陳亦諭

（來源：業(yè)談債市）

7月30日，中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。后續(xù)政策方向如何變化，對債券市場會產(chǎn)生哪些影響呢？

1、經(jīng)濟——鞏固拓展向好回升勢頭

政治局會議對經(jīng)濟的表述積極。一&二季度GDP同比分別增長5.4%、5.2%，超出5%左右的全年經(jīng)濟增長目標，會議表示經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進，高質(zhì)量發(fā)展不斷獲得新成效。但同時需要看到，當(dāng)前我國經(jīng)濟運行依然面臨結(jié)構(gòu)性問題。我們認為下一階段政策將進一步托底經(jīng)濟，從結(jié)構(gòu)上鞏固經(jīng)濟回升勢頭，防止系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。

2、財政政策——“適時加力”、“落實落細”

財政政策持續(xù)發(fā)力、適時加力。會議強調(diào)“要落實落細更加積極的財政政策，充分釋放政策效應(yīng)”、“加快政府債券發(fā)行使用”。上半年政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，而特別國債于4月開始發(fā)行，發(fā)行節(jié)奏也較2024年提早近一個月。在政府債限額確定的情況下，如政府債繼續(xù)維持1-5月凈融資節(jié)奏，或?qū)⒃?月達到年內(nèi)發(fā)行額度上限，下半年財政或存在必要時點“適時加力”可能。

3、貨幣政策——保持流動性充裕

本次會議仍堅持“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)，對流動性的表述為保持流動性充裕，這意味著央行將繼續(xù)增加資金投放，維持當(dāng)前寬松的格局。同時表述促進社會綜合融資成本下行，這意味著廣譜利率將繼續(xù)下行。央行在貨幣政策委員會二季度例會中也表示要推動社會綜合融資成本下降。7月25日，保險產(chǎn)品預(yù)定利率再迎調(diào)降，其中傳統(tǒng)型下調(diào)50BP至2.0%，分紅險保證利率上限降至1.75%。銀行凈息差壓力攀升疊加保險利率開啟新一輪調(diào)降的背景下，我們認為下半年銀行存款利率仍具備調(diào)降空間，市場利率的新一輪調(diào)降或?qū)訌V譜利率進一步下行。

4、行業(yè)出清——依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理

對于市場高度關(guān)注的行業(yè)出清政策，本次政治局會議表述為推進市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化，依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭。這意味著政策將繼續(xù)著力規(guī)范市場競爭行為。而在具體舉措上更有針對性。會議表述推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理，規(guī)范地方招商引資行為。針對近年地方政府深度介入產(chǎn)能，導(dǎo)致部分產(chǎn)能明顯供給過剩的情況，政策將更為有針對性的從源頭規(guī)范地方政府的行為。同時也對已經(jīng)形成過剩的部分行業(yè)進行重點治理。

5、消費投資——培育消費新增長點、“兩重”建設(shè)拉動民間投資

本次會議定調(diào)“要有效釋放內(nèi)需潛力”，并表示“深入實施提振消費專項行動”，預(yù)計下一階段消費政策在支持商品消費的同時，或?qū)⒀永m(xù)服務(wù)消費支持力度，并拓展服務(wù)消費支持領(lǐng)域。而在投資方面，下一階段高質(zhì)量推動“兩重”建設(shè)必要性有所提升，前期政府債券密集發(fā)行并未帶來基建增速快速回升，項目整體落地節(jié)奏偏慢，“兩重”建設(shè)將激發(fā)民間投資活力，擴大有效投資。

6、房地產(chǎn)——政策重托底非刺激、“城市更新”或為重要抓手

房地產(chǎn)領(lǐng)域本次工作提及篇幅較少，僅強調(diào)要“落實好中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市更新”。6月房地產(chǎn)銷售面積同比繼續(xù)回落，當(dāng)月同比下跌6.5%，跌幅較上月擴大2.0個百分點。銷售走弱之后，房地產(chǎn)投資仍在收縮，房地產(chǎn)投資累計同比繼續(xù)下跌至11.2%，跌幅較上月擴大0.5個百分點。根據(jù)本次會議內(nèi)容，房地產(chǎn)領(lǐng)域后續(xù)的政策舉措或?qū)⒅攸c在于托底，幫助房地產(chǎn)市場企穩(wěn)態(tài)勢，政策端包括增加“城市更新”、“城中村和危舊城改造”等潛在需求。

7、債市策略——調(diào)整即機會

會議之前債市快速調(diào)整，但隨著會議穩(wěn)定預(yù)期，預(yù)計債市將進入修復(fù)行情。一方面，資金保持持續(xù)寬松，當(dāng)期利率對銀行保險等配置型機構(gòu)來說，債券更有性價比；另一方面，此次會議穩(wěn)定預(yù)期，降低了市場擔(dān)憂和贖回風(fēng)險。因此，債市有望進入修復(fù)期，10年和30年國債有望回到本次調(diào)整前1.65%和1.85%的位置。

風(fēng)險提示：基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；外部不確定性超預(yù)期。

7月30日，中央政治局召開會議，會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，并對下半年經(jīng)濟工作進行部署。此外，會議決定于2025年10月在北京召開中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第四次全體會議，研究關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議。政治局會議對經(jīng)濟工作的表述會確定一段時期內(nèi)經(jīng)濟政策主方向，因而受到市場廣泛關(guān)注。后續(xù)政策方向如何變化，對債券市場會產(chǎn)生哪些影響呢？

1、經(jīng)濟——鞏固拓展向好回升勢頭

政治局會議對經(jīng)濟的表述積極。一&二季度GDP同比分別增長5.4%、5.2%，超出5%左右的全年經(jīng)濟增長目標，會議表示經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進，高質(zhì)量發(fā)展不斷獲得新成效。但同時需要看到，當(dāng)前我國經(jīng)濟運行依然面臨結(jié)構(gòu)性問題，如居民信貸需求改善幅度有限、地產(chǎn)銷售與投資跌幅仍在走闊、PMI連續(xù)三個月處于枯榮線以下等。我們認為下一階段政策將進一步托底經(jīng)濟，從結(jié)構(gòu)上鞏固經(jīng)濟回升勢頭，防止系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。

2、財政政策——“適時加力”、“落實落細”

財政政策持續(xù)發(fā)力、適時加力。會議強調(diào)“要落實落細更加積極的財政政策，充分釋放政策效應(yīng)”、“加快政府債券發(fā)行使用”。上半年政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，而特別國債于4月開始發(fā)行，發(fā)行節(jié)奏也較2024年提早近一個月。在政府債限額確定的情況下，如政府債繼續(xù)維持1-5月凈融資節(jié)奏，或?qū)⒃?月達到年內(nèi)發(fā)行額度上限，下半年財政或存在必要時點“適時加力”可能。

3、貨幣政策——保持流動性充裕

本次會議仍堅持“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)，對流動性的表述為保持流動性充裕，這意味著央行將繼續(xù)增加資金投放，維持當(dāng)前寬松的格局。同時表述促進社會綜合融資成本下行，這意味著廣譜利率將繼續(xù)下行。央行在貨幣政策委員會二季度例會中也表示要推動社會綜合融資成本下降。7月25日，保險產(chǎn)品預(yù)定利率再迎調(diào)降，其中傳統(tǒng)型下調(diào)50BP至2.0%，分紅險保證利率上限降至1.75%。銀行凈息差壓力攀升疊加保險利率開啟新一輪調(diào)降的背景下，我們認為下半年銀行存款利率仍具備調(diào)降空間，市場利率的新一輪調(diào)降或?qū)訌V譜利率進一步下行。

4、行業(yè)出清——依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理

對于市場高度關(guān)注的行業(yè)出清政策，本次政治局會議表述為推進市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化，依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭。這意味著政策將繼續(xù)著力規(guī)范市場競爭行為。而在具體舉措上更有針對性。會議表述推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理，規(guī)范地方招商引資行為。針對近年地方政府深度介入產(chǎn)能，導(dǎo)致部分產(chǎn)能明顯供給過剩的情況，政策將更為有針對性的從源頭規(guī)范地方政府的行為。同時也對已經(jīng)形成過剩的部分行業(yè)進行重點治理。

5、消費——培育消費新增長點、“兩重”建設(shè)拉動民間投資

本次會議定調(diào)“要有效釋放內(nèi)需潛力”，并表示“深入實施提振消費專項行動”，預(yù)計下一階段消費政策在支持商品消費的同時，或?qū)⒀永m(xù)服務(wù)消費支持力度，并拓展服務(wù)消費支持領(lǐng)域。從最新消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，6月社零同比增長4.8%，增速較上月回落1.6個百分點，弱于市場預(yù)期。目前置換補貼相關(guān)行業(yè)仍為拉動消費主力，但效果邊際有所減弱。

其次，會議強調(diào)“高質(zhì)量推動兩重建設(shè)”。6月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比由正轉(zhuǎn)負為-0.2%，較上月回落3.0個百分點，地產(chǎn)依然是主要拖累項，而基建和制造業(yè)投資增速也進一步回落。下一階段高質(zhì)量推動“兩重”建設(shè)必要性有所提升，前期政府債券密集發(fā)行并未帶來基建增速快速回升，項目整體落地節(jié)奏偏慢，“兩重”建設(shè)將激發(fā)民間投資活力，擴大有效投資。

6、房地產(chǎn)——政策重托底非刺激、“城市更新”或為重要抓手

房地產(chǎn)領(lǐng)域本次工作提及篇幅較少，僅強調(diào)要“落實好中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市更新”。6月房地產(chǎn)銷售面積同比繼續(xù)回落，當(dāng)月同比下跌6.5%，跌幅較上月擴大2.0個百分點。銷售走弱之后，房地產(chǎn)投資仍在收縮，房地產(chǎn)投資累計同比繼續(xù)下跌至11.2%，跌幅較上月擴大0.5個百分點。根據(jù)本次會議內(nèi)容，房地產(chǎn)領(lǐng)域后續(xù)的政策舉措或?qū)⒅攸c在于托底，幫助房地產(chǎn)市場企穩(wěn)態(tài)勢，政策端包括增加“城市更新”、“城中村和危舊城改造”等潛在需求。

7、債市策略——調(diào)整即機會

下一階段政策重點方向或在托底經(jīng)濟、守住風(fēng)險底線，繼續(xù)鞏固拓展經(jīng)濟向好回升勢頭。貨幣方面將進一步推動社會融資成本下行，財政方面則根據(jù)政府債發(fā)行節(jié)奏存在適時加力可能，但在相對寬松的資金環(huán)境下對債市影響有限。

會議之前債市快速調(diào)整，但隨著會議穩(wěn)定預(yù)期，預(yù)計債市將進入修復(fù)行情。一方面，資金保持持續(xù)寬松，當(dāng)期利率對銀行保險等配置型機構(gòu)來說，債券更有性價比；另一方面，此次會議穩(wěn)定預(yù)期，降低了市場擔(dān)憂和贖回風(fēng)險。因此，債市有望進入修復(fù)期，10年和30年國債有望回到本次調(diào)整前1.65%和1.85%的位置。

風(fēng)險提示：基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；外部不確定性超預(yù)期。

本文節(jié)選自國盛證券研究所于2025年7月31日發(fā)布的研報《會后的修復(fù)行情》，具體內(nèi)容請詳見相關(guān)研報。

李美雍?S0680525070011

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