林嘉亦

近期A股市場呈現出強勢上漲的態(tài)勢，結構性慢牛特征逐步顯現。從市場表現來看，盡管經濟仍處于弱修復階段，但上證綜指在流動性寬松、政策積極等因素的推動下持續(xù)上漲，市場情緒逐步升溫。這種經濟偏弱但股市走強的格局，不禁讓人聯想到2014年下半年和2020年4-7月的行情，引發(fā)了投資者對牛市是否來臨的廣泛討論。通過復盤歷史行情的異同，或許能為當下的投資決策提供有益參考。

2014年和2020年牛市行情的驅動邏輯

2014年下半年和2020年4-7月的A股行情雖處于不同的經濟周期，但均呈現出經濟基本面偏弱與股市上漲并存的特征，且核心驅動力均來自流動性寬松、政策支持等分母端因素。

2014年下半年，中國經濟正處于增速換擋期，制造業(yè)PMI、社零、出口和投資增速均呈下滑趨勢，商品房銷售增速維持低位，全A和工業(yè)企業(yè)盈利增速持續(xù)下探，全A盈利從2014年三季度的9.0%下滑至2015年一季度的3.5%，工業(yè)企業(yè)盈利增速在2015年初轉負。但在此背景下，上證綜指卻迎來了一波凌厲的上漲，期間漲幅高達58%，這主要得益于流動性的大幅寬松和政策的積極推動。宏觀層面，國內央行連續(xù)降準降息，海外流動性也相對寬松，十年期美債收益率呈下降趨勢；股市資金層面，融資成為該輪行情資金流入的主力，2014年7月至年底，融資流入達6137.1億元，同時滬股通的開通也吸引了外資入場，685.7億元外資的流入為市場注入活力。政策方面，《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國九條）、退市新規(guī)等資本市場改革政策落地，為牛市初期行情提供了有力支撐。此外，當時市場估值處于極低位置，上證綜指、滬深300和萬得全A的估值分位數（2005年起計算）分別為0.8%、1.1%、1.2%，低估值為行情上漲提供了安全墊。從風格上看，2014年下半年大盤價值占優(yōu)，低估值藍籌領漲，呈現明顯的大盤風格。

2020年4-7月，A股市場在疫情沖擊后走出了一波反彈行情。盡管當時地產銷售、社零、出口和投資增速均為負值，但經濟整體呈修復趨勢，與2014年經濟數據多呈現下滑走勢有所不同。從盈利來看，2020年一季度全A盈利探至-24.0%的低點后持續(xù)回升，在2020年三季度回升至-6.5%并于年底轉正，工業(yè)企業(yè)盈利增速也在年初探底后持續(xù)回升，經濟和盈利基本面好于2014年。流動性方面，國內央行多次降準降息，美聯儲在3月也開啟降息操作，宏觀流動性寬松；股市資金上，外資和新發(fā)基金成為主要流入力量，2020年4月至7月初，外資流入1360.5億元，新發(fā)基金達3338.1億份，為市場帶來充足彈藥。政策層面，中央提出“適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債”，美聯儲開啟無限量美元供應，美國出臺總額約為2萬億美元的財政刺激計劃，政策端全面轉向積極，全球風險偏好回升。估值方面，2020年行情開啟時，上證綜指、滬深300和萬得全A的估值分位數分別為13.5%、15.8%、21.6%，雖高于2014年，但仍處于相對偏低水平。風格上，2020年4-7月大小盤偏均衡，疫情催化下消費、科技等板塊表現較好，成長風格明顯優(yōu)于價值。

當前行情與2014年的高度相似性

對比來看，當前行情與2014年下半年的相似度更高，主要體現在經濟修復態(tài)勢、流動性環(huán)境、政策導向和市場風格等多個維度。

在經濟和盈利方面，當前經濟繼續(xù)維持弱修復趨勢。出口雖6月當月同比增速錄得5.9%，但后續(xù)面臨外需回落的壓力；消費在“618”線上大促提前、端午假期等因素影響下，6月社零總額當月同比增速回落至4.8%，不過后續(xù)在政策刺激和旺季支撐下有望維持較高水平；投資增速6月有所回落，尤其是地產投資增速降幅擴大至-11.2%，基建和制造業(yè)投資在保增長政策推動下可能維持較高水平。企業(yè)盈利方面，已披露的可比口徑下全A中報盈利增速較一季報增速繼續(xù)回升，顯示企業(yè)盈利處于回升周期中，這與2014年經濟數據下滑但后續(xù)盈利逐步企穩(wěn)的趨勢有相似之處。

流動性方面，當前短期繼續(xù)維持寬松格局。宏觀層面，海外對國內流動性寬松的掣肘較小，美聯儲9月降息仍是大概率事件，國內7月央行雖通過公開市場操作回收流動性超過1.6萬億元，但下半月可能加大資金投放力度。股市資金上，以2024年9月18日為起點，截至2025年7月17日，融資和新發(fā)基金分別流入5268億元、4670億份，接近2014年行情期間的流入規(guī)模，且近期融資連續(xù)4周單周凈流入規(guī)模超過百億，資金有加速流入趨勢，與2014年融資大幅流入的特征相符。

政策和外部環(huán)境方面，當前政策積極信號持續(xù)釋放。國家統(tǒng)計局提出更大力度推動房地產市場止跌回穩(wěn)，中央城市工作會時隔十年召開，提出加快構建房地產發(fā)展新模式，積極的政策仍在進一步出臺和落實；外部風險短期較為有限，中美關稅談判持續(xù)推進，伊以沖突等地緣風險有所回落。這與2014年政策密集出臺、外部環(huán)境相對平穩(wěn)的狀況類似。

市場風格上，今年4月以來大小盤風格偏均衡，價值略好于成長，與2014年大盤價值占優(yōu)的初期特征較為一致。后續(xù)來看，經濟弱修復、流動性寬松的環(huán)境可能使大小盤風格繼續(xù)偏均衡，成長可能相對價值占優(yōu)，延續(xù)2014年風格演進的趨勢。

后續(xù)牛市展望

總的來看，當前市場已經具備了牛市的走勢，大盤持續(xù)突破前期新高的可能性在持續(xù)增加。短期來看，從成交量上看，市場還在溫和放量，但是還遠遠沒有達到去年10月8日的高點，也沒有達到去年11月的次高點，說明成交量還有進一步放大的空間。從港股和中概股來看，成交量同樣也在緩慢放大的過程，距離巔峰期仍有不小的差距。而從上漲幅度來看，市場呈現溫和上漲的慢牛趨勢，還缺乏放量上漲的階段，這也是后續(xù)可能出現的加速上漲，帶動指數突破前高。

長期來看，美聯儲降息的大背景下，中國能夠實現持續(xù)的貨幣寬松，利率將會持續(xù)下降，這為牛市提供了良好的資金環(huán)境，政策層面也會有持續(xù)的支持。在國內增量結構缺失的大背景下，牛市有望成為中國經濟顯著的增量成分。不過，歷史不會重復，只會以不同的方式演繹，投資者需要做好風險把控，尤其是要知道，牛市是更容易虧錢的。