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界面新聞記者|陶知閑

2025年上半年的華源控股（002787.SZ），如同一臺引擎失靈的舊車，在營收下滑的斜坡上加速墜落。

業(yè)務基因的天然缺陷、表面繁華的凈利潤和不斷下滑的營收，這些矛盾日益顯現，而新能源業(yè)務的破滅終將擊破華源控股幻象的40倍市盈率。

失速的營收與“注水”的利潤

界面新聞注意到，華源控股的營收持續(xù)下滑。上半年，這家公司營收11.62億元，同比下滑5.68%；第二季度單季營收6億元，同比下滑7.78%，創(chuàng)近三年最差季度表現。

數據來源：公司公告、界面新聞研究部

營收下滑同時，華源控股的利潤表則上演“魔術”。上半年公司凈利潤4850萬元，同比增長15.15%；扣非凈利潤4590萬元，同比增16%。投資者王勝向界面新聞表示，公司凈利潤增長主要依賴費用縮減，而非主業(yè)擴張，盈利持續(xù)性存疑。

界面新聞對華源控股的利潤進行了拆解：其上半年費用總額同比減少2023.39萬元，降幅達16%。其中銷售費用砍掉14.47%，管理費用壓縮6.74%，研發(fā)費用收縮6.06%，財務費用更是下降67.97%。此外，公司費用率也從上年同期的10.92%降至9.84%。

“利潤增長完全由費用剪刀裁出，主業(yè)造血功能已實質性衰竭?！弊詴嫀熇罾趯缑嫘侣勚毖?，“當削減研發(fā)成為保利潤手段，無異于飲鴆止渴。”更令人憂心的是，這種“節(jié)衣縮食”模式已觸及天花板——期間費用率降至近五年低點，未來壓縮空間所剩無幾。

業(yè)務基因缺陷：化工罐依賴癥與結構性失衡

華源控股的病灶來自于業(yè)務基因——過度捆綁低附加值化工包裝，陷入“低毛利陷阱”。

2024年，這家公司56%的收入來自毛利率僅13.59%的化工罐（主要為涂料、潤滑油包裝），毛利率16%的食品罐（核心客戶為娃哈哈、旺旺等）占比從2023年的20%下降至18%。

界面新聞查閱財報獲知，華源控股前五大客戶貢獻59.81%的營收，單一大客戶依賴度達28.59%（業(yè)內普遍推測為涂料巨頭立邦），議價能力薄弱。

“化工包裝是價格血海，”包裝行業(yè)資深人士趙明告訴界面新聞，“立邦、阿克蘇諾貝爾等巨頭掌握定價權，包裝商毛利率被壓制在15%以下。而食品包裝因食品安全要求形成天然壁壘，溢價空間可達20%以上?！边@種結構性缺陷直接導致公司2024年凈利率僅2.8%，不足行業(yè)均值的一半（昇興股份5.96%、奧瑞金5.68%、嘉美包裝5.73%）。

雪上加霜的是下游核心客戶立邦、阿克蘇等涂料化工巨頭所處的建筑業(yè)近年來表現不盡如人意，2024年建筑裝飾行業(yè)新開工面積下滑11.2%，直接導致化工罐需求萎縮。

此外，化工品包裝同樣受制造業(yè)景氣度拖累，如PVC下游綜合開工率僅41.88%（近五年最低），化工罐需求萎縮。

需要注意的是，主業(yè)萎靡的華源控股盈利質量亮起紅燈。公司經營現金流/凈利潤比從2022年的33.12跌至2024年的2.98。盡管2025年上半年反彈至4.69，但持續(xù)性存疑?！鞍b企業(yè)最大的風險是現金流斷裂，” 李磊對界面新聞表示，“當經營現金流/凈利潤比跌破3，往往預示危機?！?/p>

數據來源：公司公告、界面新聞研究部

應收賬款也是雷區(qū)。華源控股上半年應收賬款升至6.83億元，較2024年末激增37.7%，規(guī)模相當于上半年營收的58.8%。此外，上半年公司計提信用減值損失954萬元。

存貨方面，華源控股上半年末存貨余額達3.76億元，較2024年末增長10%。在化工罐價格下行通道中，存貨跌價風險持續(xù)累積——2024年已計提存貨跌價準備2050萬元，而2025年原材料價格波動加劇，減值壓力進一步攀升。

新能源夢碎與隱秘的關聯網

為了提升盈利能力，華源控股籌謀了項目擴張，但都以失敗告終。2018年公司通過發(fā)行可轉債的形式募集4億元，其中投資3.3億元建設清遠華源年產3960萬只化工罐項目。該項目2024年凈利潤為927萬元，今年上半年為799萬元。對此，公司表示，“自2021年投產以來，受市場環(huán)境影響，生產經營成本上升，效益未達預期”。

2023年，華源控股進軍電池精密結構件領域，試圖復制“包裝跨界新能源”的神話。但現實有點殘酷：2024年新能源事業(yè)部營收930.8萬元，占總收入0.38%；2025年上半年產能利用率僅60%，生產線大面積閑置，低于行業(yè)盈虧平衡線（80%）。公司坦言該業(yè)務“2025年占比仍然較低”。

“很多新入門企業(yè)用包裝思維做精密制造是有風險的?！币晃恍履茉丛O備供應商告訴界面新聞，“電池殼沖壓精度要求±0.01mm，這本身就充滿挑戰(zhàn)”。

更令人費解的是，2023年華源控股研發(fā)費用占總營收比例為3.89%，今年上半年則下滑至3.58%。定位為“研發(fā)驅動型企業(yè)“的華源控股，削減研發(fā)無異于自斷技術突圍之路。

此外，華源控股的治理“地雷“在2025年4月引爆。根據深交所監(jiān)管函，子公司華源中鱸2019-2023年向關聯方昌尊貿易購買43.2萬元汽車租賃服務，2021-2024年向關聯方湖北慶久采購1655萬元裝修工程。實際控制人李志聰全程知情卻隱瞞五年，直至監(jiān)管介入才被迫披露。

“這絕非疏忽，而是系統(tǒng)性內控失效，”法律人士謝阿強向界面新聞指出，“關聯交易額已超凈利潤20%”。監(jiān)管函中也透露“實控人李志聰知悉交易卻未告知董事會，導致信披滯后”直指公司治理失控。

資本泡沫下的戰(zhàn)略迷失

舊業(yè)務失速，新業(yè)務失敗，華源控股開始“躺平“。2025年，公司豪擲3億購買理財，金額接近清遠華源項目總投資額（3.3億元）。

更令人擔心的是華源控股難以消化的高估值。目前公司市盈率（TTM）高達40倍，作為對比，昇興股份（002752.SZ）為14.1倍，奧瑞金（002701.SZ）為12倍，嘉美包裝（002969.SZ）為23倍，同行競爭對手平均市盈率為16倍，遠低于華源控股。

數據來源：Wind、界面新聞研究部

“并購市場對包裝企業(yè)估值普遍在8-12倍PE，40倍的市盈率沒有什么吸引力?！睆氖乱患壥袌龆嗄甑臈铢i飛對界面新聞表示。

從盈利能力看，昇興股份、奧瑞金和嘉美包裝凈利潤率（考慮到半年報未出，數據以2024年年報為基礎）分別為5.96%、5.68%和5.73%，行業(yè)平均值為5.79%，遠高于華源控股的2.8%。

化工罐深陷紅海、食品罐持續(xù)邊緣化、新能源戰(zhàn)略難言成功，華源控股的增長引擎已全面熄火。那些支撐40倍市盈率的資本幻夢，終將在6.83億元應收賬款的回款危機中、在3.76億元存貨的跌價風險中、在1.14億元期間費用的壓縮極限中，迎來殘酷時刻。

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