同比分別為-23%、-9%、-17%、-11%、-2.9%，而新房和二手房?jī)r(jià)格的同比增速為-4.1%、-6.3%。以上量的指標(biāo)相對(duì)歷史高點(diǎn)的累計(jì)跌幅已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)全球典型地產(chǎn)調(diào)整周期峰值，而價(jià)格指標(biāo)變化尚不及可比均值。從財(cái)富管理市場(chǎng)廣譜收益率看，存款全面進(jìn)入“1%+”時(shí)代，各類(lèi)型理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)較年初水平的的平均降幅也在20bp以上，萬(wàn)得純債基金指數(shù)年初至今年化收益率約為1.65%，而最大回撤-0.75%，而2024年的對(duì)應(yīng)數(shù)字分別為4.42%和-0.61%，意味著低息時(shí)代產(chǎn)品波動(dòng)性同步提升。

二是化債延續(xù)背景下信用利差仍低位震蕩。2025年，雖然經(jīng)歷了一季度資金面和降息預(yù)期調(diào)整帶來(lái)的債券利率上行，但后續(xù)存款掛牌利率、貸款基準(zhǔn)利率調(diào)降帶動(dòng)債券利率下行，除了中短久期利率債外廣譜利率中樞均小幅下行。在固收資產(chǎn)中，低評(píng)級(jí)信用債、長(zhǎng)久期利率債的收益率下行幅度更大，信用利差在低位進(jìn)一步壓縮，其中1-5年期限、AA-AAA評(píng)級(jí)的信用債利差壓縮約9-35BP（詳見(jiàn)附表）。

三是估值提升主導(dǎo)A/港股延續(xù)上漲，大盤(pán)價(jià)值和小盤(pán)成長(zhǎng)相對(duì)占優(yōu)。2025年至今，萬(wàn)得全A/恒生指數(shù)的市盈率分別從去年底約18.0/9.2倍提升至約19.9/10.7倍，而ROE小幅下降。境內(nèi)主要寬基指數(shù)中，中證1000領(lǐng)跑（上漲6.2%）。從風(fēng)格來(lái)看，與筆者年初預(yù)期有出入的地方在于，大盤(pán)價(jià)值表現(xiàn)超越小盤(pán)成長(zhǎng)，體現(xiàn)出以銀行股為代表的金融資產(chǎn)重估以及《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》對(duì)基金風(fēng)格按權(quán)重股配置方向的校正（詳見(jiàn)附表）。

四是貴金屬領(lǐng)漲大宗商品，美債收益率和美元指數(shù)易下難上。2025年上半年，大宗商品走勢(shì)分化，在地緣動(dòng)蕩和關(guān)稅沖擊的雙重影響下整體寬幅震蕩，而黃金繼續(xù)上漲逾25%，這與美元指數(shù)從108一路下行至97形成對(duì)偶，也凸顯出信用替代邏輯甚至超出筆者年初預(yù)期。而美債收益率從4.57%下行至4.01%后又回升到4.35%，整體來(lái)看仍在4.0%-5.0%的高中樞之內(nèi)呈現(xiàn)邊際下行。

G2的政策同向共振有望成為三季度資產(chǎn)價(jià)格的主要定價(jià)因素。

從外部沖擊的市場(chǎng)影響看，筆者認(rèn)為關(guān)稅沖擊對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好負(fù)向打壓的尖峰時(shí)刻已過(guò)，但通過(guò)基本面對(duì)未來(lái)盈利/行業(yè)帶來(lái)的擾動(dòng)仍然存在。展望未來(lái)，稅率設(shè)定和市場(chǎng)定價(jià)也將呈現(xiàn)出“上有頂、下有底”的狀態(tài)。從前者而言，中、英、越的稅率可被視為特朗普對(duì)于不同類(lèi)型經(jīng)濟(jì)體雙邊談判的重要錨點(diǎn)；從后者來(lái)看，在4月初關(guān)稅沖擊引起的市場(chǎng)大跌后主要股票指數(shù)均已修復(fù)，甚至創(chuàng)出新高。三季度開(kāi)始，中、美政策的同向共振或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)情緒進(jìn)一步回暖的主要驅(qū)動(dòng)因素。中國(guó)方面，“反內(nèi)卷”的系列政策有望成為推動(dòng)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的重要抓手，盡管筆者認(rèn)為其與十年前的供給側(cè)改革的背景、目標(biāo)、措施都存在顯著差異，但對(duì)于企業(yè)盈利具有確定性利好。2025年1-5月，居民新增存款14.7萬(wàn)億，而2024年全年為17.8萬(wàn)億，資金流向受風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際反轉(zhuǎn)帶動(dòng)即有望釋放出權(quán)益市場(chǎng)增量資金。美國(guó)方面，盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)有邊際下滑風(fēng)險(xiǎn)，但“大美麗法案”的出臺(tái)意味著財(cái)政政策的進(jìn)一步寬松，在通脹有所降溫和關(guān)稅一次性沖擊受控的背景下，有望與后續(xù)貨幣政策的寬松形成推動(dòng)股指上漲的合力。

美元周期或已進(jìn)入下行階段，但資產(chǎn)配置再平衡仍是進(jìn)行時(shí)。

短期來(lái)看，美元大幅調(diào)整或已進(jìn)入尾聲?；仡櫠径纫詠?lái)美元連續(xù)下跌的主要原因，一方面是發(fā)軔于美國(guó)的關(guān)稅政策不確定性使得對(duì)于美元信用透支的擔(dān)憂(yōu)進(jìn)行了一次性釋放，另一方面源于持有大量未對(duì)沖美元資產(chǎn)的海外投資者在匯率波動(dòng)的環(huán)境中主動(dòng)增加了匯率對(duì)沖，也加劇了美元短期下行的壓力。長(zhǎng)期而言，筆者在《資產(chǎn)重估的草蛇灰線(xiàn)》中指出，“例外論”動(dòng)搖后宜將單向押注轉(zhuǎn)為均衡配置，需要兼顧勝率與賠率構(gòu)建多元組合。著眼于當(dāng)下，資產(chǎn)配置的再平衡是個(gè)漸進(jìn)的動(dòng)態(tài)過(guò)程：一是市場(chǎng)風(fēng)格有望從板塊輪動(dòng)轉(zhuǎn)向均衡。從大中華地區(qū)權(quán)益市場(chǎng)2025年上半年的表現(xiàn)看，板塊輪動(dòng)特征相對(duì)明顯，AI、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥、軍工、穩(wěn)定幣分別成為了階段性的焦點(diǎn)（詳見(jiàn)附圖），也反映出宏觀(guān)變局下市場(chǎng)主線(xiàn)的缺失。下半年隨著政策不確定性的下降，市場(chǎng)有望重回盈利主導(dǎo)的均衡風(fēng)格。二是收益率低位震蕩中警惕債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去兩年多來(lái)，資產(chǎn)荒背景下持續(xù)的資金流入使得債券市場(chǎng)收益率下行至低位的進(jìn)程相對(duì)順暢，也成為紅利類(lèi)資產(chǎn)階段性占優(yōu)的主要原因。但在股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企和分紅率提升帶來(lái)的比價(jià)效應(yīng)下，長(zhǎng)線(xiàn)資金對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的增配有望成為引導(dǎo)資金流向轉(zhuǎn)變的先導(dǎo)。三是重視美國(guó)核心資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)較之于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)有韌性，關(guān)稅政策不確定性的緩釋、財(cái)政加碼推動(dòng)私人部門(mén)活力、貨幣寬松箭在弦上在短期內(nèi)仍是利好?；诖?，盡管美元周期或已進(jìn)入下行階段，但盈利預(yù)期穩(wěn)定的納斯達(dá)克指數(shù)等核心資產(chǎn)仍具備配置價(jià)值。

表：廣譜利率年初以來(lái)仍小幅下行

表：2025年上半年A股大盤(pán)價(jià)值和小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)

圖：2025年上半年大中華地區(qū)權(quán)益市場(chǎng)板塊輪動(dòng)特征相對(duì)明顯

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