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閱讀提示：本文僅供學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議，投資者需自行判斷。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！

作者是經(jīng)濟(jì)學(xué)出身，目前為金融從業(yè)者。文章的目的很明確：給讀者朋友提供投資機(jī)會(huì)，幫助大家以合理合法的方法盡可能快地實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。文風(fēng)遵循簡(jiǎn)潔、邏輯和常識(shí)的規(guī)則，投資偏向長(zhǎng)期、低估、分散的風(fēng)格。通過(guò)核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)空間、內(nèi)在價(jià)值等三個(gè)方面的判斷，尋找并買入投資標(biāo)的。

如果我們經(jīng)歷比較豐富，尤其是遇到過(guò)很多挫折，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)世界上，好人很少，好行業(yè)很少，好公司很少。我們想要過(guò)上好的生活，遇上好人、好行業(yè)、好公司，至關(guān)重要。這里面有運(yùn)氣的成分，也取決于自己的判斷。比如投資，你如果能慧眼識(shí)珠，發(fā)現(xiàn)好行業(yè)、好公司和好的管理層，賺錢簡(jiǎn)直易如反掌。所以，投資很難，難就難在不好判斷。我寫文章的目的，就是提供思路和視角，尤其是長(zhǎng)期的視角，類似于望遠(yuǎn)鏡，幫助大家提高判斷力。

護(hù)城河

自從巴菲特提出護(hù)城河這個(gè)詞之后，大家分析企業(yè)，言必稱護(hù)城河。實(shí)際上，形容企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，護(hù)城河這個(gè)詞并不準(zhǔn)確。護(hù)城河，顧名思義，是在城堡周圍挖一條深深的水溝，阻止別人進(jìn)攻。其本意在于防守，而不是進(jìn)攻。但是對(duì)于一個(gè)企業(yè)，我們投資者想要的顯然不是防守，而是進(jìn)攻。企業(yè)來(lái)股票市場(chǎng)上市，也是為了籌集資金，擴(kuò)張規(guī)模，占領(lǐng)市場(chǎng)。而不是為了龜縮一角，為了保住市場(chǎng)，負(fù)隅頑抗。

作為投資者，我們希望看到的是，企業(yè)的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，能夠像病毒一樣，無(wú)限復(fù)制，占領(lǐng)所有市場(chǎng)。而且，復(fù)制過(guò)程中，自身的實(shí)力不會(huì)減弱。比如可口可樂(lè)，在美國(guó)銷售，毛利是90%，在中國(guó)銷售，毛利也是90%。人性是一樣的，都喜歡喝含糖飲料，這保證了可口可樂(lè)的無(wú)限復(fù)制。再比如貴州茅臺(tái)，在貴州賣，毛利是95%，在北京賣，毛利也是95%，甚至更高。人性也是一樣的，國(guó)酒品牌帶來(lái)的榮譽(yù)和身份象征，每個(gè)人都趨之若鶩。

一種病毒，越是能夠無(wú)限繁殖，說(shuō)明它的能力越強(qiáng)。同樣，一個(gè)企業(yè)，越是能夠不斷占領(lǐng)市場(chǎng)，說(shuō)明企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)。大部分企業(yè)都不具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，只能在占領(lǐng)一定的市場(chǎng)，而無(wú)法無(wú)限制地?cái)U(kuò)張。這也是為什么大部分企業(yè)都不值得投資者，而整個(gè)股票市場(chǎng)的回報(bào)，都是有少數(shù)幾家具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)提供的。

不過(guò)，為了方便大家理解，我這里也使用護(hù)城河，代指核心競(jìng)爭(zhēng)力。

福壽園

福壽園過(guò)去的發(fā)展，很漂亮。如果不看2024年的數(shù)據(jù)，福壽園的營(yíng)收和凈利潤(rùn)走勢(shì)是一條很漂亮的曲線。福壽園的業(yè)績(jī)之所以這么好，道理也很明顯。

第一，早期拿地成本幾乎為零。尤其是上海，墓園用地因?yàn)楣嫘裕蠖酁閯潛芡恋?。上海的墓園收入占福壽園總收入的比例約50%，因?yàn)槠渌胤降哪箞@經(jīng)營(yíng)不善，上海地區(qū)的凈利潤(rùn)應(yīng)該占總利潤(rùn)的70%，甚至更高。可以說(shuō)，上海的便宜土地支撐了福壽園的業(yè)績(jī)。

第二，疫情原因。疫情導(dǎo)致死亡人數(shù)上升，墓園需求出現(xiàn)異常性的升高。同時(shí)，福壽園這幾年通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張，合并報(bào)表上業(yè)績(jī)?cè)黾印?/p>

綜合判斷，上面兩個(gè)因素持續(xù)性都不強(qiáng)。

第一個(gè)，早期實(shí)控人利用自己的政商資源，獲取了低價(jià)土地?，F(xiàn)在隨著政策趨嚴(yán)，政府已經(jīng)收緊了用地審批，特別是經(jīng)營(yíng)性墓地的審批。這也可以理解，連老百姓蓋房子的土地都收緊了，更不用說(shuō)墓地了。

第二個(gè)，疫情是一次性因素，顯然短期內(nèi)不會(huì)再發(fā)生。隨著人們生活恢復(fù)正常，往常因?yàn)橐咔樵驇?lái)的需求，讓之前的并購(gòu)大部分都貨不抵價(jià)。說(shuō)白了，之前買的墓地都買貴了，業(yè)績(jī)不及預(yù)期。未來(lái)商譽(yù)持續(xù)減值，必然發(fā)生，這也是公司未來(lái)業(yè)績(jī)的一個(gè)拖累因素。

所以，福壽園本身并沒(méi)有穩(wěn)固的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，護(hù)城河不深。

其實(shí)，我們不需要了解以上因素，只需要直觀地通過(guò)自己的體驗(yàn)，也可以通過(guò)判斷，得出以上結(jié)論。如果不是炒股，我相信很多人可能都不知道福壽園這家公司，而且在日常生活中，特別是與老人接觸過(guò)程中，也沒(méi)有看到過(guò)與福壽園有關(guān)的東西。

疫情那幾年，經(jīng)常聽(tīng)到有人離開(kāi)了。但他們的家人大部分都是通過(guò)當(dāng)?shù)氐臍泝x館聯(lián)系的國(guó)有公墓安葬，或者有的直接埋樹(shù)底下或者撒河里。很少有人提到福壽園，或者公司旗下的墓園。也可能我所在的北京地區(qū)，福壽園沒(méi)有業(yè)務(wù)。這也說(shuō)明，市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)性墓地服務(wù)，本身是個(gè)很狹窄的市場(chǎng)。市場(chǎng)規(guī)模不大，且大部分（80%）被國(guó)有單位占據(jù)。服務(wù)本身差異化較小，無(wú)法做出品牌，也很難通過(guò)口口相傳獲得客戶。土地成本占據(jù)業(yè)務(wù)大部分成本，類似于房地產(chǎn)，除非高周轉(zhuǎn)，否則利潤(rùn)率不高。

因?yàn)橐陨显颍蹐@在并購(gòu)過(guò)程中，并沒(méi)有出現(xiàn)自己在上海經(jīng)營(yíng)的優(yōu)秀表現(xiàn)。這說(shuō)明福壽園的經(jīng)營(yíng)，沒(méi)法復(fù)制。實(shí)控人的政商資源，在并購(gòu)的地區(qū)無(wú)法保證獲得便宜土地，經(jīng)營(yíng)情況不佳。

交易價(jià)格

在年報(bào)出來(lái)之前，我在4元左右，買了一點(diǎn)福壽園觀察倉(cāng)。邏輯有兩個(gè)，一是老齡化，需求會(huì)緩慢增加；二是管理層在并購(gòu)失敗后，會(huì)聚焦主業(yè)加大分紅?；谝陨线壿嫞绻谝粋€(gè)不錯(cuò)的價(jià)位買入，長(zhǎng)期來(lái)看，也是一個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。下面，我測(cè)算一個(gè)福壽園的內(nèi)在價(jià)值。

福壽園是從2014年開(kāi)始并購(gòu)的，一直持續(xù)到2024年。隨著并購(gòu)，商譽(yù)不斷累積，2024年的商譽(yù)約11億，約占凈資產(chǎn)的20%。2024年福壽園的凈利潤(rùn)為4.97億，大致回到了2015年，即業(yè)績(jī)回到了并購(gòu)之前。2024年，福壽園的ROE為7.81%，已經(jīng)從過(guò)去優(yōu)秀的15%，打了五折。

那么，我們有兩個(gè)保守的價(jià)位可以介入。

1.假設(shè)收購(gòu)的墓園經(jīng)營(yíng)情況尚可，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)查詢，大約一半墓園盈利，一半墓園虧損，兩者相抵大致盈虧平衡。那么商譽(yù)全部減值，變?yōu)榱?，與當(dāng)年收購(gòu)的賬面價(jià)值一致。那么，福壽園合理的價(jià)值為0.8倍市凈率?？紤]到凈利潤(rùn)回到2015年，即使按照國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也大致觸底了，那么未來(lái)還是有很大可能回升，增長(zhǎng)尚可，那么1倍的市凈率是個(gè)不錯(cuò)的介入位置。對(duì)應(yīng)股價(jià)為2.6元/股左右。

2.如果我們?cè)俦Ｊ匾恍?，假設(shè)收購(gòu)的墓園通通不賺錢，回到收購(gòu)前的凈資產(chǎn)30億，約為當(dāng)前資產(chǎn)的二分之一。那么，結(jié)合增長(zhǎng)預(yù)期，市凈率0.5倍的估值非常具有吸引力，也即股價(jià)約為1.5元/股。

當(dāng)然，以上價(jià)位只是參考，投資者可以根據(jù)自己的交易習(xí)慣在上述價(jià)格附近進(jìn)行交易操作。

其他

之前分析福壽園時(shí)，有讀者朋友提醒，實(shí)控人本身有負(fù)面輿情。一般來(lái)說(shuō)，我不太關(guān)注管理層。因?yàn)椋f(shuō)實(shí)話，好人真是太少了，上市公司的實(shí)控人，既然能走到這一步，多多少少可能有不光彩的事情。我不關(guān)心管理層，也是因?yàn)槲腋P(guān)注業(yè)務(wù)，最好公司業(yè)務(wù)能脫離管理層存在。比如茅臺(tái)，每一任管理層都下馬了，但不影響茅臺(tái)酒的暢銷。

對(duì)于管理層，我主要關(guān)注兩點(diǎn)。一是專業(yè)性，專注主業(yè)，最好出身背景與行業(yè)契合；二是誠(chéng)信，底線是不做假賬，如果能夠在年報(bào)中披露更多信息，則是加分項(xiàng)。說(shuō)實(shí)話，按照以上標(biāo)準(zhǔn)，大部分管理層都不合格。沒(méi)辦法，這就是現(xiàn)狀。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，我們最好還是找那些不需要管理層的公司投資。

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