一、金價走勢：黃金珠寶行業(yè)指數(shù)共振上漲

黃金珠寶首飾歷史底蘊，引領(lǐng)國潮新趨勢

黃金珠寶首飾歷史悠久，獨具匠心凝聚中華傳統(tǒng)工藝如花絲、點翠、鑲嵌等。當(dāng)代黃金首飾則融合傳統(tǒng)文化元素和現(xiàn)代設(shè)計理念，傳統(tǒng)工藝制作的國風(fēng)飾品逐漸受到年輕人青睞。

二、黃金珠寶行業(yè)：社零規(guī)模、三重屬性與消費生態(tài)變革

黃金社零：25H1黃金珠寶社零增長高于平均，金價上漲疊加產(chǎn)品升級

零售市場消費趨弱，但黃金品類逆勢增長。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年我國社會消費品零售總額增速放緩至3.5%，限額以上單位金銀珠寶類零售額同比下降3.1%至3300億元，但絕對值仍穩(wěn)守3000億元以上。2025年1-6月，我國限額以上單位金銀珠寶類零售額累計實現(xiàn)1948億元，同比增長11.3%。單月份來看，1-2/3/4/5/6月金銀珠寶類零售額增速分別為+5.4%/+10.6%/+25.3%/+21.8%/+6.1%。

我們認為受益于“金價上漲+需求回補+產(chǎn)品升級”等多因素影響，25H1黃金珠寶消費需求實現(xiàn)較好增長。1）我們認為金價持續(xù)上行，激發(fā)“買漲”與保值需求。25年上半年國際金價從年初2623美元/盎司最高沖至3499.45美元/盎司，最高漲幅突破30%；國內(nèi)珠寶品牌足金飾品價格突破1000元/克。2）春節(jié)、情人節(jié)是中國金銀珠寶消費旺季，推動黃金珠寶消費迎來高峰。中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年春節(jié)期間，全國黃金消費量同比增長13%；五一為傳統(tǒng)婚嫁旺季，推動4、5月黃金珠寶類社零實現(xiàn)雙位數(shù)同增。3）近年來越來越多的黃金品牌與熱門IP進行聯(lián)名合作，如周大福推出的Chiikawa聯(lián)名款、老鳳祥推出《圣斗士星矢》系列聯(lián)名款等，我們認為消費群體將向Z世代等更廣泛的消費群體拓展。

行業(yè)規(guī)模：黃金珠寶為最大細分賽道，把握高端化和年輕化趨勢

珠寶行業(yè)7280億市場規(guī)模，承壓中展現(xiàn)韌性、市場活力逐漸增強。根據(jù)周六福招股書，2024年中國珠寶市場整體零售額約7280億元，CAGR2019-2024為3.6%，預(yù)計2029年市場規(guī)?？蛇_9370億元，CAGR2024-2029預(yù)計為5.2%。

黃金市場主導(dǎo)地位穩(wěn)固，藝術(shù)跨界與創(chuàng)新產(chǎn)品尋求突破。據(jù)周六福招股書，按銷售收入，2024年黃金珠寶市場規(guī)模達5688億元，同增9.8%，CAGR2019-2024為11.6%，預(yù)計到2029年規(guī)模增至8185億，同增5.9%。按零售銷售值計算，黃金珠寶為中國珠寶市場最大細分賽道，占珠寶市場73.0%。周大福以6274家門店（25財年）領(lǐng)跑行業(yè)，老鳳祥、周大生等品牌通過跨界聯(lián)名與創(chuàng)新產(chǎn)品尋求突破。按零售銷售值計算，其次為玉石，其占比中國珠寶市場約12.6%；鉆石市場占比約5.5%，其中培育鉆石是鉆石的一種，在外觀和品質(zhì)上與天然鉆石幾無差別，但成本僅為四分之一，價格僅為三分之一或更低，這使其天生具備強大的顛覆性；有色寶石產(chǎn)品市場占比約3.5%；珍珠產(chǎn)品市場占比約2.7%；鉑金及白銀產(chǎn)品市場占比約1%。

黃金本質(zhì)：從金本位制到市場化，具有稀缺、穩(wěn)定、可分割特點

黃金在人類貨幣歷史上占據(jù)重要角色，從金本位制到逐漸市場化。黃金，在距今4000-5000年的新石器時代就被人類發(fā)現(xiàn)。由于其具有特殊的自然屬性，被人們根據(jù)自己的需要賦予了社會屬性，也就是貨幣功能。英國于1816年通過了《金本位制度法案》，1821年正式啟用金本位制。19世紀(jì)后期，金幣本位制已經(jīng)在資本主義各國普遍采用，它已具有國際性。馬克思說過：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系解體后，黃金和美元正式脫鉤，黃金開始市場化自由運行，黃金市場整體經(jīng)歷三輪牛市。黃金的貨幣功能呈現(xiàn)出日益弱化的趨勢，而其保值、增值等功能則逐漸凸現(xiàn)，世界各國對其持有的黃金儲備也相應(yīng)地進行了調(diào)整。

我們認為黃金備受市場青睞，擁有“硬核三特點”即稀缺、穩(wěn)定、可分割。稀缺性：人類歷史上開采出的黃金總量約20萬噸，2024年礦產(chǎn)金產(chǎn)量3661.2噸，占總供應(yīng)量的74%；截至2023年底，黃金探明、控制和推斷資源量約13.2萬噸，若轉(zhuǎn)化為儲量，可再開采30年。我們認為黃金開采難度高，因此黃金具有稀缺性和高價值。穩(wěn)定、可分割性：我們認為黃金可以做成金磚、打造成金粒，形狀可變但價值不變。（vs鉆石的價值隨著克拉數(shù)變化而非線性增大），黃金的穩(wěn)定性讓其成為貨幣的最佳載體。

黃金三重屬性：商品屬性、貨幣屬性、投資屬性，影響金價及需求變化

我們認為黃金因其商品、貨幣、投資三重屬性，價格波動受全球經(jīng)濟、財政政策、貨幣政策、危機沖擊、礦產(chǎn)供應(yīng)、交易投機等多種因素共同影響。第一是商品屬性。黃金是稀缺金屬也是大宗商品，其突破傳統(tǒng)珠寶首飾行業(yè)，被作為原材料越來越廣泛地應(yīng)用于傳統(tǒng)工業(yè)、現(xiàn)代高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等現(xiàn)代工業(yè)領(lǐng)域。第二是貨幣屬性。黃金是人類最早使用的貨幣之一，《布雷頓森林體系》瓦解之后，黃金的貨幣屬性依舊存在，是現(xiàn)行全球美元信用貨幣體系的一種備兌資產(chǎn)，占各國央行外匯儲備重要部分，通常被用作對沖通貨膨脹的投資產(chǎn)品。據(jù)《歐元的國際地位》，2024年黃金在各國外匯儲備中的占比明顯上升，達到20%，超過歐元成為全球第二大儲備資產(chǎn)。第三是投資屬性。黃金投資已經(jīng)成為普通投資者資產(chǎn)配置的重要選擇，其主要購買類型可以分為實物黃金、黃金積存、黃金ETF等，其中實物黃金最常見的是金條、金幣和黃金首飾，銷售渠道主要包括商業(yè)銀行以及各類金店。黃金首飾因工藝溢價較高，投資性價比相對金條和金幣低。

根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2024年金飾制造需求占比為44%，科技工業(yè)用金需求占比為7%，投資需求占比為26%，央行及其他機構(gòu)購金占比為23%，我們認為黃金的商品需求（首飾+工業(yè)）占比超過一半，但商品需求較為穩(wěn)定，因此各國購金及投資需求影響更大。

黃金珠寶行業(yè)的核心驅(qū)動因素1：投資與避險需求

一、投資與避險需求：我們認為降息預(yù)期、特朗普關(guān)稅政策或?qū)е螺斎胄酝浲聘呓饍r，“買漲不買跌”的消費心理刺激黃金消費需求增長。另外，地緣政治風(fēng)險（如中東等多區(qū)域沖突）支撐全球央行購金。

1）美元指數(shù)：全球美元與黃金價格通常呈負相關(guān)，美元貶值降低了其他貨幣持有者的購金成本，同時增強黃金作為避險資產(chǎn)的吸引力。

2）通脹與降息預(yù)期：據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，2025年6月消費者價格指數(shù)（CPI）同比增長2.7%，為2025年2月以來最高水平；環(huán)比上漲0.3%；6月美國核心CPI升至2.9%。我們認為通脹環(huán)境為黃金提供了潛在支撐，若美聯(lián)儲9月降息，預(yù)計持續(xù)利好金價。

3）央行購金：2024年全球央行凈購金量達1045噸，連續(xù)第三年超1000噸，其中中國連續(xù)8個月增持。世界黃金協(xié)會最新發(fā)布的《2025年全球央行黃金儲備調(diào)查》顯示，逾九成（95%）的受訪央行認為，未來12個月內(nèi)全球央行將繼續(xù)增持黃金。我們認為在逆全球化大勢下，全球央行延續(xù)去美元化趨勢，全球央行或繼續(xù)增持黃金確保儲備資產(chǎn)的安全性和多元化。

二、消費需求：消費水平及消費品質(zhì)的升級將有效推動黃金珠寶行業(yè)發(fā)展。2024年我國居民人均可支配收入4.13萬元，同比+5.1%，實現(xiàn)連續(xù)35年增長，伴隨著城鄉(xiāng)居民可支配收入的提高，我國城鄉(xiāng)居民消費者在滿足基本生活需要的基礎(chǔ)上，逐漸增加對可選消費品（如黃金珠寶產(chǎn)品）的消費。節(jié)日、婚嫁、親子等傳統(tǒng)場景依舊是黃金消費的核心驅(qū)動力。據(jù)中華全國商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2025年5月份全國重點大型零售企業(yè)（以百貨商場為主）金銀珠寶類零售額同比增長14.30%。其中一線城市金銀珠寶類零售額同比增長46.28%，中國傳統(tǒng)婚嫁旺季，仍推動了黃金珠寶消費熱潮，婚嫁市場對“三金”的需求穩(wěn)定，但消費者對克重、款式和品牌有了更高要求。

伴隨消費場景的變化，黃金首飾由“婚嫁剛需”向“悅己消費”轉(zhuǎn)型，黃金珠寶市場持續(xù)擴容。世界黃金協(xié)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，自戴已成為消費者最重要的珠寶消費場景，消費者更加注重“悅己”，據(jù)《2024中國金飾零售市場洞察》，2024年自戴金飾在珠寶消費中占27%。另外，投資者對黃金避險保值屬性的重視程度不斷提升，黃金價格與其他資產(chǎn)類別相關(guān)性較低。

三、產(chǎn)業(yè)鏈分析：全球競爭格局與本土龍頭聚焦

價值鏈分析：從“開采”到“應(yīng)用”的全鏈條價值重構(gòu)

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