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來源：郭磊宏觀茶座

第一，容易被忽視的本輪人民幣升值。4月14日以來，人民幣匯率經(jīng)歷了一輪較為集中的升值。4月14日美元兌人民幣匯率中間價為7.21，7月25日已升至7.14，升值幅度接近1%。值得注意的是，其間美元指數(shù)的兩輪反彈（4月下旬至5月上旬、7月初至7月中）均未阻擋同期人民幣升值。

這輪升值與本輪權益市場上行具有一定的同步性。這一點也不難理解，畢竟匯率和A股都是中國資產(chǎn)的重要組成部分，面對著同樣的定價條件。

匯率取決于購買力平價、利差、風險溢價等。4月中旬以來這波人民幣升值可能主要是風險溢價的變化驅動，我們理解最初是逆全球化關稅達到理論峰值之后，外生沖擊完全兌現(xiàn)，利好空間打開；接下來國內(nèi)一攬子穩(wěn)增長5月初快速出來，5月中旬中美互降關稅；再然后是“反內(nèi)卷”政策升溫，對于中國經(jīng)濟供求改善的預期形成。這意味著后續(xù)中美貿(mào)易條件、逆周期政策、供求關系如何接續(xù)仍將是市場重要的觀察線索。

我們再稍微拉長觀測時段，應該如何看人民幣匯率的中期趨勢？

世界銀行按照購買力平價測算的中國2024年GDP為38.19萬億美元，對照統(tǒng)計局口徑下的134.9萬億元，隱含的美元兌人民幣匯率為3.5。7月18日國新辦發(fā)布會上商務部亦指出從從實際購買力看，按照世界銀行數(shù)據(jù)和算法我們的社零已經(jīng)超過美國，是美國的1.6倍。

從購買力角度人民幣應該升值無疑。關于市場匯率和購買力平價匯率的差距，動態(tài)購買力平價（比如巴拉薩-薩繆爾森效應）是解釋角度之一，即PPP則包含不可貿(mào)易的產(chǎn)品和服務，這部分價格縮小差距和發(fā)展階段有關，是一個逐步的過程；另一種解釋角度和近年經(jīng)濟特征較為匹配，即由于價格水平偏低，資產(chǎn)的廣義回報率預期會形成一定的約束，即匯率不止由貿(mào)易部門決定，還包括實體部門和金融部門。在2017年報告《人民幣匯率的三個標尺》中，我們認為廣義利差是影響匯率的因素之一，它包括國債收益率所代表的內(nèi)外利差，以及權益市場等資產(chǎn)市場的回報率。

從資產(chǎn)回報率的邏輯來看，如果中期中國經(jīng)濟“供需比”能夠有效改善，那么一則價格中樞水平回升提升實體利潤率；二則利率中樞提升，國債利率和歐美等外部市場的利差縮窄；三則權益市場回報率和內(nèi)生穩(wěn)定性上升；四則經(jīng)濟結構性失衡的風險下降，資產(chǎn)要求的風險溢價下行。理論上上述邏輯均有利于人民幣升值。本輪“反內(nèi)卷”開啟了有關“供需比”的積極預期，但這一過程仍在初級階段；而且最終決定供求關系的，不止是“反內(nèi)卷”，還包括地方政府投資的長效機制、產(chǎn)業(yè)投資的動態(tài)平衡機制、居民部門兩表的正循環(huán)等，預計“十五五”期間的政策將作出進一步的部署。

第二，7月第四周美日貿(mào)易局勢改善+美股財報相對強勁的組合下，美股創(chuàng)新高，日股大反彈，歐股續(xù)強勢；美元結束反彈重新走弱、黃金震蕩收跌。國內(nèi)交易供需改善預期，基建升溫亦提振風偏，人民幣升值加持流動性，“順周期+科創(chuàng)50”占優(yōu)，近九成行業(yè)取得正收益?！暗唾r率”仍是風險點，但市場寬度同步續(xù)升，廣譜性提供了穩(wěn)定性。

一是“美股強勁財報+美日達成貿(mào)易協(xié)議”提振風偏，美股創(chuàng)新高，VIX指數(shù)顯著走低，歐股保持偏強態(tài)勢，日股額外受選舉落地而大漲。道指、納指、標普500分別收漲1.26%、1.02%、1.46%。受對華出口AI芯片解禁影響，科技股領漲。VIX指數(shù)顯著走低至14.93%，進一步臨近去年6月底的12%附近低位，VVIX仍維持在90附近。行業(yè)上標普醫(yī)療、工業(yè)、材料領漲，必選、信息漲幅靠后。歐股保持偏強態(tài)勢，歐洲STOXX600收漲1.25%，但由于美歐談判不確定性猶存，疊加拉加德偏鷹表述，內(nèi)部有所分化，其中德國DAX回調0.30%，英國富時100收漲1.43%。美日達成貿(mào)易協(xié)議疊加參議院選舉結果落地，日經(jīng)225在前期連續(xù)調整的“賠率優(yōu)勢”下強勁反彈4.11%，領跑全球寬基股指。

二是“貿(mào)易局勢改善+riskon升溫+美元走弱+國內(nèi)供需改善預期”的交織定價下，黃金平淡，原油震蕩，有色偏暖，國內(nèi)商品強勢。供應預期寬松與貿(mào)易協(xié)定不確定性下，布倫特原油期貨收盤價（活躍合約）處于區(qū)間震蕩，本周收跌1.21%。避險情緒退潮，黃金震蕩收跌，倫敦金現(xiàn)、紐約期金分別錄得-0.35%、-0.68%。COT非商業(yè)多頭持倉占比繼上周小幅加倉后本周加倉速度加快，占比回升至63.7%，黃金隱波維持在17%附近。歐美亞盤中，由于國內(nèi)風險資產(chǎn)表現(xiàn)強勁，亞盤黃金在三時段中表現(xiàn)相對弱勢。白銀一度突破39美元/盎司，與黃金上演“蹺蹺板”，周漲1.2%，金銀比處86.3，降至滾動三年的0.08倍標準差，繼續(xù)提示比價視角下黃金賠率打開。鉑金在上周強勁上漲后本周均值回歸，上海鉑金現(xiàn)貨回調4.4%。受美元走弱帶動，內(nèi)外盤銅均有所上揚，國內(nèi)供需改善預期強化，滬銅較倫銅更顯彈性，南華滬銅指數(shù)上漲1.0%，LME期貨（3個月）收盤漲0.02%。同時由于宏觀預期支撐，COMEX期貨銅上漲3.2%。國內(nèi)定價商品螺紋鋼期貨、南華工業(yè)分別收漲5.1%、5.0%。

三是美元結束反彈，再度破位下跌，“漲少跌多”凹性顯現(xiàn)；美債窄幅波動，曲線走平，歐元日元人民幣均有所提振。本周長端美債窄幅波動，10年美債利率小幅下行4BP至4.4%，并無明顯經(jīng)濟因素驅動、“解雇鮑威爾”等前期擔憂亦基本釋放。2年期美債利率收于3.91%，10-2Y期限利差收窄至49BP。美元結束反彈，本周下跌0.8%，重新下破98關鍵位，年度貶值幅度（9.96%）再度成為近二十年之最。與前兩周溫和反彈相比，本周回調更陡，呈“跌多漲少”凹性特征。歐元受經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善+拉加德偏鷹表態(tài)支撐，對美元升值1.01%，但由于美歐談判存在不確定性，歐元短期或存在擾動。“美日協(xié)議+美元走弱”下，美元兌日元下跌0.77%，日元回升收于147.67。美元兌離岸人民幣收跌0.18%，收于7.1681，近期亞洲貨幣受美元“反彈—走弱”帶動同樣維持震蕩格局。

注：本文有刪減。

本文作者：郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀團隊】容易被忽視的本輪人民幣升值》

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